A+H架构落定，三花智控下一步走向哪里？

2025年5月12日，浙江三花智能控制股份有限公司正式完成港交所H股上市备案。这家A股热管理零部件龙头企业的港股上市进程迎来关键节点。相较于2024年放弃赴瑞士发行GDR的路径选择，此番转向港股，被市场普遍解读为公司在营收增速放缓、结构调整滞后与新业务投入加大的背景下，主动补充资本、增强海外影响力的一次现实应对。

从财务表现看，三花智控的基本盘仍较为稳固，但增长曲线明显趋缓。2025年一季度，公司实现收入74.9亿元，同比增长6.5%；净利润约8亿元，同比增长4.3%。毛利率维持在27.4%左右，盈利能力尚可，但利润增速已连续数个季度低于收入增速。

回溯历史数据，2022至2023年，公司收入由213.5亿元增长至245.6亿元，增速为15%；2024年前九个月为205.6亿元，全年预期增速不足10%。从趋势看，公司在家电与汽车热管理两大主业上的成长空间逐渐触顶，亟待打开新通道。

制冷空调业务仍是营收主体，2025年一季度贡献超五成收入。但这一板块所服务的全球家电行业已处存量竞争格局，产品同质化严重，客户议价能力较强，新增需求多依赖热泵等新系统改造带动，增长的天花板已隐现。

公司通过纵深产品集成试图提升单位价值量，但整体市场容量趋于稳定。在与头部家电客户长期绑定的模式下，产品降本周期持续压缩，公司必须依赖内部管理效率提升与产地全球化协同来维持利润空间，难度不断上升。

汽车热管理业务占比持续提升，已接近45%。三花在车载电子泵、换热集成组件等环节已切入多家中外新能源车企供应体系，具备较强系统集成能力。但该业务所依赖的新能源汽车行业，自2024年以来已进入“高波动、低毛利”的深水区。

整车端价格战愈演愈烈，Tier 1/Tier 2供应商议价空间被持续压缩。零部件厂商作为成本承压链条中的一环，盈利下行风险难以回避。在电动平台集中供货结构下，订单周期波动与议价能力不对称的问题正逐步显现。

客户结构集中亦是隐忧。据披露，公司前五大客户营收占比超过30%，部分客户个别年度贡献超15%的销售额。一旦主要客户采购策略发生变动，可能对公司营收构成结构性冲击。与此同时，公司上游原材料采购也依赖少数供应商，铜、铝等大宗原料价格波动显著，精密电子器件亦未完全实现自主配套。

在这种上下游“双集中”结构中，扩张周期中被遮蔽的经营脆弱性，在当前增长压力和制造成本波动加剧的背景下愈加明显。

现金流方面，截至2024年底，公司现金与等价物约24亿元，资产负债率维持在46%左右。但从2023年起，公司经营性现金净流量出现下滑，主因在于应收账款周期拉长及研发投入持续加大。2025年第一季度，研发投入约3.6亿元，占收入4.8%。

其中一部分资金投入至仿生机器人业务。该业务目前处于技术验证与原型试制阶段，尚未形成实际营收。公司虽将其视为“第二增长曲线”，但该领域面临技术路径不确定、市场尚未规模化、制造成本高企等问题。在整机生态尚不成熟的背景下，三花以零部件企业身份切入系统性强、需求端不明确的机器人领域，市场对其能否形成真正支柱业务仍存观望。

招股书显示，此次H股上市募资主要用于扩建海外产能、推进仿生机器人研发、升级数字化制造体系与补充运营资金。虽然“全球制造+本地交付”的模式有助于降低国际贸易风险，但目前公司海外营收占比已多年稳定在45%左右，未来是否能在海外市场打开新增量，仍受制于下游行业周期和本地客户结构。

总体而言，三花智控作为全球热管理细分领域的领先企业，其技术能力和制造优势具备较强壁垒。但在全球制造业进入结构性调整的新阶段，如何在主业增长放缓背景下实现有效转型，是公司在完成资本市场再配置之后必须直面的核心命题。

客户集中度高、利润质量承压、供应链韧性不足、新业务不确定性大，这些问题短期内难以根除。要想走出“制造向技术”路径的第二阶段，三花智控需完成的不仅是资产扩张，更是能力结构的再平衡。