穿透还是止步？券商在基金代销中的适当性责任分析

近年来，随着基金销售渠道的不断拓展，证券公司在代销体系中扮演着越来越关键的桥梁角色。然而，在基金产品发生重大风险或争议事件后，投资者维权常将矛头同时指向基金管理人与代销机构，券商是否切实履行适当性义务成为争议焦点。

适当性管理作为防范“产品错配”“误导销售”的制度设计，其在实践中的边界日益模糊：券商是否需核实客户资产真实性？对底层资产是否负有尽调义务？面对基金管理人欺诈，是否承担连带责任？围绕这些问题，监管执法与司法判决不一，已成为行业关注的核心难题。

本文将系统梳理券商适当性义务的法律基础与监管动态，结合典型案例，解析实务中责任划分的关键逻辑，并提出可操作的合规应对建议，助力券商在合规与销售之间实现有序平衡。

 

一、监管架构：适当性义务的制度基础

券商作为基金代销机构，其适当性义务的法律基础主要源自以下规范性文件：

·《证券期货投资者适当性管理办法》（证监会令第130号）

作为现行适当性管理的核心规章，系统规定了金融机构在产品销售过程中对不同风险等级客户的识别、分层管理及信息告知义务。

·《证券公司监督管理条例》

从机构监管层面对证券公司履行客户管理和风险控制义务提出总体要求。

·《基金销售适当性管理实施指引（试行）》

针对基金销售行为作出具体操作层面的规范，明确各类基金产品的风险等级划分、匹配流程和责任分工

·各地证监局发布的现场检查要点、行政处罚决定及监管通报

在实际监管执行层面，形成了“穿透核查、留痕管理、审慎销售”的执法导向，对券商提出更高合规要求。

在此规范体系下，券商适当性义务的核心可归纳为“六大要点”：了解客户、了解产品、风险匹配、信息披露、过程留痕、持续管理。这六项义务相互交织、环环相扣，构成代销机构全流程合规管理的基础框架。

尤其在销售非公募产品（如私募基金）时，监管要求更为严格。券商不仅要完成形式上的风险揭示和文件签署，更应实质性地履行三项关键义务：合格投资者认定、投资风险测评与产品适配管理，即俗称的“三道合规关口”。任何一环失守，均可能构成“适当性义务未尽”，进而引发监管处罚乃至民事赔偿责任。

 

二、实务焦点：券商是否承担“穿透”责任？

在实务操作中，适当性管理的“穿透”标准已成为券商面临的核心合规挑战之一。这一问题的争议性主要体现在以下两个方面：

1、合格投资者认定的“形式审查”与“实质尽调”之争

券商是否负有核实投资者资产真实性的义务，是当前争议焦点之一。若客户提交伪造的银行流水、虚构的收入证明，券商是否仍应对后续投资风险承担连带责任，成为司法与监管认定的关键。

在监管实践中，多地证监局在检查中提出，券商对投资者适当性审查不得流于形式，尤其对高风险私募产品，应严格执行以下机制：

·建立统一的尽职调查清单和标准化核查流程：明确客户资产来源、财务状况、投资经验的核查标准，确保流程留痕；

·留存关键证明材料并实施定期抽查：如银行流水、工资收入单、财产报告等，做到可追溯、可验证；

·对高风险或敏感客户实施“二次访谈”机制：由合规或风控人员再次核实关键信息，强化前置审查。

·判例参考

在2022年深圳中院的一起案件中，某券商因未实质核实客户资产情况，未识别其真实投资能力，最终被法院认定“适当性义务履行流于形式”，需对投资者损失承担连带赔偿责任。

这一案例强化了法院对“实质履责”的倾向，意味着券商若对客户风险识别流于形式，即使表面材料完备，也可能承担不利法律后果。

2、多渠道销售模式下的责任界限模糊

在实际操作中，不少券商以平台化方式承接基金代销业务，与第三方理财机构、外部顾问等合作开展客户拓展与销售推荐。在这种“嵌套式销售”结构中，券商是否需要为外部推荐人员的不当行为承担适当性责任，成为行业痛点。

当前司法实践普遍采取“渠道即责任”原则，即：只要基金产品经由券商代销系统完成交易，无论客户来源如何，券商即应对销售全过程承担审查与监督义务。这一原则意味着券商不能以“非自营拓客”“客户由外部引导”作为免责抗辩。

为应对此类风险，券商应建立完善的渠道管理和销售控制机制，包括但不限于：

·明确分销方身份与权限：通过合同约定合规责任边界，设立客户适配责任分工条款；

·全流程资料留痕与审计可溯：对销售过程中的录音录像、电子签名、风险揭示确认等要素统一纳入系统管理；

·异常销售行为动态监控：一旦发现推荐环节存在误导销售、利益输送等高风险行为，应启动内部调查并立即终止合作。

实践中，监管机构也曾对“合作销售机构合规失控”情形下未及时制止的券商作出行政处罚，明确指出：券商系最终销售责任主体，不能因合作方介入而减轻自身审查义务。

 

三、典型案例解读：责任边界的司法判断

案例一：券商“形式履责”被法院否定

某中年退休投资者通过某证券公司购买私募基金产品，虽提交了标示年收入逾百万元的收入证明材料，但该投资者既无稳定职业背景，日常账户交易活跃度亦较低。基金产品发生重大亏损后，该投资者提起诉讼，主张券商未尽适当性审查义务。

法院审理认为，虽然表面上客户已提交收入材料，但综合其年龄、资产状况、交易历史、投资比例等多项指标，存在明显风险识别疑点。证券公司并未就其财务真实性开展进一步核查，亦未结合客户投资经验进行审慎判断，构成“形式履责、未尽实质核查义务”，最终判决券商承担投资损失的部分赔偿责任。

·裁判要点提示：即便形式上完成文件签署与资料提交，若客户特征与材料内容存在明显不符，券商仍负有进一步调查与判断的合规责任。

案例二：基金管理人欺诈不当然转嫁券商责任

在另一起案件中，某基金管理人通过伪造资产投向、虚构底层项目的方式募集私募基金，最终产品兑付失败。投资者诉称，券商作为代销机构未履行尽职调查与风险揭示义务，要求其承担连带赔偿责任。

法院查明，券商在销售过程中提供了完整基金合同、风险揭示书及产品说明书，相关材料已明确披露“底层资产未穿透核查”“基金可能全部损失”等高风险提示。同时，原告为资深投资者，具备一定风险识别能力，且签署了充分的投资确认文件。法院据此认定券商已履行基础审查与披露义务，管理人行为虽构成欺诈，但不构成券商过错责任的当然延伸，驳回全部赔偿请求。

·裁判要点提示：在基金管理人欺诈背景下，券商若能证明其已完成产品合规上架、风险提示及文件留存流程，且客户具备风险识别能力，则可能免于承担赔偿责任。

实务启示

这两起判例折券商适当性义务的责任边界及司法裁判思路，具有重要借鉴意义：

·“高风险产品 + 弱适当性客户”组合，券商义务加重：客户身份、资产结构、交易经验等因素一旦存在异常，应当触发更高标准的核查与匹配流程，包括实质性访谈、补充材料要求、适当性再评估等；

·基金管理人欺诈并不自动转嫁券商责任：若券商能够提供产品合法合规备案材料、履行充分的风险披露及销售留痕义务，且投资者具备一定风险承受能力，司法机关更倾向于认定其已尽合理注意义务。

在监管趋严与诉讼高发背景下，券商应从“形式合规”向“实质适配”转型，构建穿透式适当性审核机制，强化销售过程管控与责任留痕，以提升整体风控水平和抗诉能力。

 

四、合规建议：明确边界、完善机制

针对上述风险点与争议焦点，券商在开展基金产品代销业务时，应从制度建设、技术支持及外部合作管理三个维度系统强化适当性履责能力，防范合规与法律风险。

1、完善适当性管理的全流程制度体系

券商应建立涵盖“客户识别—产品分级—匹配销售—事后回溯”的闭环适当性管理机制，具体包括：

·多维度风险测评体系：评估维度不仅应包括客户的资产状况、投资经验和风险偏好，还应纳入流动性需求、家庭财务结构、亏损承受能力等动态变量；

·客户画像动态更新机制：对客户投资行为、资金变化、投诉记录等进行周期性再评估，避免“首次评估一劳永逸”的静态失效；

·产品分级管理与“私募单列”策略：对私募基金类产品进行单独建档管理，设置更高风险识别与销售匹配阈值，区别于普通公募产品的适配流程。

2、强化系统留痕与技术辅助手段

合规控制不仅依赖人员判断，更需依托系统化、智能化工具支撑：

·销售过程全链条留痕：推广音视频同步录制、电子签署、销售问卷回传等手段，确保关键节点合规行为可查、可审、可溯；

·电子化风险提示机制：通过智能终端推送个性化风险提示，设置关键环节“反复确认”机制（如重大亏损预警、非标准条款披露）；

·引入AI辅助审核机制：利用自然语言处理（NLP）与模式识别技术，对客户提交资料进行真实性初筛，识别如流水模板化、投资行为异常、资料前后矛盾等高风险特征，提升前端风控效率。

3、明确第三方合作边界与责任划分机制

在平台化、分销化趋势下，券商与三方理财、外部顾问合作频繁，必须设定清晰的风险防火墙：

·设置合作准入门槛：对外部机构的注册资质、风控体系、历史纠纷、人员培训机制等进行全方位评估，并建立“白名单”与“动态退出”机制；

·合同明确风险归属与责任豁免条款：尤其对误导销售、虚假推荐、客户材料伪造等行为，设定责任边界与追责通道，强化合同约束力；

·定期合规稽核与回溯抽查：对合作方的适当性执行情况开展定期检查，包括盲样客户访谈、销售流程模拟回放等，确保渠道“表面合规”不遮盖“实质违规”。

通过上述三方面制度设计与技术手段，券商可更有效地履行适当性义务，厘清与基金管理人、投资者之间的责任边界，在监管趋严和维权常态化的环境下提升业务可持续性与法律风险防控能力。

 

 

 

随着基金产品结构日益复杂、销售链条持续延伸，券商在代销业务中所肩负的适当性义务已不仅是一纸合规要求，更是贯穿投前、投中、投后的全流程风控责任。在监管日趋精细化、投资者维权意识不断增强的背景下，券商唯有摒弃“形式履责”的惯性思维，真正落实“了解客户、了解产品、适配匹配”的核心原则，才能构筑起制度完善、技术赋能、责任清晰的适当性管理体系。

在基金爆雷频发、司法标准逐步趋明的当下，每一次代销行为都不仅是产品流通，更是责任的转移与风险的对价。与其在风险来临后疲于应对，不如在合规前端主动构建防线，真正做到“卖者尽责、买者自负”的双向护栏。

文 | 夏叶璐

编辑 | 麻艺璇

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