中泰证券：履约形态适配中国土壤 即时零售潜力或超预期

智通财经APP获悉，中泰证券发布研报称，受制于较高履约成本，即时零售在发源地美国现仍是小众市场。但在中国，在强烈的便捷需求，与显著成本结构优势共振下，即时零售较大概率成为一种主流的零售模式。美团-W(03690)在履约体系与用户心智上具有较为显著优势，即时零售业务的发展有望为其提高估值潜力。同时建议关注叮咚买菜(DDL.US)，业务已实现盈利，后续受益于行业整体趋势。

中泰证券主要观点如下：

各国零售行业演进的理念是一致的，但最优履约形态受到人口、城市形态等因素影响

基于对零售行业国别对比研究，我们发现优秀的零售企业均有着一致的理念：为消费者降低交易成本。但具体的履约形态，在不同的国家土壤下有着不同的解，如：电商履约-美国适合仓配，中国则以快递为主。线下零售-便利店起于美国，却盛于日本。

即时零售起源于美国，但其更适配中国土壤

即时零售是时效30分钟左右的送货上门服务，其在美国的发展可追溯至互联网泡沫时期的Webvan(1996)，后Instacart、亚马逊接过衣钵。但碍于高昂的履约成本，该模式始终是小众市场。中国在即时零售的探索远晚于美国，但如今市场规模却显著领先，美团闪购作为模仿者订单量已接近Instacart的12倍，且差距仍在扩大。商务部预计25年即时零售市场规模近万亿，远期有望超过2万亿。

需求侧：中国居民对于便捷购物有着较强的诉求

相对于美国“囤货式”购物，中国居民购物习惯与日本更为接近：以小规模、多频次采购为主，因此对购物便捷性有更高需求。随着家庭小型化，以上趋势将得到加强。而相对于日本，中国居民闲暇时间更为稀缺，这将进一步提高消费者用金钱购买时间(送货上门)的动机。

供给侧：送货上门成本系统性低于美国，提高了渗透潜力

城市形态上，中国人口分布密集，降低了每单的配送时长。社会结构上，中国居民劳动时间价值占财富分配比例低，且存在较为明显的城乡二元结构。因此中国存在以农村户籍人口为主的低成本配送体系。以上二者结合，中国配送上门成本显著更低，美团单均骑手成本不足Doordash的1/7。考虑成本结构差异，同样对便捷有强需求，日本以便利店的形式实现，而中国或许将以更为极致的到家形式实现。

高效履约是核心竞争点，美团依靠与外卖业务共享骑手网络实现成本与稳定性领先

即时零售整体上分为前置仓模式和平台模式，前者更接近于线下零售业，供应链建设与运营能力是关键。而后者则更接近于时效敏感型的同城物流生意，履约体系的稳定性是竞争核心。当下平台型即时零售是行业发展重点，与外卖共享骑手网络能够有效改善成本与履约稳定性，因此美团在该业务中占据着显著的竞争优势。

投资建议

美团有望成为即时零售行业发展的最大获益者，提高市值潜力。美团在即时零售领域布局较为全面，平台型市场闪购先发优势显著，前置仓领域小象超市有后来居上的势头。仅看闪购业务，当下基本不贡献利润，但中期维度有望贡献160亿左右经营利润，较为明显的提高企业价值。同时建议关注叮咚买菜，公司在华东地区建立了较为明显的订单密度优势，业务已实现盈利，后续受益于行业整体趋势。

风险提示：(1)信息滞后风险;(2)计算假设风险;(3)样本偏差的风险;(4)宏观需求下滑的风险。