深陷加盟模式温床的周六福，明天会更好吗？

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

周六福骨子里有股不服输的劲儿！

在数次吃了资本市场的“闭门羹”后，终于辗转香港拿到入场券。6月26日，周六福(06168.HK)于港交所上市，发行53,829,200股，融资规模约12.92亿港元。

上市，是否为周六福破局的“解药偏方”，还有待进一步观察。于周六福而言，港股上市，或是机遇与挑战并存。

屡败屡战，周六福迎来曙光

周六福的上市之路可谓是一波三折、充满坎坷，屡战屡败，屡败屡战。

自2019年起，周六福开启了漫长且波折的上市征程，四次冲击资本市场均铩羽而归，这背后暴露出来的问题，与依赖加盟密不可分。商业模式与珠宝行业轻资产扩张的趋势不适配，资本市场严格的合规审查更如难以逾越的高山。

2019年，周六福首次向深交所递交招股书，正式叩响A股上市大门。然而，保荐机构广发证券、审计机构正中珠江卷入“康美药业财务造假案”，证监会迅速中止对其IPO审查。

尽管此次折戟源于外部因素，但公司在保荐机构与审计机构选择上的考量不足，充分暴露出公司治理结构在抵御此类风险时的脆弱性。

痛定思痛！2020年，周六福果断更换保荐机构为民生证券，再次向A股发起冲击。但发审委的问询直击要害：加盟收入占比逼近80%，新店销售额异常高，部分新店年销售额甚至是老店的3倍有余；商标纠纷不断，与周大福、六福珠宝等老牌珠宝企业的“山寨”争议持续发酵；存货余额急剧攀升，2019年存货高达8.5亿元，占流动资产的42%。此状况下，监管层对其“通过让利吸引加盟商是否具备可持续性”提出质疑，最终，周六福的第二次A股上市申请被否。

再次出发！2022年，全面注册制实施，周六福将上市目标转向深交所平移通道。但在回复首轮问询后，公司主动撤回申请。市场普遍猜测，自营渠道极度薄弱是关键因素之一（2021年自营店仅78家、占比不足2%）。且委外加工模式下，产品质量控制风险大增，客诉量同比飙升58%。对赌协议的巨大压力也让公司喘不过气，需在2024年6月前上市，否则将触发回购条款。诸如此类因素，再次无疾而终。

2024年，周六福转战港交所，却遭遇招股书因“未能在6个月内完成上市聆讯”而失效的尴尬局面。在此阶段，新问题接踵而至，港股招股书中惊现“定期存款3700亿元”的乌龙事件、而实际现金不足50亿元，引发市场对其财务真实性的强烈质疑；在黄金价格暴涨27%的大背景下，公司毛利率却逆势下降至25.9%，不禁让人猜测其供应链的真实议价能力。

细心总结可以发现，四次IPO失败的背后，自营比例过低的现象贯穿始终。

025年2月28日，周六福更新招股书。其中有三个有意思的现象：首先，自营店单店年收入仅66.5万元，与行业平均的670万元相比差距巨大；其次，2024年加盟商关店数量多达674家，导致公司收入稳定性遭受重创；此外，公司突击分红9.45亿元，占净利润93%。

从门店数量来看，截至2024年底，在周六福4129家门店中，加盟店数量高达4038家，占比超97%，而自营店仅91家，占比不足3%。

从收入结构看，2022-2024年期间，周六福收入主要来源于加盟模式，历年占比均过半。其中，服务费收入占比从2022年的25.7%下滑至2024年的14.8%，自营店收入占比也从2022年的11.7%降至2024年的8%。

微弱的自营力量，真的能为周六福撑起健康可持续的明天吗？

深陷加盟模式的温床

在珠宝行业加盟模式向来是把 “双刃剑”。一方面，它能帮助企业快速铺开销售网络，用较低成本实现规模扩张；另一方面，一旦管理与品控跟不上，反而会成为拖累发展的 “绊脚石”。

从2022年至2024年，周六福营业收入从31.02亿元攀升至57.18亿元，实现了35.4%的复合增长，线上渠道收入占比也从34.6%提升至40%，成绩斐然。

然而，繁华背后暗藏隐忧，公司毛利率从2022年的38.7%降至2024年的25.9%，显著低于周大福的22.4%和老铺黄金的45.6%。净利率也同步下滑，利润增速远不及营收增速，而这一困境与周六福高度依赖的加盟模式紧密相关。

为快速扩张规模，周六福采用“低自营比例+高加盟商让利”策略，加盟店收入连续三年占总营收超50%。其中，2017年其自营店仅2家，加盟店超2200家。到2024年底，在4129家门店中，97%以上为加盟店。但这种模式使得收入结构严重失衡，产品销售毛利率仅7.3%，与高达97.1%的加盟服务费毛利率形成鲜明对比。

随着产品销售收入占比不断增加，服务费占比从25.7%锐减至14.8%，直接导致毛利率中枢持续下移。过度依赖“以量补价”的增长路径，边际效益递减问题凸显，暴露出加盟模式在维持长期利润增长方面的根本缺陷。

低自营比例使得公司对市场终端的把控能力受限。为吸引加盟商，周六福给予了诸多让利优惠，这虽在短期内推动了加盟店数量的快速增长，但从长远来看，却带来了一系列问题。

在定价方面，尽管周六福为加盟商提供了统一标准和建议零售价，并允许在不超过建议零售价25%的折扣范围内调整价格，以适应地方消费者喜好。

例如，北京市不同区域的周六福加盟店，足金首饰售价差异显著，克减后有的门店售价818元/克，而有的门店高达1000多元/克。这种价格乱象不仅让消费者难以形成对品牌的稳定价格认知，还严重削弱了品牌的整体形象，对品牌价值的提升极为不利。

在行业转型的大背景下，渠道价值正从“渠道驱动”向“品牌驱动”转变，周大福等头部品牌通过自营店构建会员体系，复购率高达65%，而周六福97%的门店依赖加盟商，会员消费占比不足20%。

此外，2024年金价暴涨27%，加盟商因终端需求萎缩大规模闭店，日均关闭1.85家，也暴露出轻资产模式的脆弱性。而自营渠道的缺失，使得公司无法获取终端消费数据。2024年，公司存货周转天数达180天，远高于周大福的45天，滞销风险敞口达6.8亿元。

产品质量把控同样是周六福面临的一大挑战。由于产品主要依赖代工生产，公司对生产环节的直接管控有限，再加上众多加盟店分布广泛，质量监控难度大增。即便周六福宣称对产品实施严格质量控制并提供保修政策，仍有部分加盟店出现产品质量问题。例如，曾有加盟店销售的金饰被消费者投诉含金量不足。产品质量问题一旦出现，不仅损害消费者权益，引发信任危机，还可能使品牌面临法律风险和经济赔偿，对品牌声誉造成沉重打击。

打破对加盟路径依赖，或是优化加盟管理，似乎已经刻不容缓。

上市已成破局之战

在如今“投资+消费”双重属性驱动的中国黄金珠宝市场，一场结构性变革正以雷霆之势席卷而来。

从整体消费规模来看，2024年我国黄金消费量为985.31吨，同比下降9.58%，而其中黄金首饰消费量为532.02吨，降幅高达24.69%。像老凤祥、周大福、周生生、六福集团等行业知名企业，都受到了不小的冲击。如老凤祥，2024年营业总收入为567.9亿元，同比下降20.5%；净利润为19.5亿元，同比下降11.95%。

从黄金首饰消费结构，也能看出消费者偏好正悄然转变。古法、国潮等概念金饰兴起，这些产品凭借独特工艺和文化内涵，吸引了众多消费者目光。同时，受国际局势动荡、冲突加剧影响，消费者在黄金首饰选择上更趋理性，对具有保值增值属性产品关注度提升。而2024年金价的剧烈波动，在激活黄金避险属性的同时，也对终端消费需求形成显著压制，加剧了市场竞争的复杂性与不确定性。

港股珠宝板块14家上市公司构筑起的竞争壁垒中，老铺黄金以1559.3亿港元的市值独占鳌头，其全自营高端模式堪称行业教科书，聚焦99.9%足金产品，精准布局SKP系、万象城系等高净值商圈，通过严格的商业中心准入机制，将稀缺渠道资源转化为品牌溢价能力，形成了“高端定位-优质选址-高客单价”的闭环生态。

周大福、周生生等老牌港资巨头，凭借百年品牌沉淀与全渠道运营优势，持续巩固市场份额，其中周大福在2023年已实现9.3%的市场占有率，其“直营+加盟”双轮驱动模式，既保障了品牌调性，又实现了规模扩张。

在这样瞬息万变的市场浪潮中，周六福如今无疑站在了转型的十字路口。当头部品牌凭借多元化渠道和产品创新抢占市场，新兴竞争对手借助电商红利快速崛起，周六福高度依赖加盟的发展模式，在高度白热化的市场竞争中，手中又握有多少自主可控的筹码？面对如此严峻的竞争格局，周六福的港股上市堪称破局之战。