爱舍伦北交所IPO： 71项财务数据呈现规律性变化

医用敷料的全称是医用卫生材料及敷料，狭义医用敷料是覆盖于创、伤口表面的临时医用材料（伤口覆盖物），其主要作用是在伤口愈合恢复过程中可替代受损皮肤起到暂时性屏障作用，避免或控制伤口感染，提供有利的修复环境和促进创面愈合。而广义的医用敷料突破伤口护理产品的概念，还包括手术室感染防护和医用防护产品等。

江苏爱舍伦医疗科技集团股份有限公司（以下简称：“爱舍伦”或：“发行人”），长期专注于医疗健康事业，主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售，通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品。其产品种类目前已涵盖康复护理产品、手术感控产品两个核心品类，可为客户提供医用护理垫、医用冰袋、手术衣、手术铺单、手术组合包等各种医用敷料产品。

爱舍伦本次拟于北交所发行不超过16,919,834股普通股，募资30,000.00万元只用于凯普乐公共卫生医疗项目。本次保荐人为东吴证券，审计机构为容诚会计师事务所。

爱舍伦位于江苏张家港，其所属医疗器械产业是推动当地区域经济高质量发展的“4+4”产业链布局中的重要组成部分。若发行人若本次上市成功，则可能意味着是当地医疗器械产业高地崛起的一个缩影。

一、营业收入数据规律性变化情况明显，对单一客户形成重大依赖，收购经营性资产或为扩大收入规模，几乎不存在1年以上应收账款等，表明其营业收入真实性可能存疑

招股书中披露的主要产品销售收入情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人主要产品分为两大类共计5种具名产品（不含其他类），其中康复护理大类产品报告期依次实现3.33亿元、3.59亿元、3.25亿元收入，相比而言，康复护理类产品是发行人核心业务所在且表现先升后降的变化趋势。而手术感控大类产品，报告期依次实现2.32亿元、1.89亿元、2.44亿元收入，却表现先降后升的变化趋势。此二者变化趋势完全相反。其他产品类变化趋势同后前者先升后降。在发行人主要产品收入基数高基础上的升降变化趋势，总体呈现出一定的诡异性。

首先，发行人收入有关的直、间接数据出现规律性变化现象，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人存在20项收入有关数据规律性变化，仅就收入相关数据规律性变化而言，发行人如此高发情形，在IPO企业可能并不常见。具体就上表数据显示而言，发行人核心业务康复护理大类产品出现销量和单价双双数据规律性变化，随后为核心业务中占比最高的医用护理垫销量、单价及收入额均出现数据规律性变化，发行人5种产品中除了手术铺单未出现明显数据规律性变化外，其余4种均出现，其覆盖面之广，也可能属于罕见。而分地区收入分布情况中，第一、二大收入来源的美国与欧洲市场也出现相关数据规律性变化，至于境内收入占比出现数据规律性变化，则很好理解，毕竟“筹划”境外收入要比境内收入数据困难得多。也即发行人收入数据表现出，从核心产品的销量、单价到收入，几乎全业务链条的数据规律性变化情形，发行人营业收入整体真实性理应存疑。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行以自然数增加变化，第2-3行以数字3等额增加变化，第4行以数字4等额增加变化，第5-6行以数字5等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第7-8行以自然数减少变化，第9行以数字2等额递减变化，第10行以数字3等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第11-15行以自然数但不依次出现变化，第16-18行以数字2为间隔数但不依次出现变化，第19行以数字3为间隔数但不依次出现变化。第20行以数字9为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第三类变化类型不如前两类明显，但对分析数据间规律仍具极高意义。

其次，招股书中发行人披露了客户集中的相关风险：“公司在报告期内的前五大客户合计销售收入占比分别为78.04%、81.99%和86.27%，客户集中度较高，该情形主要系因公司‘大客户为核心+境外销售ODM/OEM’业务模式导致。”虽然发行人在此作了一定的客户集中风险提示，但发行人并未进一步披露该风险中所蕴含的单一客户依赖的重大风险。

招股书中披露的前五大客户信息显示，报告期内对第一大客户Medline集团分别实现销售收入41,994.63万元、41,013.65万元及37,403.72万元，占当期主营业务收入比分别高达65.23%、71.51%和73.08%，对此发行人也只是再次披露为“公司核心客户战略导致集中度较高”，我们通过上述高占比数据明显可知，发行人存在单一客户重大依赖问题，其风险性也可能不言而喻。据公开信息显示，2024年度紫江企业（600210.SH）分拆旗下紫江新材的独立锂电池新材料核心业务，因对单一大客户比亚迪存在重大依赖而可能铩羽而归，对比发行人第一大客户占比最高为73.08%，比紫江新材第一大客户占比59.9%，有过之而无不及。

通观国内三大证券交易所，几乎都对IPO企业最近一年营业收入及净利润对关联方或重大不确定性客户存在依赖做出了规定。若单一客户销售额或者毛利超过企业相关指标的50%，则说明此类企业对此客户存在依赖，而若这个客户存在重大不确定性，则说明公司未来的盈利能力可能存在重大不确定性，其背后原理即为单一客户依赖问题说到底还是企业持续经营能力的问题。以此我们可推知，发行人也可能存在同样的风险问题。

再次，招股书中显示，发行人报告期内溢价收购张家港市志益医材有限公司和苏州尤尼佳无纺布制品有限公司相关经营性资产和业务，发行人因此形成商誉2,307.16万元之多，而天眼查平台信息显示二者均为小微企业。由于招股书对此两项收购相关的披露信息甚少，但依据发行人2021年度即支付3,966.96万元收购款来推算，发行人可能溢价近1.5倍，进行了二者经营性资产和业务的收购。

发行人上述收购可能直奔该两家公司收入而去，因为无论在商誉账面原值还是减值测试中，发行人均提到剔除口罩业务价值问题，说明发行人当时购买该两资产组时极可能奔着口罩红火业务而去，其中的一家为无纺布制品公司则更为明显。但口罩需求因公共卫生事件的消失而消失，所以我们也不排除发行人可能涉足口罩业务又败北而归。就上述两项收购而言，除了高额商誉外，发行人可能事实上并不亏，因为两家公司的控制人为发行人的实控人的姐姐或姐夫。而且发行人收购方式不是常见的控股收购，而是实务中比较罕见的资产收购（并未收购其负债），从而也间接导致苏州尤尼佳无纺布制品有限公司于2023年3月21日直接注销。

最后，在发行人年均5.74亿元的高收入基础上，发行人还表现出几乎没有1年以上应收账款现象。招股书中披露的应收账款按账龄分类情况，如下表所示：

单位：元

从上表可见，发行人在年均4,021.90万元的应收余额下，几乎没有一年以上的应收账款，只在2023年末才出现253.17万元1-2年的应收账款，而此金额相对于应收年均余额也几乎达到可以忽略不计的程度。

发行人做到如此极致的应收账款管理水平，应该是神一般的存在。招股书中同时也披露了发行人所处行业的竞争状况：“医用敷料的行业集中度较低，整体呈现数量多、规模小的特点，中国传统医用卫生材料及敷料行业的生产企业数量约数千家左右，企业数量较多，但拥有成熟生产能力的企业有限，市场集中度低。”发行人如此应收管理水平首先与行业内的现状可能不符。

如果考虑发行人境外销售占主营业务收入比例分别为93.03%、90.99%和94.25%，在外销模式下能够做到应收账款管理的如此极致程度，同时招股书中也披露了可比公司应收周转率的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人应收周转率分别为24.10、13.55、13.01，不但一览众山小般存在，且分别为行业平均的4倍、2倍、2.5倍的存在。而可比公司与发行人经营模式相同，均为“基本上采用境外销售为主、境内销售为辅，且境外销售采用OEM的经营模式……”当然这也是我国医用敷料行业的比较普遍的现状。

也即从应收账款管理的角度，发行人应收账款管理几近完美，而这明显可能是不正常的。因为企业放宽信用政策意味着收入上升，但坏账风险随之增加。收紧信用政策则可能意味着收入下降，但坏账风险也随之降低。发行人如此极致账龄说明其应该是采用收紧信用规模策略的，而这明显与行业内竞争状况也不相符。

发行人在外销收入占比超9成的销售模式下，大量的收入相关数据规律性变化，叠加手术感控大类产品收入2022年度下降可能异常，应收账款几乎不存在一年以上账龄等情况，如果发行人经审计的财务数据没问题，则可能表明发行人存在一个或多个境外控制的未披露关联主体，作为发行人业绩的调节池，为发行人本次上市添砖加瓦。

而从招股书中披露的发行人在香港拥有三家公司、泰国拥有一家工厂的实际情况来看（且发行人在香港与泰国也曾各注销了一家公司），发行人完全有能力做到这一点，毕竟招股书中直接显示，发行人的实控人“曾就读于……国际贸易专业，毕业后以个人身份从事边境贸易方面的业务并迅速积累经验”。

二、多项成本及采购数据规律性变化，报告期内盈利能力降幅巨大，研发支出捉襟见肘恐怕难以保证高盈利，招股书背后的真实盈利情况恐为未解之谜

招股书中披露的毛利率情况，如下表所示：

从上表可见，发行人毛利率均维持在23%左右的水平，相对稳定且变化幅度较少。传递出发行人业绩相对稳健的健康信息。但是，在发行毛利率稳定的背后，其异常现象也可能不在少数。

首先，发行人在盈利、成本及毛利率指标上，存在大量数据规律性变化情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人盈利、成本及毛利率指标上共存在16项数据规律性变化。其中具有统驭性的主营业务毛利额及综合毛利率数据为首，出现的数据规律性变化。尤其是上表第10-16行毛利率数据群的规律性变化，其境外毛利率数值，从总体至核心再到局部，可谓全方位数据规律性变化，此也与我们上文推断的发行人可能存在一个或多个境外控制的未披露关联方有一定的相关性。而上表中的直接人工数据规律性变化，则表明发行人营业成本在总体上的可信度可能不高，其背后所反映的盈利能力真实性也同样可能可信度不高。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们继续采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，数据同样呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-2行以自然数增加变化，第3行以数字2等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第4-5行以自然数减少变化，第6行以数字2等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第7-11行以自然数但不依次出现变化，第12-13行以数字2为间隔数但不依次出现变化，第14-15行以数字3为间隔数但不依次出现变化。第16行以数字4为间隔数但不依次出现变化，第17行以数字5为间隔数但不依次出现规律变化。

其次，虽然发行人毛利率数据表面上相对稳定，当然更多的是规律性变化，但从发行人经计算的净利率分别为17.42%、10.95%、11.65%可知，发行人在2022年度经历了经历了37%的降幅。考虑到发行人2021年度盈利能力相对最高，不排除为上文发行人收购两家口罩类资产业务而来，但招股书中又绝无口罩业务相关信息披露，发行人也可能存在选择性披露信息（也即披露信息不完整）问题。

我们仅从净利率角度来看，发行人盈利能力相对下降趋势还可能不够明显，发行人披露的净资产收益率情况，如下表所示：

从上表的扣非后的净资产收益率来看，发行人报告内连续走低，从2021年度的12.59%下降为2023年度的9.73%，下降幅度约为22.72%，这可能不算什么。如果从上表中的加权平均净资产收益率来看，则发行人从2021年度的23.45%直接腰斩至2022年度的11.11%，继续下降至2023年度10.61%，发行人的综合盈利能力可能是报告期内巨降。而报告期内发行人所有者权益中股本和资本公积额几无增长，尤其是2021年末与2022年末二者数值并无任何变化，发行人2021年度加权平均净资产收益率的巨幅下降可谓异常。

净资产收益率作为杜邦财务分析体系的核心，较为全面地反映了企业的综合盈利能力。因此于北交所而言，一个重要的上市门槛为加权平均净资产收益率平均不低于8%，从发行人该指标的连续两年下降及下降幅度来看，发行人未来存在达及格线通过的尴尬可能。

最后，企业的盈利能力一般与技术先进性存在比较紧密的联系，发行人盈利能力可比一般，也同样表现在技术端。招股书中披露的知识产权成果显示，发行人拥有42项实用新型专利、10项外观设计专利，并拥有著作权2项，同时拥有5项在审发明专利。也即发行人成立将近10年间，并未取得任何一项发明专利授权，发行人产品技术先进性于专利端并无良好体现。

在研发投入端，发行人也可能同样是捉襟见肘，招股书中披露的研发费率的可比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人研发费率分别为0.14%、0.64%、0.85%，不但大幅低于3%左右的行业平均水平，且为行业内最低的存在，相比同行，甚至发行人研发费率可以忽略不计。

研发投入作为企业维持核心竞争力的一种重要保证，发行人以如此低的研发费率，却分别获得了17.42%、10.95%、11.65%的净利率，这恐怕很难当正常情况来看待。也即在发行人可以忽略不计的研发费率水平下，其高净利率背后也可能是另一番景象。

三、大量规律性变化的报表数据，形而上学几乎不变的财务数据，变与不变的分裂之下，财务数据真实性可能存疑，而高额的税收滞纳金显示其会计报表可靠性也可能不高

收入作为财务数据的核心，而财务数据作为招股书中的核心，其可靠性高低基本决定招股书质量高低。上文我们分析了发行人存在大量收入、成本及盈利类损益数据的规律性变化，发行人会计报表中还存在大量其它数据的规律性变化，以及部分关键财务指标数据规律性变化。具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人除收入、成本及盈利类数据外，还存在35项表内、外数据的规律性变化，其中涉损益类13项，资产负债类15项，现金流量类4项，财务指标类3项，会计三张报表概莫能外。具体而言，上表中仍然存在统驭性的资产总额、负债和所有者权益总计数据呈现不严格的数据规律性变化，而并表的资产负债率数据则表现出较为严格的规律性变化。叠加销售费用及管理费用两项重大期间费用额及现金流量表中的销售商品、提供劳务收到现金的核心流量数据规律性变化，再考虑到上文收入、成本及盈利类数据的规律性变化，也即发行人会计报表的可靠性可能严重不足。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们最后采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，数据仍然呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-13行以自然数增加变化，第14行以数字2等额增加变化，第15-16行以数字3等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第17-20行以自然数减少变化，第21-23行以数字2等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第24-30行以连续自然数但不依次出现变化，第31-33行以数字2为间隔数但不依次出现变化，第34行以数字4为间隔数但不依次出现变化。第35行以数字6为间隔数但不依次出现规律变化。

事物的主要发展规律为变化，以热力学第二定律的熵增定律为代表，表明了在孤立系统中无序程度的熵总是趋向于增加的过程。而以时间为代表的变化是绝对的,因为一切事物都在不断运动、发展、演变,并且没有任何事物是永恒不变的，世界上唯一不变的是变化这一论断。

经营企业总体上也应遵循上述种种定律，如果说发行人上述财务数据中的规律性变化及其他无规律性变化，可能表明发行人企业经营勉强或不勉强地符合上述定律，也可能符合辩证法下的事物发展规律。但发行人另一类财务数据在报告期三年内的几乎不变，则可能是对辩证法及上述物理定律的奋力一刺，故而发行人形成了一系列“形而上学”的财务数据。具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人营业总收入及直销类直、间接数据出现连续三年数值几乎不变的罕见情况，应该来说是绝无仅有的，营业成本连续两年数值几乎不变也属罕见，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金连续三年均为1.40亿元也是超出想象，至于其他连续两年或三年数据不变的情况，也同样让人难以理解，而且也不符合逻辑。

可能在发行人看来，“世界上唯一不变的是变化这一论断”并不一定准确，热力学熵增的第二定律也可能在足够短的时间内无效，企业经营也可以以不变应万变，至于辩证法那只是哲学中一种意识形态的世界观而已，而逻辑只是形而上学的东西，只有唯心主义才是形而上学的要义……

发行人从业务端开始，出现大面积数据规律性变化，而业务数据又以财务数据方式显示，而会计报表作为财务数据的最终反映，会计报表综合性与重要性不言而喻。发行人的会计报表中至少存在71项直、间接数据规律性变化，以及15项形而上学不变的财务数据，大概率说明发行人存在会计报表可靠性可能不高的问题。虽然仅从这些规律性变化财务数据过多，我们无法直接得出发行人财务造假结论，但发行人会计数据及财务指标被人为干预，甚至被过度操纵的可能性却不容我们乐观。

此外，作为发行人会计报表可靠性可能不高的另一表现，发行人报告期内产生高额的税收滞纳金。招股书中披露的营业外支出情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人产生滞纳金金额分别为519.94万元、185.47万元、4.78万元，尤其是2021年度-2022年度，其滞纳金均为百万元以上，2021年度逾500万元之高超出一般人想象。

对于上述高额滞纳金，招股书中披露的原因为“主要系公司基于上市前财务规范整改，更正申报以前年度企业所得税、增值税等产生的税款滞纳金。”也即发行人上市前的合规经营理念可能欠缺，其内控制度的执行效果也可能较差。而事物发展的承继性告诉我们，发行人会计报表的可靠性将来也未必能得到良好的保证。

东吴证券作为发行人所在地苏州的本土券商，承接本次发行人的保荐业务，从地域属性上来看毫无违和感。但面对发行人辩证的与形而上学的财务数据明显共存的主要问题，不知东吴证券作何感想。而证监会2025年度开门第一张罚单即开给了东吴证券，东吴证券因在国美通讯和紫鑫药业的非公开发行股票项目提供保荐承销服务过程中，存在未勤勉尽责、出具文件存在虚假记载的违法行为，而被证监会罚没合计超1,500万元……