兴业证券：“反内卷”下 哪些细分行业已经改善？

智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，从政策本身来讲，依法依规治理企业低价无序竞争是近期“反内卷”政策中反复强调的重点。过度内卷对价格的压制在PPI中有明显体现，国内PPI自2022年10月开始一直在负值区间震荡。通过拆分PPI，可以看到，在PPI负增长的主要行业中，今年以来PPI改善幅度居前的的细分方向主要包括肥料、饲料、石墨、汽车整车、铁矿等。

进一步跟踪价格高频数据，近一个月以来，当前价格在历史中位数以下的低价商品中价格上涨较多的集中在黑色系(焦煤焦炭、钢铁等)、新能源产业链(多晶硅、锂矿)、有色(工业硅、硅锰等)、建材(玻璃)、化工(三氯甲烷、农药、聚氰胺、氯碱等)。

兴业证券主要观点如下：

一、产能下行一般历时5年，目前全A产能已下行4年

中国自1992年以来一共经历了三轮产能周期。结合固定资产投资完成额同比增速、工业企业产能利用率等指标对中国的产能周期进行观察：中国自1992年以来一共经历了三轮产能周期，每轮产能周期平均时长在10年左右，区间内会出现一到两个周期高点，在周期反转前通常会经历5年左右的下行期。而分行业来看，2004年以来各行业也至少经历了一轮产能周期切换，行业平均下行周期约5年。

当前中国正处在第三轮产能周期的下行期，距离前期高点已经连续下行约4年，产能本应处于自然出清的末期，但由于疫情、贸易摩擦、产业基金以及政府补贴等多种因素的扰动，行业层面发生了巨大的分化。工业企业产能利用率自2021年6月开始趋势性下行，至今已经连续下行约4年，制造业固定资产投资完成额增速也同步走弱并在底部震荡。但由于疫情期间外需激增、经济结构调整下地方政府产业政策竞争等原因催化下，2020年开始部分行业产能扩张斜率进一步陡峭，部分行业陷入“以价换量”的内卷之中，导致本轮各行业产能周期节奏分化明显。

二、但是本轮“反内卷”的核心并不在于去产能

分别用固定资产投资完成额、工业增加值、PPI的同比增速来衡量当前各个行业产能、产量、价格的情况，可以发现：

总量层面，价格信号和产量信号可以作为产能周期反转前的先行指标，在过去两轮中平均领先产能周期约1.2年见底。当前国内PPI和工业增加值同比均处在底部震荡状态。

行业层面，当前供给侧状态已经出现明显分化：黑色金属、非金属矿物(建材)等图4标红行业当前产能、产量、价格均已经降至低位;而电气机械(新能源)、汽车制造业等其他新兴行业的价格指标已来到低位，但是产能、产量指标与2016年初供给侧改革启动时相比仍然处在相对较高的分位数水平。

路径一：在正常的产能出清周期中，价格、产量以及产能会从底部同时上行(中间会有一定的时滞，三年平滑以后基本可以忽略)，最后随着需求的见顶，三者又进入下行通道，即整个轨迹呈现顺时针旋转的模式。比较典型的有钢铁及煤炭行业，当前仍运行在正常的产能周期中，盈利的底部反转确定性较强，在“反内卷”政策的催化下，更加容易拔估值。

但是对于部分新兴行业、制造行业，在外需扰动以及政府补助等外界因素的干扰下进入到“以价换量”的状态，体现到轨迹图即在产能下行阶段，突然出现“劈叉”，价格下滑，但产量产能回升或居于高位难下。

当前的“反内卷”正是要打破“以价换量”的负向循环，引导行业回归正常的产能周期螺旋中。又有两种可能的路径去实现：

路径二：价格小幅上涨(回归到成本线或者盈亏平衡点)，减少补贴干预，随后实际需求会自然下行，产能下滑，回到正常的产能周期轨迹;随后可能会继续进入一段量价齐跌去产能的过程，直至正常出清完毕。这个过程中，不可避免出现实际需求的下滑，但是考虑到价格的支撑，名义需求或能稳住。

路径三：大幅刺激需求，同时价格大幅上涨(高于成本线或可盈利状态)，产能在这个过程中持平或者扩张，向上回到正常的产能周期，后续再通过制度约束，避免再次陷入“以价换量”。这种情况下盈利的弹性或许较大，但对政策的力度和配合有较强的依赖，需要动态的去跟踪和观察。

路径二和路径三，无论是哪一种，涨价都是必要条件，另外盈利的确定性相比于路径一的自然出清行业要低。相关的行业政策及需求也很难在短期快速逆转，“反内卷”所持续的时间或更长。

三、“涨价”作为必要条件，哪些细分行业已经改善?

首先从政策本身来讲，依法依规治理企业低价无序竞争是近期“反内卷”政策中反复强调的重点。过度内卷对价格的压制在PPI中有明显体现，国内PPI自2022年10月开始一直在负值区间震荡。近期“反内卷”政策中反复提及价格问题，2025年4月《关于完善价格机制改革的若干意见》出台，明确指出防止经营者以低于成本的价格开展恶性竞争……探索建立重要行业标杆成本等制度;随后7月初中央财经委员会会议强调要依法依规治理企业低价无序竞争。行业层面，光伏、风电行业协会也要求遏制行业内低价恶性竞争之风。

通过拆分PPI，可以看到，在PPI负增长的主要行业中，今年以来PPI改善幅度居前的的细分方向主要包括肥料、饲料、石墨、汽车整车、铁矿等。

进一步跟踪价格高频数据，近一个月以来，当前价格在历史中位数以下的低价商品中价格上涨较多的集中在黑色系(焦煤焦炭、钢铁等)、新能源产业链(多晶硅、锂矿)、有色(工业硅、硅锰等)、建材(玻璃)、化工(三氯甲烷、农药、聚氰胺、氯碱等)。

风险提示

关注国内外经济政策变化，国内经济数据超预期波动等。