油脂：等待破局点

一

概览

油脂近期窄幅震荡，没有流畅趋势性行情，与疫情之后的走势形成明显反差。USDA在5月给出了2025/26年的第一次预估，总体的供需再度趋紧，且在当前CBOT盘面新作亏损10%和棕榈油950美元附近有补库需求的状态下，等一个舒服的买点仍然是高赔率的策略。

图1 全油脂库销比年度调整

数据来源：USDA，中粮期货研究院整理

二

棕榈油降价寻需求

棕榈油端的定调是在增产季的初期，马来的产量和库存均见到明显增加，4月市场传出产地积极卖货的信号，并在4月MPOB月报上给出产量环比增幅超20%，且库存快速来到186.6万吨。市场的反应敏锐提前释放部分压力，但是当前市场预估5月再次见到产量库存齐增，虽然产量端环比放缓市场仍然倾向于交易库存即将突破200万吨。

站在增产季的早期，带着200万吨以上的5月库存预期，后面6/7/8/9月份真的很难坚定的看多做多，往前面翻2018/2019/2020年马来5月库存超过200万吨，除了2020年疫情后面见到去库价格走强，2018/2019年的棕榈油持续疲软。

虽然印尼马来作为棕榈油的主要出口国，货权集中度高，但是近期主要销区印度和中国的棕榈油消费异常低迷，基本上持平2022年棕榈油最高价位状态，这种状态不可持续，因此有了近期马来主动降价找需求的题材，如果再不降价去库马来的库存真的会面临难以兜底的压力。中国国内棕榈油对豆油倒挂已经有一段时间了，且在5月上旬一波集中买船后近期买船放缓，后面的买船采购依然清淡。

印度方面的问题更加突出，印度的棕榈油库存、港口库存和全油脂库存均是相对低位，市场预期印度会有大幅的补库动作，在950美元附近确实见到。在2024年9月中上调食用油进口关税之后（补丁打在棕榈油、豆油和葵油三大进口油脂上），印度的消费下降肉眼可见，所以这个补库动作可能会打折扣，马来当局肯定已经提前看到了这点。

图2 印度2024年上调食用油进口关税

数据来源：SEA，中粮期货研究院整理

三

豆油的确定性

豆油方面暂且不说美豆油方面的RVO政策提振或者SRE利空，鉴于国内豆油和美豆油之间的关联度不高，国内豆油未来3/4个月内的主要驱动还是在于进口巴西大豆压榨，当下预估今年5-8月大豆预计累计到港4500万吨是历史新高，对应后面豆油的季节性累库压力可想而知。

图3 国内大豆到港

数据来源：海关/预测，中粮期货研究院整理

图4 国内豆油库存

数据来源：钢联，中粮期货研究院整理

部分市场参与者倾向于交易豆棕价差的季节性回归，但是今年的豆油压力是相对明确的（Q3棕榈油买船还不够），即使是在棕榈油主动降价过程中，当棕榈油豆油即将来到平水结构时市场的反应还是诚实的，在一些功能性场景中终端还是倾向于棕榈油。

四

菜油的信不信

菜油的故事当前就是你信或不信，信就尽早，不信就永远别信。在3月中国对加拿大菜粕和菜油加征反歧视关税，市场原先以为菜系供给会明显趋紧，并且对于加拿大菜籽也会敬而远之，实际情况是4月从加拿大进口菜籽47.7万吨，以及后面4/5月份菜籽压榨开机高菜油持续累库。

图5 国内菜油库存

数据来源：钢联，中粮期货研究院整理

当前市场的观点是6月之后菜籽进口量就明显下降，后面进入库存消化阶段并在Q3持续见到紧张状态，但是在当前菜豆油价差1700状态下菜油的终端需求被压制。贸易商反馈菜油的货权相对集中，现货可能并不像图上那样宽松。