齐云山食品大单品依赖线下：营销费用持续增加，曾多次被执行人

《港湾商业观察》廖紫雯

近期，江西齐云山食品股份有限公司（下称：齐云山食品）递表港交所，保荐人为中泰国际。

往绩期间，齐云山食品的核心产品南酸枣糕贡献超八成收入，产品结构单一，且2024财年毛利率出现小幅下滑。此外，公司销售费用率远超研发费用率，线下渠道经销商收入占比超八成，且曾存在抽查不合格及未缴纳社保及公积金的情况，这些或许都为公司上市及可持续发展带来挑战。

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南酸枣糕贡献超八成收入

天眼查显示，公司成立于1995年。据灼识咨询资料，以2024年零售额计，公司占中国南酸枣食品市场32.4%的份额，位居行业第一。同时，据灼识咨询，中国的零食市场呈现高度分散格局，按2024财年零售额计，前五大及前十大公司合计分别仅占总市场份额的5.9%及10.4%。按2024财年零售额计，公司在中国果类零食行业位列第九及占0.6%的市场份额。

2022财年-2024财年（下称：报告期内），齐云山食品实现营收分别为2.17亿、2.47亿、3.39亿；年内溢利及年内全面收益总额为2563.4万、2370.5万、5319.9万。

齐云山食品推出5种南酸枣食品产品，主要产品为南酸枣糕及南酸枣粒，以及其他南酸枣产品，如南酸枣凝、南酸枣软糖及南酸枣冻。其中，公司主要收入来自南酸枣糕。报告期内，南酸枣糕贡献收入分别为1.93亿、2.09亿、2.94亿，占比为88.7%、84.7%、86.7%；南酸枣粒占比分别为4.8%、9.1%、9.2%。

《企业家IP打造私房课》总策划和首席讲师、新闻时评人高承远认为，单一品类既是护城河也是天花板。南酸枣糕在细分赛道已做到心智占位，32.4%的市占率意味着渠道、品牌、原料议价能力都已集中；短期内对手想复制同等规模，时间与资金门槛并不低。风险在于品类生命周期：零食迭代快、口味易疲劳，一旦消费趋势转向低糖或替代果干，公司缺少对冲品类，增长会瞬间失速。

高承远指出，第二曲线的难点不在技术，而在组织：从“爆品”思维切换到“多品”思维，需要重新配置研发、供应链和渠道话语权。南酸枣原料季节性明显，扩品类往往被迫外采，成本结构被拉平，利润稀释。建议先以功能化延伸（高纤、低糖、儿童装）做同原料多场景，再考虑跨品类并购，把品牌资产迁移过去，而非简单贴牌。

报告期各期，公司整体毛利率分别为47.2%、48.8%、48.5%。其中贡献较多收入的南酸枣糕毛利率分别为47.3%、48.9%、48.3%；南酸枣粒毛利率分别为51.9%、52.6%、52.7%。

齐云山食品表示，2024年南酸枣糕的毛利率同比下滑，主要是由于该产品的平均售价由2023财年的40.5元/千克下降至2024财年的39.3元/千克，进一步提升公司的市场份额。

近三年的时间里，南酸枣糕销量虽有所增长，但售价出现持续下滑的情况。报告期各期，南酸枣糕每千克平均售价41.2元、40.5元、39.3元；销量分别为4677.7吨、5160.2吨、7485.8吨。

而值得注意的是，南酸枣采购价格出现一定增长。报告期各期，向当地农户采购南酸枣之平均采购价格分别为4.0元/千克、4.0元/千克及4.2元/千克。

招股书介绍，中国南酸枣的获取主要来自野外种植，过去几年市场价格相对稳定，自2019年的3.5元/千克小幅上涨至2024年的4.1元/千克。于2025年及2026年，中国南酸枣价格预期维持稳定，介乎4.1元/千克至4.3元/千克。

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营销费用持续增加，研发费用率仅3.5%

报告期各期，齐云山食品来自线下渠道的收入为1.89亿、2.11亿、3.03亿，占总收入86.9%、85.6%、89.3%。其中各期，公司线下渠道经销商收入占总营收比例分别为86.2%、85.0%、88.4%。

高承远认为，线下经销网络是过去十年深耕县域市场的结果，89%占比反而在三四线形成渠道壁垒，竞品想铺货得先解决冷链和账期。真正隐患是流量结构变化：零食量贩店、社区团购正把价格打穿，经销商利润变薄就会倒戈。

同时，公司前五大客户均为线下经销商，报告期各期，前五大客户贡献收入占比分别为26.4%、29.9%、38.7%；同期，最大客户销售收入占比分别为7.5%、7.5%、22.9%。

2024年，公司第一大客户贡献收入达7799.5万，超前五大客户中前四大客户之和。招股书介绍，该客户是一家总部位于中国长沙的零食经销商，同时也是在中国拥有超过10000家门店的领先连锁零食店之一。二者业务关系的年限为1年。

同时，报告期各期，公司的线上渠道营收合计占比分别为12.7%、14.0%、10.4%。

齐云山食品在招股书中指出，公司在电商渠道的发展取决于多项因素，其中大部分超出控制范围，包括：中国线上消费者对相关电商平台的信任及信心水平、中国互联网使用率的增长，以及与电商销售相关的物流、支付及其他配套服务的发展。若未能顺应电商渠道的趋势及消费者需求，可能对公司在该销售渠道的销售、业务及增长前景造成不利影响。

高承远表示，线上占比下滑并非运营落后，而是主动收缩——平台买量ROI低于线下，且价盘易乱。下一步不是简单加码电商，而是把线下门店变成前置仓，用小程序团购把散单收拢，既保住价格体系，又能把线下客流数据化。线上渠道的价值不在销量，而在品牌年轻化的内容场，用直播做心智种草，再把成交拉回可控的线下或私域。

此外，齐云山食品指出，随着适应销售渠道的快速发展，公司的推广及广告开支受到投放广告或进行线上线下营销活动的销售渠道的影响。事实上，在线上渠道收入占比较低且出现下滑的情况下，公司推广及广告开支出现大幅增长。

报告期内，齐云山食品销售及营销开支分别为5535.7万、6822.5万、7583.5万，销售费用率分别为25.5%、27.7%、22.4%。其中，推广及广告开支分别为2800.1万、3677.9万、3763.1万，占销售及营销开支的比例分别为50.6%、53.9%、49.6%。

公司表示，于往绩记录期间，大部分推广及广告开支为陈列费及推广费，以于线下商店（如超市及连锁零食店）获得优质货架空间，以及增加电商平台的曝光量以提高产品知名度，推动更高的流量，刺激消费者购买，提高销售业绩。营销及推广开支的增加主要由于公司致力于线下及线上营销活动。

公司详细解释，2024财年销售及营销开支同比增长11.1%，主要由于(1)推广及广告开支同比增加，乃由于线上及线下渠道的展示及推广力度进一步加大，以提高产品知名度和曝光率；(2)雇员开支同比增加，主要由于销售人员达成销售目标的奖金增加（与2024财年收入增长一致）；及(3)交通开支增加，主要原因是营销活动增加导致销售人员出差次数增多。

同一时间，齐云山食品的研发开支分别为1016.5万、1106.1万、1194.8万，研发费用率分别为4.7%、4.5%、3.5%。

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存未缴纳社保及公积金，曾抽查不合格

招股书披露，齐云山食品可能需要缴纳社会保险费及住房公积金的额外供款以及相关政府部门施加的滞纳金。

报告期各期，公司未能缴纳的社会保险及住房公积金的金额估计分别为230万、310万、510万。

未缴纳社保的另一方面，齐云山食品曾进行现金分红。2022财年、2023财年及2024财年，公司向股东宣派及派付股息490万、710万、1140万。于2025年1月19日，股东批准就截至2024年12月31日止年度的末期股息总计约2030万，该股息已于2025年3月由公司悉数派付。合计分红总额达4370万元。

截至最后实际可行日期，崇义食品厂持有公司75%的股权，而崇义食品厂由核心管理层股东合共拥有68.79%的股权。核心管理层股东由6名人士组成，包括全体执行董事，即刘志高（兼任董事长及公司总经理）、朱方永、刘继延、杨玉兰、黄忠明及凌华山，彼等分别持有崇义食品厂24.25%、22.03%、14.69%、3.13%、2.04%及2.65%的股权。

同日，云之上有限合伙持有公司25%的股权，而云之上有限合伙由核心管理层股东拥有68.32%的股权，包括由刘志高、朱方永、刘继延、杨玉兰、黄忠明及凌华山分别持有16.46%、12.80%、11.89%、7.93%、10.73%及8.51%的股权。

换而言之，上述大额分红大多落入六名核心管理层股东口袋之中。而作为食品企业，齐云山食品曾存抽查不合格的情况。

招股书披露，于往绩记录期间，齐云山食品的产品在国家市场监督管理总局进行的一次抽样检测中，有两次因霉菌测试不符合《食品安全国家标准－蜜饯》的要求，违反了《中华人民共和国食品安全法》，且不合格产品的储存设施清洁度未达标。

因此，2023年3月及2023年4月，公司被崇义县市场监督管理局及赣州市市场监督管理局勒令支付罚款，且有缺陷的产品被没收及处置，罚款总额分别为60752元及68880元。

此外，天眼查显示，2017年-2024年期间，公司曾5次沦为被执行人。其中2017年3月、2018年10月、2018年11月、2021年4月，公司被执行金额分别为15.92万、6.91万、13.43万、29.35万。2024年8月新增被执行人信息显示，执行标的达1537.43万。（港湾财经出品）