贵州茅台：扛过 “阵痛期”，股王依然是条好汉！

来源：海豚投研

2025-08-13 11:02:35

（原标题：贵州茅台：扛过 “阵痛期”，股王依然是条好汉！）

$贵州茅台(600519.SH) 北京时间 8 月 12 日晚间，贵州茅台（600519.SH）发布了 2025 年 Q2 季度业绩，在淡季 +“禁酒令 “+ 需求持续疲弱的大环境下，茅台二季度的业绩整体不尽人意，小幅不及市场预期。

1、业绩持续降速：2Q25 茅台共实现营收 396.5 亿元，同比增长 7.3%，小幅不及市场一致预期（市场预期为 401 亿元），核心还是在于系列酒下滑比较严重。从节奏上看，上半年整体营收同比增长 9.2%，如果下半年维持同样节奏，全年 9% 的目标实现起来难度并不大。

盈利方面，2Q25 茅台实现归母净利润 185.6 亿元，同比增长 5.2%，慢于营收端增速，主要原因在于市场竞争加剧下公司加大了市场推广费用的投放。

2、非标仍然是 “扛把子 “：2Q25 茅台酒实现营收 320 亿元，同比增长 11%，考虑到二季度飞天控货挺价力度加大，海豚君推测茅台酒的增长更多来源于非标酒投放增加所带来的贡献。结合渠道调研信息，茅台明显增加了公斤装茅台的占比，不仅变相提升了出厂价（折算成 500ml，比普飞价格高近 20%），而且促进了终端的开瓶（大瓶更适合聚餐、宴席等集体饮用场景，不适合礼赠&囤货）。

3、系列酒下滑严重：2Q25 系列酒实现营收 67 亿元，同比下滑 6.6%。结合调研信息，虽然茅台 1935 通过深耕婚宴市场，配合与专精特新企业合作，目前在 700-800 元价格带势能强劲，是系列酒增长的主力军，但其他产品包括王子、迎宾酒在需求疲软、渠道库存高企的情况下几乎全线下跌。

4、直销渠道占比提升：从渠道结构上看，2Q25 茅台直营渠道销售占比为 43.3%，同比提升 3.4pct，核心原因在于茅台二季度加大了 i 茅台和团购渠道上非标茅台的投放，而经销渠道由于系列酒下滑严重，仅同比增长了 1.5%。

5、销售费用率抬升，利润率小幅下滑：毛利率上，虽然茅台酒占比较去年同期有所提升，但海豚君推测由于部分系列酒降价促销，导致整体毛利率小幅下滑 0.3pct 达到 90.6%。费用率上，由于茅台加大了非标酒和系列酒的投放力度，增加了市场推广费用，销售费用率提升 0.5pct 达到 4.5%，管理费用率整体保持平稳。最终净利率小幅下滑 0.9pct 达到 46.8%。

6、财务核心信息一览

海豚君整体观点：

总体来说，由于白酒企业可以通过向渠道压货延缓业绩冲击，因此报表业绩压力最大的节点往往要滞后于实际的终端消费低谷，茅台作为白酒总龙头也不例外，从终端开瓶率上看，虽然上半年优于 2024 年同期水平，但消费疲软的滞后效应明显已经传导到报表端，Q2 业绩进一步放缓虽然早已在预期内，但系列酒下滑的 “惨烈” 程度整体还是超出了海豚君的预期。

跳出这次预期之内惨淡的业绩，海豚君就着这次半年报也聊一下茅台近期 “跌跌不休” 的批价以及 5 月份出台的禁酒令对茅台的影响。

我们先来聊一下市场最关注的飞天茅台批价，一季报后，随着 5 月 “禁酒令” 的推出，叠加电商促销、茅台的批价击穿 2000 元 “生死线”，最多跌至 1830 元，创 2018 年以来新低，这也使得茅台的估值从 20x 一度回落至最低 18x 左右，随后茅台出台了一系列强有力的控货挺价措施后当前回升至 1900 元关口附近。

海豚君曾经测算过，在当前 1169 出厂价下，考虑到捆绑系列酒销售的亏损、日常固定的运营费用、库存占用成本，茅台经销商的盈亏平衡点大致在 1800-2000 元左右，也就是说，尽管批价回升到 1900 元左右，也会有不少中小经销商面临亏损。

但从中报披露的实际经销商数量上看，整体还是处于净增加的状态，退出的多为近两年新招的系列酒经销商，说明茅台的经销权依然极为稀缺，经销商清楚一旦退出在下一轮白酒上行周期基本没有再成为茅台经销商的可能，因此当前最好的选择就是与茅台一起共度难关。

其实，这轮批价 “跌跌不休” 的核心原因还是在于——行业上行期的终端需求旺盛 - 经销商囤货 - 价格上涨 - 进一步惜售的正循环在需求持续疲软的下行期变成了经销商抛货 - 价格下跌 - 进一步抛货的负向循环，而要扭转这一局面的核心就是要通过严格控货、增加终端消费者的实际开瓶率把社会库存消化到较低水平，才有可能会迎来下一轮价格上涨周期。

另外，关于前段时间市场关注的 “禁酒令”，海豚君认为实际上 “禁酒令 “本身对茅台酒的需求影响并不大，对标 2013 年那轮限制 “三公消费” 的 “禁酒令”，彼时政务消费占白酒市场比例在 40% 以上，是茅台的核心命脉，而当前占比已经基本不到 5%，以商务和个人消费为主，因此实际上这轮影响茅台需求的核心还是经济不景气，压缩了消费者和商务的聚饮场景，这也是为何这轮调整周期较 2013 年更长的原因。

站在当前，我们从估值铆——茅台的批价来看，海豚君在《茅台: 顶梁柱还能顶起 A 股的嵴梁骨吗？》根据人均可支配收入测算过，飞天茅台批价的合理价格水平在 2200 元左右，根据过往经验，当批价偏离合理水平 20% 以上，对应批价跌到 1800 元以下，茅台大概率会采取更为强力的手段干预使批价回归正常，因此从这个角度来说茅台的估值进一步下杀的空间并不大，但向上的催化显然还需要更多积极的信号。

以下为财报详细解读：

一、整体业绩持续降速

2Q25 茅台共实现营收 396.5 亿元，同比增长 7.3%，小幅不及市场一致预期（市场预期为 401 亿元），核心还是在于系列酒下滑比较严重。从节奏上看，上半年整体营收同比增长 9.2%，如果下半年维持同样节奏，全年 9% 的目标实现起来难度并不大。

盈利方面，2Q25 茅台实现归母净利润 185.6 亿元，同比增长 5.2%，慢于营收端增速，主要原因在于公司加大了市场推广费用的投放。

二、非标仍然是 “扛把子 “

1Q25 茅台酒实现营收 435.6 亿元，同比增长 9.7%。虽然茅台在季报中不披露产销量情况，但考虑到飞天严格控货挺价，海豚君推测茅台酒的增长更多还是来源于非标酒投放增加所带来贡献。

2Q25 茅台酒实现营收 320 亿元，同比增长 11%，考虑到二季度飞天控货挺价力度加大，海豚君推测茅台酒的增长更多来源于非标酒投放增加所带来的贡献。

结合调研信息，随着近年来非标酒（公斤装、生效茅台、年份茅台等）投放力度的加大，目前非标酒在茅台酒中的占比已经接近 35%-40%，其实这背后的逻辑也很简单，除了稳住飞天茅台的价格体系外，更重要的是通过不同规格、不同产品类型来开拓多元化的消费场景，促进真实开瓶率的提升，减少对茅台金融属性的依赖。

三、系列酒销售惨淡

2Q25 系列酒实现营收 67 亿元，同比下滑 6.6%，结合调研信息，虽然茅台 1935 通过深耕婚宴市场，配合与专精特新企业合作，目前在 700-800 元价格带势能强劲，是系列酒增长的主力军，但其他产品包括王子、迎宾酒在需求疲软、渠道库存高企的情况下几乎全线下跌。

一方面，近年来各酒厂为冲击规模与业绩，持续加大系列酒的生产与投放力度，导致市场供应量大幅增加，再加上消费需求收缩，对于系列酒而言供过于求的局面显然要更严重。

另一方面，以系列酒的代表 1935 为例，当前批价在 640 元左右，与 798 元的出厂价相比倒挂了 158 元，也就是说如果不考虑茅台给与的补贴，经销商销售系列酒是纯亏本买卖，再加上线上电商的低价冲击，会使得传统的系列酒经销体系更为脆弱。

因此也可能是茅台为了释放经销商的压力，二季度降低了系列酒的强制搭售比例。

四、直营占比小幅提升

从渠道结构上看，2Q25 茅台直营渠道销售占比为 43.3%，同比提升 3.4pct，核心原因在于茅台二季度加大了 i 茅台和团购渠道上非标茅台的投放。而经销渠道由于渠道库存积压，进货意愿低迷，仅同比增长了 1.5%。

五、“蓄水池 “水位大幅下降

从 “蓄水池” 合同负债项看，截至二季度末茅台合同负债为 55.1 亿元，同比大幅下降 45%，这也侧面印证了系列酒经销商打款意愿的降低。

六、销售费用率抬升，利润率小幅下滑

毛利率上，虽然茅台酒占比较去年同期有所提升，但海豚君推测由于部分系列酒降价促销，导致整体毛利率小幅下滑 0.3pct 达到 90.6%。费用率上，由于茅台加大了非标酒和系列酒的投放力度，增加了市场推广费用，销售费用率提升 0.5pct 达到 4.5%，管理费用率整体保持平稳。最终净利率小幅下滑 0.9pct 达到 46.8%。

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2025 年 4 月 29 日财报点评《贵州茅台：左手非标酒，右手系列酒，飞天降速也不怕？》

2025 年 4 月 3 日财报点评《茅台：勉强过关，但破碎神话如何重圆？》

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2024 年 4 月 3 日财报点评《谁都可能垮，只有茅台 “不倒翁”》

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2022 年 10 月 17 日财报点评《茅台业绩没毛病，市场情绪是关键》

2022 年 8 月 3 日财报点评《顶梁柱放榜：流水的 A 股，铁打的茅台》

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2022 年 3 月 31 日财报点评《营销变革动作不断，茅台不提出厂价也能继续 “飞”》

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