国信证券：25Q2国产云维持高增速 H20出货预计带动国内云厂Capex上升

智通财经APP获悉，国信证券发布研报称，根据英伟达(NVDA.US)一季报披露库存减记和采购义务损失为45亿美元，对应H20库存收入口径预计达百亿美元量级，恢复H20采购后预计各家云厂将抢购囤货、大幅带动资本开支增长。二季度国内云厂商AI客户数小幅下降、但是场景渗透率持续提升，预计国内云厂二季度维持高增速。二季度国内云厂商阶段性放缓整体AI服务器采购，预计国内云厂资本开支二季度环比保持平稳。随着H20恢复供应以及英伟达B系列特供芯片开始供应，预计将推动云厂需求增速出现季度性向上拐点。

国信证券主要观点如下：

事件：2025年7月14日，英伟达官网发布英伟达将恢复向中国销售H20芯片，并宣布推出全新完全合规的中国特供版GPU。英伟达正在重新提交销售H20GPU的申请，美国政府已向英伟达保证将发放许可证，公司希望尽快开始交付。

AI芯片算力层：英伟达H20恢复销售将带动库存出清与国内资本开支增长，后续特供GPU顺利则预计资本开支持续积极

英伟达H20作为技术妥协与商业平衡的产物依托CUDA生态壁垒仍是国内AI开发者的首要选择。根据英伟达一季报披露库存减记和采购义务损失为45亿美元，对应H20库存收入口径预计达百亿美元量级，恢复H20采购后预计各家云厂将抢购囤货、大幅带动资本开支增长。后续中国特供版GPU预计基于BLACKWELL架构，如进展顺利国内资本开支将持续积极。

国内云厂商：二季度云维持高增速，随着客户方案落地下半年预计加速增长；H20恢复供应将明显带动国内云厂资本开支上升，利好云厂下游需求增长

二季度国内云厂商AI客户数小幅下降、但是场景渗透率持续提升，预计国内云厂二季度维持高增速。跑通业务场景后，中大客户调用量提升与私有化解决方案落地预计将带动云业务下半年加速增长。二季度国产卡买租占比提升，但受限于良品率和交付能力仍无法满足算力增长需求，各家云厂纷纷消耗库存卡。资本开支端国内云厂投资节奏显著受到H20断供的影响。二季度国内云厂商阶段性放缓整体AI服务器采购，预计国内云厂资本开支二季度环比保持平稳。随着H20恢复供应以及英伟达B系列特供芯片开始供应，预计将推动云厂需求增速出现季度性向上拐点。

AI模型层：二季度模型层进一步向头部集中，国内科技厂商加速追赶海外先进水平，打造开源生态、推动工具建设与场景落地，算力供应恢复将继续推动模型层迭代

二季度国内大模型发展势头强劲。阿里聚焦通用高性能开源模型，4月开源Qwen3登顶全球最强开源模型，5月推出众多模型与工具，6月发布Qwen3-Embedding系列模型、开源3D数字人项目，打造完善AI生态与工具链。字节跳动发布豆包1.5深度思考模型、豆包视频生成模型等，覆盖多创作场景。腾讯实现多领域模型创新与开源，4月上线“元宝”、开源图像生成插件，混元TurboS在ChatbotArena上排名攀升至全球前八，提升应用体验。百度在基座模型与开发工具创新，4月发布文心大模型4.5Turbo和X1Turbo，6月推出双数字人互动直播间、开源文心大模型4.5系列。

投资建议

H20恢复供应解决了国内AIGPU短缺现状，显著降低硬件投入与实际使用之间的时间与试错成本，加速国内企业上云、利好云厂商下游需求增长，推动大模型与应用落地。标的方面，推荐海外芯片厂商龙头英伟达(NVDA.US)，国内云厂商龙头阿里巴巴-W(09988)，具备云业务与优质社交场景生态的腾讯控股以及拥有丰富端侧硬件生态的小米集团-W(01810)。

风险提示

AI模型技术发展不及预期，AI应用商业化进展不及预期，大模型幻觉、伦理等安全性问题。