德镁医药营收高增长亏损加剧：现金流持续为负，分销商数量减少

《港湾商业观察》廖紫雯

日前，德镁医药有限公司（以下简称：德镁医药）递表港交所，保荐机构为华泰国际。往绩期间，公司虽收入持续增长但利润端却出现持续亏损样态，2024年亏损额扩大至1.06亿，经营活动现金净额流出来到2.36亿。

与此同时，公司前五大客户集中度较高，2024年贡献了61.3%的收入，而分销商数量却在逐年下滑，从2022年的257家降至2024年的211家。此外，2024年公司销售开支高达3.88亿元，同比增加42.4%，远超同期研发开支。

据悉，德镁医药的国内运营主体为海南德镁医药科技有限责任公司。值得一提的是，德镁医药母公司为康哲药业（00867.HK），其持有德镁医药90.8%的股权，其余9.2%由两家雇员激励平台持有。

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营收高增长亏损加剧，现金流持续为负

招股书及天眼查显示，德镁医药成立于2021年5月，是一家聚焦皮肤健康的创新型医药企业，围绕皮肤处方药及皮肤学级护肤品的研、产、销一体化运营，致力于提供从预防、治疗到长期护理的皮肤健康综合解决方案。

2022年-2024年（下称：报告期内），德镁医药实现收入分别为3.84亿、4.73亿、6.18亿；年内亏损分别为5517.1万、470.3万、1.06亿；经营活动产生的现金流量净额分别为-0.65亿、-0.31亿、-2.36亿。

公司表示，收入增长主要源自皮肤处方药及皮肤学级护肤品销售额增加，乃由于同期多款产品推出所致。例如，替瑞奇珠单抗注射液于2023年5月获得国家药监局的上市批淮，用于治疗成人中重度斑块状银屑病，并于2024年1月新纳入国家医保目录。

于业绩记录期，公司录得净亏损，主要由于产生较高销售开支以推广新推出的产品，以及产生较高研发开支以扩大产品组合。经营活动现金净额流出主要是由于于业绩记录期经营规模扩大导致现金使用增加所致。

资深企业战略管理咨询专家、国内咨询机构科方得智库研究负责人张新原分析认为，在收入增长与亏损扩大的矛盾方面，2024年德镁医药亏损扩大至1.06亿，这给其上市进程带来了潜在影响。一方面，投资者可能对持续亏损产生担忧，质疑公司盈利模式的可持续性，而港交所对未盈利生物科技公司的上市门槛较高，需证明研发管线的商业化潜力。另一方面，与同行业可比公司（如信达生物、百济神州）相比，若研发投入占比显著高于同行，可能被视为高风险高回报标的；若成本控制能力弱于同行，则估值可能承压。投资者对“增收不增利”主要关注成本结构和盈利预期，公司可通过优化成本结构、推进管线商业化进展以及制定有效的投资者沟通策略来提振投资者信心。

张新原指出，现金流流出与资金压力也是德镁医药需要解决的重要问题。2024年亏损扩大可能与研发投入前置、营运资金需求以及战略扩张等因素有关。为缓解资金压力，建议该公司可拓展融资渠道，如引入战略投资者、争取政府补贴；提升营运效率，优化供应链管理和加强应收账款催收；探索轻资产模式，通过CDMO合作降低固定资产投入。同时，需关注现金流覆盖率和研发投入产出比等可持续发展关键指标。

收入细化来看，于业绩记录期，公司自两条业务线产生收入，即(1)皮肤处方药的销售；及(2)皮肤学级护肤品的销售。

报告期各期，皮肤处方药实现营收分别为3.74亿、4.25亿、5.37亿，营收占比分别为97.5%、89.9%、87.0%；皮肤学级护肤品实现营收分别为946.6万、4774.4万、8027.5万，营收占比分别为2.5%、10.1%、13.0%。

各期，公司实现销售成本分别为1.15亿、1.09亿、2.26亿，毛利分别为2.69亿、3.63亿、3.92亿，毛利率分别为70.1%、76.9%、63.5%，2024年可谓大幅下降。

其中，皮肤处方药实现毛利率分别为70.2%、76.6%、61.7%；皮肤学级护肤品实现毛利率分别为65.1%、79.0%、74.9%；2024年，贡献近九成营收的皮肤处方药毛利率较2022年已出现较大下滑态势。

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营销和推广费大增，研发开支下降

报告期各期，德镁医药实现销售开支分别为2.46亿、2.73亿、3.88亿。2024年销售开支同比增加42.4%，主要由于公司为新产品销售而进行的营销及推广活动增加以及销售团队规模扩大。

德镁医药表示，预期经营业绩将受到所售商品成本及经营开支波动的影响。销售开支是经营开支的重要组成部分。随着销售及推广活动的增加，预期销售开支于未来将进一步增加。

各期销售开支中，营销及推广开支分别为1.06亿、1.13亿、2.06亿，占销售比例分别为42.9%、41.3%、52.9%；员工成本分别为1.32亿、1.49亿、1.70亿，占比分别为53.7%、54.5%、43.9%。

同一时间，公司实现研发开支分别为2734.9万、6537.4万、5290.1万。

为了继续公司对创新的承诺并保持可持续的产品推出周期，公司投资于协作和内部研发。随着候选产品临床开发的进展，预期公司将继续产生重大研发开支。

德镁医药表示，2024年研发开支同比下滑19.1%，主要由于与2024年相比，公司于2023年自主研发的候选产品CMS-D001研发开支较高。与此同时，研发投入由截至2023年12月31日止年度的1.87亿增加至截至2024年12月31日止年度的2.65亿，主要由于大部分研发投入系资本化投入。

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客户集中度超六成，分销商数量逐年下滑

德镁医药的客户主要包括中国境内医药产品的分销商。按照中国医药行业的惯例，公司已聘请分销商将处方药配送至医院、其他医疗机构及药店。

截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度，于各期间自公司五大客户产生的总收入分别为2.84亿、3.07亿、3.79亿，分别占总收入的74.2%、64.9%、61.3%。各期，最大客户分别贡献了29.1%、20.7%、24.0%的收入。

五大客户占比较高的情况下，报告期各期末，公司分销商数量分别为257家、226家及211家，逐年下滑。2023年、2024年，新聘用的新分销商数分别为21家、13家，期内终止合作的分销商数量分别为52家、28家。

于业绩记录期，除CMS集团下属成员公司外，公司其他所有的分销商均为独立第三方，且概无分销商由公司现任或前任员工全资拥有或控股。此外，于业绩记录期，公司与其聘用的分销商（CMS集团成员公司除外）之间不存在其他关系或安排（包括过去或现在的亲属、业务、财务、担保或其他关系）。

张新原表示，客户集中度与分销商结构风险也不容忽视。前五大客户贡献超过六成收入，存在议价权失衡和替代风险，若大客户转向竞争对手，可能造成收入断崖式下滑。分销商数量下滑可能是战略调整或市场拓展瓶颈的表现。为缓解风险，建议该公司可采取客户多元化、分销商赋能以及产品线扩展等策略。

供应商方面，公司供应商主要包括成药供应商、合同制造商（包括合同开发和制造组织）及产品所用若干原材料的供应商。

报告期各期，公司向五大供应商的采购额合共为0.58亿、0.81亿、1.73亿，分别占总采购额的99.7%、80.9%及81.6%。

德镁医药坦言，供应商的营运稳定性及业务策略超出公司的控制范围，公司保证将能够与该等供应商建立稳定的关系。倘任何主要供应商终止业务关系，公司可能难以找到能够以公司可接受的条款提供可替代产品的替代者。倘发生这种情况，公司的业务、财务状况及经营业绩可能会受到严重干扰。（港湾财经出品）