国联民生证券：维持证券行业“强于大市”评级 行业变革重塑龙头新优势

智通财经APP获悉，国联民生证券发布研报称，维持证券行业“强于大市”评级。2024年9月以来，国新办金融三部委发布会以及政治局会议超预期召开，系列政策有望提振投资者信心。9月下旬以来A股成交活跃度快速回升，若市场β向上，则券商行业盈利仍有弹性空间。互换便利细则落地有望增强资本市场流动性，进一步提升市场交投活跃度。在监管政策引导券商资本集约式发展，同时鼓励券商通过并购重组做大做强，行业盈利分化加大的背景下，该行认为券商供给侧结构性改革进程有望加快。当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐东方财富、华泰证券、中信证券、广发证券等。

国联民生证券主要观点如下：

2025H1回顾：市场环境逐步修复，静待政策催化

1)2025Q1日均成交额及两融余额均同比提升，截至2025年4月末，ETF规模4.1万亿，同比+64%。其中股票型ETF规模2.95万亿，同比+60%。ETF规模增长迅速，推动整体权益基金规模增长，有望增厚券商代销收入和资管收入。2)2025年以来债券市场表现震荡，权益市场呈“V”字型走势，2025年初至5月末券商指数表现平淡，累计跌幅6%，跑输沪深300指数7pct，跑输万得全A指数10pct。该行认为当前券商估值与盈利能力显著错配。

财富管理：公募改革或将重构行业格局

公募新规下，基金公司业绩贡献度或受影响。2024年部分券商旗下公募基金的归母净利润对母公司归母净利润贡献比重同比下滑，贡献比重跌幅前三分别为第一创业、西南证券和长城证券，同比分别-43.5%、-11.4%、-11.2%。公募新规有望驱动基金公司由重规模转向重回报，同时有望优化公募基金行业格局。公募降费背景下，头部公募马太效应尽显，有望实现以量补价。券商旗下公募基金的业绩或将受公募新规影响出现不同程度的变动，利润贡献占比也或将变化。

金融市场:工具化趋势渐显，优化资产配置

券商自营业务中客需类占比提升，非方向性投资发展较快。过去券商自营业务主要以传统的方向性投资业务为主，但方向性投资受到市场波动的影响较大，券商自营业务的收益较大程度上依赖市场表现。部分券商通过运用场外期权、期货等工具，来发展非方向投资，从而弱化市场震荡对于自营业务的影响。截至2024年末，中金公司权益类金融资产中，场外衍生品交易对冲持仓占比为85%。互换便利新工具也有望为券商提供新的资产配置思路。

投行与PE:“直投+保荐”有望提供协同效应

监管政策周期下，当前券商行业IPO规模短期内或将继续承压。券商私募投资基金子公司后续利润贡献度有望提升。2024年5月，中证协发布修订后的《证券公司私募投资基金子公司管理规范》，券商私募股权业务后续有望进一步规范发展。2024年上市券商中私募子营收贡献度平均为0.55%，净利润贡献度平均为2.55%。当前券商私募子的业绩贡献度仍较低，且私募子业绩波动较大。后续有望通过发展并购基金业务，向母基金转型等提升业绩贡献度。

风险提示：市场修复不及预期，流动性收紧，政策变化风险。