医美行业的资本争霸赛 华熙生物和巨子生物谁是C位

《投资者网》蔡俊

医美行业的两家明星公司，华熙生物和巨子生物站到了资本的聚光灯下。

5月，华熙生物在公众号发布文章《概念总在重演，科技永远向前》。将近5500字的论述，矛头直指“玻尿酸过时论”。其中，该企业提到的券商研报中提及了巨子生物。

医美行业的竞争，从各家企业的产品销售，逐步上升到资本估值，进而有了技术路线的讨论。短期看，各家上市公司的各自境遇不同，导致估值存在差距。长期看，行业竞争仍将是一个漫长的过程，尘埃落定的言论为时尚早。

真的存在技术高下？

玻尿酸技术是否过时，至少在科研界并没有相关的定论。

本质上，玻尿酸技术以透明质酸（HA）为核心，最早从牛眼玻璃体、鸡冠等动物源中提取。之后，经过技术迭代，逐步进化成通过微生物发酵技术合成，以此实现更安全、无免疫原性的优势，广泛应用于分层抗衰、再生医学、动态填充等医美领域。

华熙生物成立之初，就利用微生物发酵法规模化生产玻尿酸原料。2019年，该企业成为全球玻尿酸原料销量第一。坐上全球原料首位后，该企业迎来自己的高光时刻，于2019年和2020年上市港交所和科创板，2021年最高市值约1500亿元。

当时的无限风光，资本市场认为有两大锚点支撑。其一，华熙生物垄断玻尿酸原料，这是业务发展的基本护城河。其二，该企业早前就从B2B原料供应商向B2C品牌转型，向大众市场销售“润百颜”玻尿酸次抛精华，打造出第二增长曲线。

也是此时，华熙生物实控人赵燕也被推到市场的聚光灯下。但回溯该企业的高光时刻，投资机构的研判并未在技术方面渲染。一切的改变，直到重组胶原蛋白开始大行其道。

技术层面上，重组胶原蛋白技术涵盖基因克隆、蛋白表达、纯化修饰等步骤，壁垒主要体现在基因编辑和发酵工艺。若将该技术与玻尿酸的动物源胶原蛋白比较，前者的一致性、生产可控性上有明显优势。目前，巨子生物和锦波生物是该技术的国内第一梯队企业。

由此来看，华熙生物的玻尿酸技术上并未落后重组胶原蛋白技术，因为其早早就打通了微生物发酵法的生产路径。实际上，该企业也在研发同类技术，并于2024年获批重组胶原蛋白创面敷料/贴等产品。

“透明质酸‘过时论’的兴起，本质上是一场由‘浮躁资本’构建的题材幻象。它将一个演化了数亿年，从未离开生命科学研究中心的主角，拉入了以季度为单位的资本市场概念切换叙事中，试图用‘神话过时’绕开中国产业发展必然面临的进阶过程，引导资本和市场资源聚焦于资本新题材，用‘新贵登场’塑造着沙土高楼”，华熙生物的公众号文章中如此认为。

增速是估值底盘

既然玻尿酸与重组胶原蛋白没有技术差距，那么资本又为何追涨巨子生物、锦波生物？

截至目前，巨子生物、锦波生物、华熙生物的市值分别约900亿元、460亿元、250亿元。可以看出，华熙生物退出了自己的高光时刻，其中原因有多重的复杂维度。

而资本市场上，对企业的业绩预估永远是重要的估值底盘。

2024年，巨子生物、锦波生物、华熙生物的营业收入分别为56.78亿元、14.43亿元、53.71亿元，前两家各自同比增长56.53%、84.92%，华熙生物同比下降11.61%。同期，三家的归母净利润分别为20.62亿元、7.32亿元、1.74亿元，前两家各自同比增长42.06%、144.27%，华熙生物同比下降70.59%。

论规模，华熙生物仍旧是国内医美行业的巨头，但资本讲究的是增速。以此为起点，各家的业绩增长主要取决于旗下To C品牌的成长规模。

2024年，华熙生物皮肤科学创新转化业务收入25.69亿元，同比下降31.62%，占营收的47.92%。该业务聚焦消费品，早前名称为“个人健康消费品事业线”。今年3月，该企业在微信公众号发布《从严治理组织、重返业务一线、重回创业状态——赵燕内部讲话全文》，赵燕在里面坦诚业绩调整的原因，认为一部分是市场因素造成，另一部分是“我意识到我们组织、人才没有跟上时代的变化而主动踩了刹车”。

反观巨子生物，面向大众的重组胶原蛋白产品可复美，2024年销售额达45.42亿元，同比增长62.9%。该企业上市港交所后转向线上直销（DTC），绑定薇娅、李佳琦等头部主播，借助直播红利爆发式增长。

实际上，早前华熙生物也通过流量营销旗下护肤品。该企业为推广护肤品牌，常年在抖音、天猫等线上平台投入巨额营销，并与头部主播深度合作积累粉丝。但之后，其内部开始审视营销策略并做出调整，2024年销售费用24.64亿元，同比下降13.31%。

而未来，医美行业的资本风云将走向何种趋势，一切都没有定论。有机构看重增速，也有机构看重各家企业对研发投入的夯实，认为未来取决于各家的研发成果转化。

2024年，巨子生物、锦波生物、华熙生物的研发费用分别为1.07亿元、1.57亿元、4.66亿元，各自占营收的1.9%、10.89%、6%。华熙生物的赵燕曾不断提及布局合成生物赛道，目前该企业已搭建“合成生物平台+酶库+寡糖库”。（思维财经出品）■