高盛推“中国民营十巨头”：价值挖掘还是资本刻意“造神”？

作者 | 识局智库研究组

来源 | 识局Insight
导语：高盛等外资机构历史上存在“唱多做空”争议。尽管报告高调唱多，但资金流向数据却呈现矛盾信号。

高盛首席中国股票策略师刘劲津近日发布《中国民营企业的回归：潮流已经逆转》研究报告，将腾讯、阿里巴巴、小米、比亚迪、美团、网易、美的、恒瑞医药、携程和安踏列为中国“民营十巨头”。

这些企业占据MSCI中国指数42%的权重，日均交易额达110亿美元，展现出极强的市场影响力。高盛预计它们未来两年盈利将实现13%的年复合增长率，平均市盈率仅16倍，显著低于美国科技七巨头28.5倍的估值水平。

高盛此次推出“民营十巨头”概念，本质上是在中国资本市场构建一套对标美股的叙事体系。报告开篇即明确表示，这是“仿效美股的‘七巨头’（Magnificent 7）”而提出的“中国版Prominent 10”。

高盛选择了一个绝佳的时间窗口。2025年2月高层民营企业座谈会和4月《民营经济促进法》的出台，标志着政策环境发生实质性转变。高盛编制的监管强度指标显示，当前对民营经济的监管环境处于五年来最宽松水平。

报告列举了八大理据支持其“市场集中度上升”的核心观点。其中最具冲击力的是中美股市集中度对比：中国前十大公司市值占比仅17%，远低于美国的33%和新兴市场（除中国外）的30%。

估值落差成为高盛论证的关键抓手。“十巨头”平均市盈率13.9倍，较MSCI中国指数仅有22%的溢价，远低于历史均值，更大幅低于美国科技七巨头43%的溢价水平。报告测算，若中国民企估值溢价回归至美国水平，将为这些企业增加3130亿美元市值。

高盛这一策略本质上是将中国头部民企“打包上市”，通过对标美股成功范式，降低国际投资者的认知门槛。

高盛为“十巨头”的价值主张构筑了坚实的五维支撑体系。这并非简单的概念炒作，而是基于政策转向、技术革命、全球化拓展、产业整合与估值修复多重动能的深度研判，共同构成了头部民企价值重估的核心基础。

政策转向：从寒冬到暖春

2025年成为中国民营经济的政策拐点年。2月高层民营企业座谈会释放明确支持信号，4月《民营经济促进法》正式实施，首次从法律层面确立民营经济地位。高盛监测显示，政策不确定性溢价显著回落，为估值修复奠定基础。

AI革命：民企主导新赛道

高盛估算，AI技术未来十年每年可推动中国企业盈利增长2.5%，而民企在其定义的AI-科技宇宙中占比高达72%。对1300余份财报电话会议的文本分析显示，民企主导的科技行业对AI的关注度显著高于同行。

报告特别指出，拥有庞大客户群和数据资产的企业，在AI商业化的竞争中占据先机。腾讯的微信生态、阿里云基础设施、小米的“人车家”生态等，均被视为AI落地的最佳场景。

全球化2.0：从产品出海到价值输出

民营企业正引领中国企业的全球化进程。数据显示，民企海外销售占比从2017年的10%提升至2024年的17%。比亚迪海外毛利率达30%，显著高于国内水平；小米手机和汽车在新兴市场份额快速提升。

这种全球化已超越简单的产品出口，进入技术标准和商业模式输出阶段。网易游戏的文化输出、携程的亚太市场布局、安踏的东南亚扩张，均体现出这一趋势。

产业集中：马太效应加速显现

中国各行整合趋势明确。光伏、新能源车等领域正在经历产能出清，美团在本地生活服务、恒瑞在创新药研发、美的在家电制造领域的优势持续强化。

高盛对7000家中美上市公司的分析表明，资本支出、研发投入与市场份额呈显著正相关。“十巨头”在研发投入强度上明显高于行业平均水平，为持续领先构筑护城河。

估值修复：三重溢价空间叠加

“十巨头”当前估值具备三重修复动力：历史溢价回归（当前22% vs 历史74%）、中美溢价差收敛（22% vs 43%）、盈利增长兑现（13%CAGR）。前瞻性市盈增长比率仅1.1倍，不足美股七巨头1.8倍的六成。

全球主动基金对中国股票仍普遍低配。高盛测算，若全球主动基金对中国配置回归中性，将带来440亿美元增量资金，指数权重股将最受益。

高盛报告引发市场激烈辩论，核心争议聚焦于“言行背离”现象。尽管报告高调唱多，但资金流向数据却呈现矛盾信号。

外资的“心口不一”

市场观察人士指出，高盛等外资机构历史上存在“唱多做空”争议。2025年以来，美团、携程股价仍下跌约9%-11%，显示资金并未全面认可报告逻辑。

散户投资者普遍反映：“看到研报就热血沸腾，冲进去当接盘侠，结果股价不涨反跌”。这种现象凸显机构与散户的预期差博弈。

基本面分化隐忧

“十巨头”内部已出现明显分化。2025年初至今，小米股价飙升56.52%，比亚迪上涨46.77%，而美团下跌8.97%，携程跌幅达10.67%。

各企业面临独特挑战：美团面临抖音本地生活侵蚀，比亚迪承受新能源车价格战压力，恒瑞医药受制于创新药研发周期风险。

市场结构差异

中国前十大公司市值占比仅17%，远低于美国的33%。这种分散的市场结构可能限制“龙头溢价”的兑现空间。

更重要的是，“十巨头”中有7家在港股/美股上市，使其更易受境外流动性冲击，增加了估值提升的不确定性。

当华尔街的叙事光环笼罩市场，投资者更需保持清醒。穿透“十巨头”的集体标签，甄别个体的真实价值锚点，方能在资本浪潮中淘得真金。以下建议旨在拨开迷雾，聚焦核心驱动要素与风险对冲策略。

面对高盛的“十巨头”叙事，投资者需穿透光环看本质：

技术转化能力：腾讯AI大模型商业化进展、网易游戏AI应用深度；

全球化兑现度：比亚迪海外产能落地速度、小米汽车海外交付

政策免疫力：恒瑞医药创新药纳入医保情况、安踏品牌升级效果。

未来12-18个月需密切跟踪三大变量：

商业化进度（如腾讯广告CPM提升率）；

海外地缘摩擦（新能源车关税政策变化）；

国内消费复苏斜率（服务消费占比提升速度）。

金融市场的真理往往存在于喧哗之外。高盛报告发布后三天，恒生科技指数微涨0.8%，美团股价继续下探3.2%，而小米逆势上涨2.7%。资本市场的分歧表明，十巨头能否真正担起“中国版七姐妹”的称号，最终取决于它们能否将技术实力转化为可持续的盈利增长。

华尔街的研报描绘了美好蓝图，但中国民营企业的真正价值，仍需要一季报一季报地证明。