联亚药业转板IPO，一场“换汤不换药”？

《投资者网》蔡俊 

时隔近一年，联亚药业（下称“公司”）再度冲击IPO。 

深交所官网显示，联亚药业的创业板IPO获得受理，保荐机构为中金公司。需要指出，这也是2023年7月以来创业板再度受理的第一家药企。根据招股书，此轮公司IPO融资10.5亿元，发行不超过1.34亿股，占发行后总股份的15%。以此计算，公司目标估值至少70亿元。 

早前，公司曾计划上市科创板，但最终选择撤回。此番改道创业板IPO，公司对自身定位、股权架构、市场策略等方面做出诸多调整，目标或是为了适应板块监管要求。但本质上，公司的改变可能仍要面临成长性能否持续的质疑。 

科创板IPO倒在四大问题 

联亚药业，其实是一名IPO市场的“熟人”。 

2022年11月，公司科创板IPO材料正式获得受理，并于同年12月进入问询。此后将近两年，公司历经三轮问询，最终于2024年9月主动撤回IPO。 

招股书显示，公司主要从事复杂药物制剂的研发、生产和销售，产品主要包括以不同类型的缓控释制剂以及低剂量药物制剂为代表的两大类高端仿制药；同时公司也凭借药物设计能力和制剂工艺技术为制药企业和研发机构提供研发及其他服务。 

科创板的上市标准，对企业硬科技属性有非常强的门槛要求。申请上市的医药企业，需证明技术壁垒和原始创新能力，包括首仿、专利布局、国际领先技术平台等。因此，上交所曾要求公司说明其技术先进性的具体体现、在研产品的主要优势，以及是否符合科创板定位等。 

换句话说，“是否真硬核”成了科创板过关的钥匙。资料显示，公司的业务模式更接近代工：核心产品如琥珀酸美托洛尔缓释片通过经销商Ingenus在美国销售，产品标识为经销商品牌，自身缺乏终端定价权和品牌溢价。上交所也指出，公司的仿制药研发更多依赖工艺优化而非原始创新，且未披露向创新药转型的明确计划，导致“技术天花板偏低、竞争激烈”的问题凸显。 

同时，科创板对企业IPO的盈利规模要求也在抬高。2022年，公司营收5.5亿元，刚达到第五套标准，但扣非净利润同比下滑37.54%，呈现增收不增利。 

不止如此，公司四名美国籍的实控自然人，通过BVI平台及特别表决权机制合计控制42.5%的表决权。该架构本身就存在资金跨境监管难度大、决策独立性不足等问题，上交所也注意到，要求说明实控人境外资金来源及是否存在潜在利益输送。 

从科创含金量到业绩规模，再到内部架构，公司与科创板的要求存在一定的差距。但真正压倒最后稻草的，出在了中介机构。 

2024 年9月，财政部对普华永道要求暂停业务6个月并罚款4.41亿元，起因是该机构在恒大地产审计中出具虚假报告。彼时，公司已聘请普华永道担任IPO审计机构，上市已进入审核中心意见落实阶段，若重新更换中介机构，引发的“蝴蝶效应”将导致时间成本过高。最终，公司首次冲击IPO以撤回告终。 

改变调整是否触及内核 

第二次改板冲击上市，联亚药业的IPO逻辑和路径发生明显变化。 

根据招股书，公司的募投项目较科创板申请时没有改变，仍为产业化基地项目、药物研发项目和补充流动资金等，拟募资金额由10.5亿元下降至9.5亿元。其中，公司将自身定位调整为“高端仿制药国际化与国内市场双轮驱动”，重点突出其在美国市场的成熟销售网络和国内集采中标带来的增长潜力。 

这种自身定位的调整，本质是公司在满足创业板的差异要求。相比科创板对硬科技的高门槛要求，相对而言，创业板更关注企业的商业化能力和行业适配性。 

同时，科创板的技术关注聚焦“颠覆性创新”，而创业板看重“技术差异化”。公司在科创板被问询的技术含金量，转至创业板变为技术平台的实际应用价值，突出六大技术平台的商业化转化能力，如在美国销售的硝苯地平缓释片通过中美共线生产快速引入国内。 

换句话说，公司此番变道IPO是有备而来，审计机构也变更为毕马威华振会计师事务所。不止如此，科创板IPO被质疑的BVI模式转为四名美国籍实控自然人通过境内多个员工持股平台，将控制权集中度从42.5%降至29.5%。 

业绩方面，2022年到2024年公司营业收入分别为5.5亿元、7亿元、8.66亿元，归母净利润各自为1.13亿元、1.16亿元、2.6亿元，扣非归母净利润各自为0.69亿元、0.87亿元、1.8亿元。 

从定位贴近创业板标准，到股权架构调整，再到业绩有明显增长，公司冲击IPO的决心显而易见。但以成长性而言，公司仍面临较大挑战。 

一方面，公司在降低大客户的依赖与区域收入结构。2022年，第一大客户Ingenus为公司贡献的收入占比为72.36%，2024年该比例降至51.87%。国内市场上，2022年公司的琥珀酸美托洛尔缓释片中标集采，境内收入占比也从2022年的11.26%增长至2024年的38.07%。 

这种变化，或许是公司在传递一种信号：市场战略从海外依赖逐步转向双循环布局。招股书中，公司表示与国药控股建立战略合作，覆盖了北京、广东等多地集采市场。 

然而，双循环布局下的国内市场，公司更多是通过集采方式拿到市场份额。该方式存在递减效应，早期公司能以低价中标，为新药品快速拿到国内医疗服务机构的订单。但后期若仍以集采为主，更低价的中标或导致公司利润波动，进而影响成长性。 

另一方面，公司“技术平台+集采适配”的研发路径，本质是面向国内市场时仍开发技术含量相对有限的仿制药为主。2022年到2024年，公司研发投入占营业收入的比例分别为18.7%、12.67%、11.74%。在营收快速增长的背景下，2024年公司研发费用为1.02亿元，虽高于2023年的0.89亿元，但低于2022年的1.03亿元。 

所以，公司调整各种叙事、策略以谋求改板上市成功，其内核是否真正有所改变？（思维财经出品）■