新股前瞻|安联国际：年营收约1.4亿元 经营活动含“金”量低背后的困局

5月23日，来自香港的安联国际控股有限公司（Arrano International，以下简称：安联国际）向港交所递交招股书，联席保荐人为创升融资。

五大客户贡献营收超九成 经营活动含“金”量低

招股书显示，安联国际是一家香港保安服务供应商，在为不同客户（包括公共及私营部门客户）的大型项目提供优质服务方面拥有良好往绩记录。

通过保安人员招聘、培训、部署及管理，安联国际已建立一支具扩展性的员工队伍，可满足各类客户(包括香港国际机场营运商、空运货站营运商、建筑承包商及非政府组织)的多元需求，提供量身定制的特定解决方案。安联国际亦能提供配套服务，如设施管理服务(涵盖清洁服务、前台接待及简单行政工作、客人及贵重物品护送、为基础设施及物业提供运营支持，如车辆检查及交通管制)，从而为客户提供更全面及互补的服务组合。

安联国际已将基于技术的保安系统(如闭路电视)及数码门禁系统的设计与安装纳入服务范围，以提升在保安领域中的竞争力。安联国际亦已与一家科技公司建立战略合作伙伴关系，以促进将人工智能(“AI”)技术(如AI机器人、人脸识别及自动化监控)融入公司的业务模式，从而提升运营效率、减少人工干预、加强安全性，并实现可持续业务增长。

于往绩记录期间及直至最后实际可行日期(2025年5月14日)，公司项目的初步合约金额约3000元（单位：港元。下同）至2.956亿元。于往绩记录期间，公司于各年度分别确认约1.139亿元及1.387亿元的收入。董事确认，于往绩记录期间及直至最后实际可行日期概无订立亏损合约。于2025年4月30日，安联国际有14个积存项目。截至2025年12月31日止年度，预计该等项目将确认不超过1.761亿元的收入。

业绩表现来看，公司正处于营收与净利润均稳健增长阶段。2023财年至2024财年（以下简称：报告期内），公司的收入分别为1.14亿元及1.39亿元，同比增长21.7%；毛利分别为2924.0万元及3667.5万元；年内净利润分别为979.2万元及1740.5万元，同比增长77.6%。值得关注的是，公司的净利润增速大于营收增速。

从客户类别看，安联国际的大部分收入来自向公共部门客户（如香港国际机场营运商）提供的服务。公司亦为私营部门客户（空运货站营运商、建筑承包商、物业管理公司及非政府组织）提供服务。期内，安联国际就向公共部门客户提供服务确认的收入分别为9780万元及1.07亿元，占各年度总收入的约85.8%及77.0%。同期来自私营部门客户的收入分别为约1610万元及3190万元，分别占总收入的约14.2%及23.0%。

值得关注的是，安联国际的大客户依赖症严重。2023财年及2024财年，公司自前五大客户的收入分别为约1.13亿元及1.37亿元，分别占各年度总收入的约99.1%及98.6%。

客户依赖的后遗症，表现在财务上，是公司经营活动含“金”量下降。尽管营收呈现上扬态势，但是经营活动所得的现金净额却缩水状态。期内，经营活动所得现金净额分别为1539.9万元及442.3万元；各期末的现金及现金等价物分别为1038.1万元及63.8万元。

香港保安服务市场增长空间犹在 非经常性项目为经营蒙上不确定阴影

香港保安服务市场以第一类牌照工作为主，其于2023年占总市场规模的82.5%。2019年至2023年，第一类服务的市场规模由244亿港元增加至260亿港元，复合年增长率较低，为1.6%。增长放缓乃主要归因于COVID-19的影响令零售和招待等行业对人工护衞服务的需求减少，以及各种设施的临时关闭所致。相较之下，第三类牌照服务于相同时期则增长强劲，复合年增长率约为4.4%，乃主要由于企业寻求更有效率的、可扩张的替代方案，以取代传统的以人力为基础的保安服务，从而导致越来越多的企业采用先进的安防技术，例如闭路电视监控系统、门禁系统及综合保安解决方案。   

展望未来，预计市场将强劲复甦，第一类及第三类服务于2024年至2029年期间的复合年增长率预计分别约为4.8%及5.5%。第一类服务的增长将受到经济活动恢复以及基建、住宅及商业项目扩张的推动，而第三类服务将因子字化转型的持续推进、对技术驱动保安解决方案的依赖增加及对系统集成及维护需求的增长而持续发展。

公共相关项目保安服务市场主要获主要机构（包括政府部门、港铁公司、机场管理局、

医院管理局、房屋署及房屋协会）的投标支持。尽管COVID-19爆发造成暂时性的挫折（其阻碍了历史期间的增长），但私营相关项目保安服务的市场规模仍由2019年的33亿港元增加至2023年的36亿港元，该期间的复合年增长率为2.0%。该分部得益于现有政府楼宇及其他公营机构对保安服务的持续需求。预计市场增长将加快，于2029年将达到47亿港元，2024年至2029年的复合年增长率为5.5%。

公共相关项目保安服务的需求增长与公共基建项目的强劲扩张一致，公共场所的建筑工程总值自2019年至2023年录得10.2%的显著复合年增长率，凸显出公共基建投资巨大。此外，政府基建开支由2018年的666亿港元稳步增长至2023年的883亿港元，2019年至2023年的复合年增长率为7.3%，主要受政府牵头的大型计划（如北部都会区及明日大屿愿景项目）驱动，长远而言，有关计划预期将增加保安服务的需求。

聚焦到安联国际，2023财年及2024财年，安联国际的中标率分别为约25.0%及12.5%。

事实上，于往绩记录期间，公司大部分收入来自与香港国际机场营运商就于三跑道系统项目工地提供工地保安服务订立的三跑道合约。三跑道系统项目工地为建筑工地，因此对公司服务的需求将视乎施工状况及预期完成日期而定。根据三跑道合约，公司服务期限目前为截至2025年12月31日止。于2023财年及2024财年，安联国际来自三跑道合约的收入分别为9780万元及1.07亿元，分别占同期总收入的约85.8%及77.0%。

安联国际在风险提示中表现，公司无法保证本集团未来可实现与往绩记录期间相同或更高的中标率。倘本集团未能取得新合约，或未来招标邀请或可供投标的合约数量大幅减少，集团的业务、财务状况及前景可能受到重大不利影响。

综上，表面来看，安联国际营收、毛利及净利润均呈增长态势，业绩喜人。但是，漂亮的业绩背后是持续缩水的现金流，可见公司只是“纸面富贵”。在净利润与现金流严重背离、中标率无法保证的情况下，安联国际如何持续挖掘香港保安服务市场的新增量呢？