中国房地产危机，比高盛评估的更乐观还是更糟糕？

内容提要：

高盛预测房价或再跌10%后，我国房地产市场或在新一轮刺激政策推动下，于2027年触底。但通过中美住房市值与GDP、可支配收入比例分析，我们发现我们的房价高估了1.26-1.86倍，需下行56%-66%方可至可持续水平。相比高盛的乐观预测，实际调整空间可能更大。政府刺激能减缓下行速度，但难改内在规律，可能延迟触底时间。

一、高盛认为中国房地产市场仍远未触底，如有新一轮刺激政策，或可从2026年底左右开始复苏。

6月25日，高盛在其发表的一份报告中写道，中国的房地产危机已进入第四个年头，但房地产市场仍远未触底。

该报告称，中国房价在四年内下跌了20%，在2027年触底之前可能会再下跌10%。

高盛的报告基于对1960年以来15个经济体的房地产泡沫破灭事件的分析。该分析发现，六年内的房价回调中位数为30%。高盛将房地产泡沫定义为从周期性峰值下跌20%。

该报告称：“鉴于住房存量的持久性和房价的粘性，房地产萧条可能需要数年时间才能最终找到底部”。

在2024年9月24日中国人民银行释放了史无前例的降息降准降首付刺激消息后，中国各地又陆续跟进出台了一系列刺激房地产的措施，推动去年底今年初房地产市场出现了一些暖意，房屋销售量下降幅度和房价跌幅有所放缓。但这些措施释放了一些积压的需求和提前释放了一些未来的需求之后，刺激效应迅速消失。最近几个月，商品房销售和成交价格再次疲软。

5 月，70 个城市的新房价格同比下降4.1%，环比下降0.2%，创下 7 个月来的最大跌幅；而二手房价格同比下降6.3%，环比下降0.5%，创下8个月来的最大跌幅。

高盛的报告称，尽管压力越来越大，但政策制定者在推出货币和财政支持方面仍然持谨慎态度。相对于历史常态，仍然需要更多的政策放松，以防止房地产市场低迷导致根深蒂固的需求疲软。所以该报告预计，如果房价大幅下跌、出口放缓或失业率上升，官方将采取行动放松政策。

该报告预估，在新一轮刺激政策引领下，从2026 年底左右开始，一线城市可能会引领复苏。

二、实际上，我们有比较客观的统计指标，可以较科学地衡量房地产泡沫的程度。

最近几年，三郎从人口总量、结婚人数、新生儿数量、城市化率、人均住房拥有率、城市老破旧小区数量、家庭债务收入比等一系列客观指标在最近三十年的巨大变化，来告诉大家，中国房地产的供给与需求存在多大的矛盾，为什么房地产需求突然消失，以及在上述指标陆续见顶后对房地产需求的内在约束。

读了高盛的这份报告之后，三郎再从住房市值与GDP和个人收入比例的角度，定量解析中国房地产市场的下行空间，到底有多大。

衡量房价泡沫的指标，传统上我们一般用收入房价比、租金回报率、房价增长速度与GDP增长速度的比率、房地产贷款与GDP的比率等指标。

但是，其中的租金回报率其实与人员流动性、人均住房拥有率有关，因为人员流动性越大，租房需求越高，租金回报率自然越高。但人均住房拥有率越高，供给量越高，租金回报率自然就越低。所以实际上租金回报比并非是衡量房价泡沫的客观指标。

房价增长速度与GDP增长速度的比率，实际上不仅受到住房拥有率的影响，还受到经济结构的影响。这与GDP的计算规范有关。比如净出口增长与内需和住房投资无关，但它对GDP增长影响却很大。

房地产贷款与GDP的比例，其实这与货币政策和住房政策有关。比如20年前的福利分房，基本无贷款。1%的抵押贷款利率与5%的贷款利率，家庭的承受能力完全不同。所以，这个指标也难以客观衡量房价泡沫。

在众多的指标中，三郎认为，房地产市场的总价值与GDP的比例，以及房地产市场的总价值与可支配个人收入的比例，应该是衡量房地产泡沫的可靠指标。

三、我们首先来观察比较成熟的美国住房市值与GDP和个人收入的比例。这是我们判断的基准。

截至2024年，美国房屋总数从一年前的9803万套房屋增加到9891万套，房屋总价值增加了2.5万亿美元，达到49.7万亿美元。

这是 Redfin根据对截至2024年12月31日超过9891万处美国住宅物业分析得出的，此数据可能会根据基础资料的变化进行修订，但误差一般不会超过1%。

按百分比计算，美国房地产市场的总价值同比增长5.2%，其中数量增长了0.9%，价格增长了4.26%。这是自2019年以来最慢的增长，也是自2011年以来第二慢的增长。

在房屋存量增加和房价上涨的双轮驱动下，美国房屋的总价值从 2014 年的23万亿美元增长到2024年底的49.7万亿美元，在过去十年中翻了一番多。

在房价上涨、低抵押贷款利率和房主留在家中更长时间的趋势的推动下，房屋净值的价值呈爆炸式增长。因此，房屋净值（总价值减去贷款）从2012 年的8.2万亿美元的低点增长到2024年的35万亿美元，翻了两番多。这意味着，美国房屋抵押贷款余额大约为14.7万亿美元。房屋负债率为29.6%。

2024年，美国有3.4亿人口，GDP超过29.2万亿美元，人均可支配收入总额63565美元，可支配收入总额为21.61万亿美元，占GDP74%。

因此，2024年美国人均住房总价值14.6万美元，净值10.3万美元，贷款余额4.3万美元。

美国住房总价值与GDP的比例为170.2%；住房总价值与可支配收入的比例为230%。

四、我们接下来观察中国住房市值与GDP和个人收入的比例。

2024年8月23日，中国住房和城乡建设部部长倪红在新闻发布会上表示，截至2023年底，中国城镇居民人均建筑面积已超过40平方米。中国常住居民的城市化率达到66.16%，城镇人口超过9.3亿。

中国房地产指数系统 （CREIS） 的数据显示，截至2025年3月，在100个受监测的城市中，新建住宅的平均价格为每平方米16,740元人民币，而二手住宅的平均价格为每平方米13,988元人民币。

按以上数据推算，中国城镇住宅总量达到372亿平方米；按100平米一套计算，约3.72亿套；按照CREIS公布的二手房平均价计算，中国城市住宅价值达到520.35万亿元，折合73.13万亿美元。

中国人民银行发布的《金融机构信贷结构统计报告（2024年第四季度）》报告的家庭未偿还住房贷款总额在2023 年和2024 年分别同比下降1.6% 和1.3%，截至2024年底达到37.7万亿元人民币（5.3 万亿美元）。

中国城镇的房屋净值为482.65万亿，折合67.83万亿美元。

2024年，国家统计局公布的全国人均可支配收入为41314元，人口14.1亿人，合计可支配收入58.25万亿元，占GDP的43.2%。其中城镇人均可支配收入总额为54188元，城镇9.3亿人，合计50.39万亿元，占GDP37.4%。

中国城镇人均住房总价值55.95万元，折合7.86万美元，净值51.89万元，折合7.29万美元，住房贷款余额3.81万元，折合0.57万美元。

中国城镇住房总价值与GDP的比例为385.7%。

中国城镇住房总价值与城镇可支配收入的比例为1032.6%。

五、从中美住房市值与GDP和个人收入的比例，观察中国房地产市场距离底部的下行空间和时间。

美国人均住房总价值14.6万美元，净值10.3万美元，住房贷款余额4.3万美元。

中国人均住房总价值7.86万美元，为美国的53.8%；净值7.29万美元，为美国的70.8%；贷款余额0.57万美元，为美国的13.3%。

以上数据显示，中国城镇居民人均房屋贷款负担从数据上来看并不重，仅为美国的13.3%。

但2024年美国人均可支配收入为6.36万美元，中国城镇居民的可支配收入仅0.76万美元，仅为美国的11.9%。

由于人均收入太低，所以美国人的住房债务收入比为68%，但中国城镇居民超过了75%。所以实际上中国城镇居民的住房债务负担比美国人要重1成以上。

理论上，住房存量为GDP中消费之后的个人住房投资积累。中国的住房寿命普遍低于美国，理论上，中国住房总价值占GDP的比例应该低于美国。

但实际上，2024年美国住房总价值与GDP比例为170.2%，中国城镇住房总价值与GDP比例高达385.7%。这意味着从GDP角度评估，我们的房价至少高估了1.26倍。

理论上，住房存量来源于个人可支配收入中用于住房投资部分。如果中美消费率大体相同，则住房价值与可支配收入的比例应该大体相同。但由于美国人的社会保障面与保障水平都高于我们，加上消费习惯，2024年美国人的消费率超过90%，中国城镇仅为64%。所以考虑到消费率，统计学上我国住房价值与可支配收入的比例应不超过美国的3.6倍。

但实际上，2024年美国住房总价值为人均可支配收入的2.3倍。

中国城镇住房总价值为城镇人均可支配收入的10.3倍，从这个角度看，中国房价至少高估了1.86倍。

上述数据意味着，我们的房地产市场从价格上看还远未调整到位。房价要调整到健康的可持续水平，理论上还有56%~66%的下行空间。政府的刺激政策能够减缓其下行速度，但难以改变其内在调整规律。因此，房地产下行调整的实际时间，应该比纯粹的市场自发调整状态要长很多。高盛的报告显然忽略了这一点，而显得较为乐观。

【作者：徐三郎】