东吴证券：雅鲁藏布江水电工程开工 工程机械行业迎重大机遇

智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，雅鲁藏布江下游水电项目正式开工，总投资约1.2万亿元，总装机容量规划预计达60GW，将大幅拉动国内工程机械需求。该项目土方量超5亿立方，工程机械需求涵盖大型挖掘机、装载机、矿卡等，预计每年新增设备空间约150-200亿元。大型基建项目开工提振国内需求，国内上行周期趋势明确。相关个股包括三一重工(600031.SH)、中联重科(000157.SZ)、柳工(000528.SZ)、山推股份(000680.SZ)、恒立液压(601100.SH)等。

东吴证券主要观点如下：

雅鲁藏布江下游水电工程开工，工程机械行业迎重大机遇

7月19日，李强宣布雅鲁藏布江下游水电项目开工，工程建设正式拉开帷幕;同时，国务院国资委宣布中国雅江集团有限公司正式成立，成为国务院国资委监管的第99家央企。雅江下游水电项目位于西藏自治区林芝市，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元(三峡工程静态投资1353亿元，为雅江项目九分之一)，总装机容量规划预计达60GW(三峡水电站22.5GW)，预计年发电量3000亿千瓦时(约为三峡三倍)。根据测算，该项目土方量超5亿立方，工程机械需求涵盖大型挖掘机、装载机、矿卡、混凝土机械、路面机械等，有望大幅拉动国内工程机械需求。

高原带来电动化&无人化机会，工程机械利润弹性大

按三峡水电站的项目投资来看，土建占比约占60%，其中工程机械设备类如挖掘机、装载机、矿车、掘进盾构等产品占比约15%-20%。以1.2万亿总投资规模测算对工程机械的拉动作用约为1000-1500亿元。雅江项目位处西藏林芝市，平均海拔3000米以上，高寒环境下柴油燃烧性能差、保养成本高，电动化&无人化工程机械有望成为主流选择，带来更高的单台设备价值量，所以实际市场规模会高于预期规模。

以10年工期来算，每年新增设备空间约100-150亿元，考虑电动化&无人化后空间在150-200亿元，2024年国内工程机械主机厂收入约2500亿元，收入弹性约为8%，但项目使用机械多为大型机械，盈利能力较高。按照国内大挖35%毛利率，20%净利率测算，每年利润增量30-40亿元，2024年主机厂利润合计约170亿元，利润弹性达20%以上。

海外新兴市场景气度高+国内非挖拖累逐渐减小，主机厂利润确定性强

2025年1-6月，出口景气度回暖，对主机厂利润形成支撑。根据测算，工程机械主机厂海外利润占比达到80%以上，主要大区如印尼、南美、非洲、中东、欧洲的景气度会显著影响利润，2025年1-6月上述大区均有不错表现，海外景气度明显回暖，对主机厂业绩形成支撑。同时，国内非挖底部复苏拐点确定，不再形成利润拖累。24年国内非挖仍大幅下滑的情况下主机厂非挖盈利较差，头部企业国内起重机/混凝土毛利率也仅有15%左右，25年1-6月非挖出现拐点，主机厂毛利率也有明显提升，预计非挖板块毛利率有望从15%回暖至20%，对利润的拖累显著减弱。

风险提示：

水电项目建设进度不及预期;宏观经济波动;国内政策不及预期;行业竞争加剧