寻找确定性

中国继续“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，投资配置方面，内需的对冲和国产替代或是未来较为确定性的主线。

百年变局的十字路口，美国滥施关税给世界带来了不确定性，美国国家信用严重受损；而中国则继续实施以更大规模、更宽领域、更深层次为特征的全面开放战略拥抱合作伙伴，以自身坚实的经济基础为世界经济注入了确定性。

4月8日至9日，中央周边工作会议在北京举行，明确建设“五大家园”共同愿景，携手周边国家共创美好未来。目前，中国已同周边17国达成构建命运共同体共识，同周边25国签署共建“一带一路”合作协议，成为18国的最大贸易伙伴。

4月14日至18日，习近平主席2025年首次出访就到越南、马来西亚、柬埔寨三国，树立了中国同东南亚国家关系史上新的里程碑，以实际行动向世界表明中国是可以依赖并携手创造繁荣的伙伴。

中国经济继续保持回稳向好的势头，一季度中国国内生产总值（GDP）实现5.4%的增长，消费对经济增长的贡献不断提升，新质生产力进一步发展，经济主要依靠内需和创新驱动的新格局正在形成。

虽然国际经贸冲突可能会在短期内对中国出口和经济带来一定的压力，但中国经济长期向好的发展大势不会改变。中国经济基础稳、优势多、韧性强、潜力大，有底气、有信心、有能力应对外部挑战，实现既定发展目标。

中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调，“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。会议着重指出，“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作。”

近期人民币汇率较为稳定，A股也更有韧劲，都充分体现出中国资产给全球金融市场带来的确定性。美方滥施关税的霸凌行径，终将反噬自己，美国股汇债遭遇“三杀”，投资者纷纷抛售美国资产。

经济“开门红”

得益于各项宏观政策协同发力，一季度经济呈现向好态势，实现“开门红”。根据国家统计局数据，一季度GDP为318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，增速与上年四季度持平，比上年全年上升0.4个百分点。

从需求端“三驾马车”角度看，消费持续恢复，其对经济增长的基础性作用进一步巩固，投资保持平稳增长，净出口增长较快。

在消费方面，各地区各部门扎实推进提振消费专项行动，加力扩围实施消费品以旧换新，消费潜力持续释放，推动消费增速进一步提升。一季度社会消费品零售总额同比增长4.6%，比上年全年加快1.1个百分点。尤其是3月，社会消费品零售总额同比增长5.9%，增速比1-2月份加快1.9个百分点，高于2024年以来各月水平。一季度最终消费支出拉动GDP增长2.8个百分点，贡献了一半以上的经济增长。

4月25日，商务部召开了消费品以旧换新专题新闻发布会，商务部消费促进司司长李刚介绍称，消费品以旧换新政策实施以来，已有超过1.2亿人次享受到了补贴优惠，带动销售额超过7200亿元。一季度，限额以上通讯器材、家电和音像器材、家具类商品零售额分别增长26.9%、19.3%和18.1%。消费品以旧换新政策拉升一季度社会消费品零售总额增速1.6个百分点，有力推动经济持续回升向好。

在投资方面，随着财政政策靠前发力和大规模设备更新政策成效逐步显现，投资结构继续优化，有效投资规模稳定增长。一季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%，比上年全年加快1.0个百分点。一季度，资本形成总额拉动GDP增长0.5个百分点。其中，一季度基础设施投资同比增长5.8%，增速比1-2月加快0.2个百分点，基建投资中的水利管理业投资和水上运输业投资增长较快，分别增长36.8%和25.9%。一季度制造业投资同比增长9.1%，增速比1-2月加快0.1个百分点，比全部投资高4.9个百分点。

在进出口方面，在复杂严峻国际环境下，中国坚定不移扩大高水平对外开放，积极稳外贸稳外资，货物和服务净出口延续平稳增长态势。一季度货物进出口总额同比增长1.3%。其中，出口同比增长6.9%，进口同比下降6.0%。民营企业进出口同比增长5.8%，占进出口总额的比重为56.8%，比上年同期提高2.4个百分点。一季度货物和服务净出口拉动GDP增长2.1个百分点。

此外，新动能成长壮大，产业升级势头明显，经济增长的质量不断提升。

新质生产力加快培育。一季度规模以上装备制造业和规模以上高技术制造业增加值分别同比增长10.9%和9.7%，高于全部规模以上工业4.4个百分点和3.2个百分点。1-2月规模以上高技术服务业企业营业收入同比增长8.7%，高于全部规模以上服务业企业0.5个百分点。

高端智能化步伐加快。一季度全国高技术产业投资增长高于全部投资，其中，高技术服务业投资同比增长11.6%，高于全部固定资产投资增速7.4个百分点。大规模设备更新政策效果持续显现，设备工器具购置投资同比增长19.0%，增速比全部投资高14.8个百分点。

数字化产业发展强劲。一季度实物商品网上零售额同比增长5.7%，比社会消费品零售总额增速高1.1个百分点。1-2月规模以上软件和信息技术服务业营业收入同比增长14.2%，高于全部规模以上服务业企业6.0个百分点。一季度工业生产数字化转型持续推进，工业机器人、集成电路圆片等产量分别同比增长26.0%、12.7%。

外部冲击加大

4月3日以来，美国政府逆世界潮流而动，滥施所谓“对等关税”，严重侵犯各国正当权益，严重违反世界贸易组织规则，严重损害以规则为基础的多边贸易体制，严重冲击全球经济秩序稳定。美国有关做法违背基本经济规律和市场原则，罔顾多边贸易谈判达成的利益平衡结果，无视美国长期从国际贸易中大量获利的事实，将关税作为实施极限施压、谋取私利的武器，这是典型的单边主义、保护主义和经济霸凌行径。美国打着所谓追求“对等”“公平”的旗号搞零和博弈，本质上是追求“美国优先”“美国特殊”，是以关税手段颠覆现有国际经济和贸易秩序，以美国利益凌驾于国际社会公利，以牺牲全世界各国的正当利益服务美国的霸权利益，必然遭到国际社会普遍反对。中国政府对此强烈谴责，坚决反对，并采取了反制措施。

关税战的影响是多层次的：首先是对金融市场的冲击和预期的影响，4月全球金融市场都经历了巨震；其次是对全球经济和贸易的负面冲击，甚至可能引发一些国家出现衰退。短期中国出口和经济都面临一定的压力；最后，从长期看，这可能会导致全球经济和贸易秩序的重构，去美国化将成为未来全球经济和政治的一种趋势。

在美国滥施关税，挑起国际经贸争端的高度不确定背景下，国际机构纷纷下调了全球贸易和全球经济预测。

国际货币基金组织（IMF）在4月最新的《世界经济展望》报告中，对2025年全球GDP增速的预测值显著下调了0.5个百分点，从1月份的预测值3.3%下调到4月份的2.8%。对2026年全球GDP增速预测值从1月份的3.3%下调到3%，下调0.3个百分点。对2025年发达经济体增速的预测为1.4%，新兴市场和发展中经济体增速预测为3.7%，均较1月预测值下调0.5个百分点。其中，美国经济增速将放缓至1.8%，较1月预测值低0.9个百分点，在发达经济体中下调幅度最大。

IMF指出，未来全球经济前景面临的风险偏于下行。贸易紧张局势升级和政策引发的高度不确定性可能会进一步阻碍经济增长。政策转变可能导致全球金融环境突然收紧和资本外流。

世界贸易组织（WTO）在最新《全球贸易展望与统计》报告中指出，考虑到关税和贸易政策不确定性的影响后，预计2025年商品贸易量将萎缩0.2%，低于2024年的增长2.9%；全球服务贸易的增长预计将从2024年的6.8%放缓至2025年的4.0%。

但正如国家统计局副局长盛来运在4月17日的新闻发布会上所说的，“美国加征高额关税会对我国经济和外贸带来一定压力，但是改变不了中国经济长期向好的发展大势。中国经济基础稳、优势多、韧性强、潜力大，我们有底气、有信心、有能力应对外部挑战，实现既定发展目标。”

首先，一季度中国经济的较好增长，为应对关税冲击打了坚实的基础。反观近期的美国经济已经尽显疲态，4月美国密歇根消费者信心指数大幅下降至50.8%，创下2022年6月以来的新低；4月美国Sentix投资信心指数急跌至-22，这都预示着未来美国消费和投资将出现明显的下滑，美国经济出现衰退的概率在增大。

其次，中国国内市场规模巨大，人均GDP超过1.3万美元，正处在消费升级的关键阶段，市场成长性好，无论是投资还是消费空间都非常大，将支撑中国经济持续发展。

中国出口市场更加更加多元化，出口有韧性。依托于产业配套体系，中国产品具有较强的国际竞争力。近几年，中国积极开拓国际市场，构建贸易多元化格局，成效非常明显。2025年一季度，对共建“一带一路”国家的出口同比增长7.2%，货物进出口额占全部进出口额比重超过50%，多元化市场格局正在形成，这也意味着中国对某一个国家单一出口市场的依存度下降。

最后，面对外部的挑战，中国有应对经验，也有充足的政策空间。此次政治局会议对未来经济工作作出了明确的部署，强调“坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放”“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。 为进一步坚定各方发展信心、积极有效应对困难挑战、不断稳固经济持续回升向好基础指明前进方向和发力重点。

一方面，在美国在开“倒车”的背景下，中国继续实施以更大规模、更宽领域、更深层次为特征的全面开放战略，为全球经济注入确定性。“加大服务业开放试点政策力度”“加强对企业‘走出去’的服务”“同国际社会一道，积极维护多边主义，反对单边霸凌行径” ……一系列重要部署释放中国坚定不移扩大高水平对外开放的决心。

另一方面，宏观政策上进一步协同发力，丰富的政策工具箱是应对外部的冲击和挑战的保障。政治局会议强调，“既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策。”

强化底线思维

虽然2024年下半年以来，中国经济持续向好，但国际经贸冲突的加剧势必会对短期的中国经济构成一定的压力。正如政治局会议指出的，“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。”

面对外部的挑战，我们该如何应对呢？政治局会议为我们指明了方向——要强化底线思维，充分备足预案。

面对国际经贸斗争的高度不确定性，我们先要稳住自身，才能在这场斗争中有更大的底气。这正是政治局会议强调的，“坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。” 

政治局会议提出的“四稳”是应对外部环境不确定性的主要方向。面对复杂的国际经贸斗争，短期的经济冲击在所难免，首先受到波及的就是出口企业和相关人员的就业，所以政治局会议把稳就业、稳企业放在了首要的位置。商务部2019年曾指出，外贸直接和间接带动就业人数达1.8亿左右，占全国就业总数的20%以上。另外，经贸斗争的过程可能曲折而复杂，大家也容易心里没底、犯嘀咕，这就需要稳市场、稳预期，坚定必胜的信念。

政治局会议重点指明了稳就业的两个方向：一是要对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例；二是要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱。

在宏观政策上，政治局会议强调，“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。”这里尤其强调了“加紧”“用好用足”，这主要体现在中央经济工作会议和全国两会已经部署的政策会加快落地。此外，政治局会议还强调，“根据形势变化及时推出增量储备政策”。

在财政政策方面，政治局会议着重指出，“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。”财通证券认为，年初至今，政府债发行的主力是普通国债和用于化债的置换债，当前专项债发行进度不及过去五年同期的平均水平，后续有望继续提速，叠加超长期特别国债已于本周启动发行，未来财政支出力度有保障。

粤开证券建议可以优化和新增以下一批财政政策：一是在赤字率4.0%的基础上，及时根据形势调整并宣布追加预算，确保必要的支出强度。二是纾困救助外贸等受损行业，解决重大冲击下可能的失业问题。比如，对因外贸冲击的失业群体可按照低保标准给予半年或者一定阶段的直接补贴。积极支持金融机构加大对受损行业的融资支持力度，给予适当贴息。三是优化化债政策，进一步提高地方政府应对外部冲击的积极性和能力。四是启动新一轮有效益的投资计划。五是推动“国资-财政-社保”联动改革，提高国资上缴财政比例并专项用于提高城乡居民养老保险水平，构建更加完善的社保体系，同时给二孩及以上家庭发放补贴，以旧换新补贴扩围至服务消费。

在货币政策方面，政治局会议指出，“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。”

关于设立新型政策金融工具稳定外贸，广发证券认为，参考2020年疫情期间保市场保主体的政策，可能会引导银行加大对受关税冲击较大的外贸中小微企业的贷款支持，提供短期流动性，帮助企业渡过难关。

浙商证券预计，可能会推出类似优惠出口买方信贷的创新工具。出口买方信贷是出口国为了支持本国机电产品、成套设备、对外工程承包等资本性货物和服务的出口，由出口国银行在本国政府的支持下给予进口国进口商或进口商指定的银行的中长期融资便利，这类工具的创设将定向支持外贸企业，缓解外部需求波动冲击。上海市在2025年4月22日发布的政策中，明确提到提供出口买方信贷等多类跨境融资产品，地方政策的探索可能为央行层面的工具创新提供经验。

关于降准降息，粤开证券认为，二季度或是兑现期。一方面，国内物价水平仍然偏低，导致实际利率偏高，需要降准降息，来提振居民消费意愿和企业投资意愿。另一方面，全球贸易摩擦持续发酵，对中国经济的冲击或逐步显现，二季度需要更大力度的逆周期政策支持。而且近期美元大幅贬值，人民币汇率的贬值压力大幅缓解，对降准降息的约束弱化。

在政策发力方向上，大力提振消费仍然是重点。政治局会议强调，“要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。”

消费分为商品类消费和服务类消费。商务部数据显示，2024年居民服务性消费支出对消费支出增长贡献率达63%，人均服务性消费占居民人均消费支出比重为46.1%，服务消费占中国居民人均消费支出的近“半壁江山”。2024年下半年开始发力的以旧换新政策主要针对的是耐用品消费，目前已经取得了积极的成效，未来提振消费的发力点将进一步聚焦服务类消费。

从国际比较看，中国当前服务消费支出占比与美国、日本和韩国相比，仍有10-20个百分点的差距。随着中国人均收入水平的提升，消费形态也将逐渐转向以服务消费为主，服务消费未来提升潜力较大。 

在影响消费的变量中，收入是最主要的，尤其是中低收入群体的边际消费倾向会更高。所以，此次政治局会议首先指出，“要提高中低收入群体收入”。

浙商证券预计，服务消费再贷款支持领域有望向交通出行、餐饮住宿、文旅、医疗等领域扩围，促进消费的同时也有助于稳定居民的就业和收入预期。对于养老再贷款，预计将与原有普惠养老再贷款形成互补。

在4月28日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，商务部副部长盛秋平详细介绍了进一步增强消费对经济增长的拉动作用，以强大国内市场更好应对外部风险挑战的四方面举措。一是扩围提质实施消费品以旧换新。二是推动汽车流通消费改革。三是实施服务消费提质惠民行动。四是举办“购在中国”系列活动。

在资本市场方面，政治局会议延续了中央经济工作会议和全国两会的基调，指出要“持续稳定和活跃资本市场。” 一方面，资本市场是经济的晴雨表，它的变化关系到投资者对经济的预期和信心；另一方面，资本市场还联系着企业融资端，尤其是代表新质生产力的新兴产业需要资本市场来提供融资；此外，资本市场也联系着居民的财富端，资本市场的稳定和繁荣将提升居民财富，会进一步提振居民的消费。

4月以来，美国滥施关税引发了全球金融市场剧震。但在政策的呵护下，A股市场经受住了考验，保持着较强的韧劲，上证指数重新站上了3300点。

在房地产方面，“加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。”

中金公司认为，应着重关注重点城市城改落地进度、存量房收储用途等方面自主权以及核心城市房价走势。在城中村改造方面，考虑到北京、上海、广州、厦门等重点城市2025年预算中来自政府性基金收入的征地和拆迁补偿支出预算均有不同程度提升，须着重跟进其后续实际落地进度。在存量商品房收储方面，此前堵点主要集中在保障性住房成本收益平衡原则下较商品房折价较多、买卖双方难以达成一致，3月政府工作报告中也提出要“在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权”，使用用途方面的灵活度提升或有望兼顾收支平衡和加速落地两个目标，须关注后续各地的改进方案细节。在供需关系方面，本次会议提出“持续巩固房地产市场稳定态势”的目标，如果后续基本面边际明显走弱，政策端或还将对核心城市需求支持政策有一定加码，该过程中尤其需要关注新房增量供给与二手房的竞争关系及其对于价格趋势的影响。

不确定中寻找确定性

在经历了4月初关税冲击引发的全球金融市场剧震之后，近期全球市场渐渐平静了下来，A股也逐步收复了4月7日的跳空缺口，上证指数重新站上3300点。

从全球大类资产看，资金呈现明显的避险特征和对美国国家信用受损的担忧。一方面，避险资产大受追捧，Comex黄金期货价格逼近3400美元/盎司，不断刷新历史新高，避险货币瑞郎、日元也有不同程度的升值。

另一方面，美挑起国际经贸争端导致美国家信用受损，资金纷纷抛售美元资产，美国遭受股汇债“三杀”。在以往的国际金融市场动荡中，美元和美债常常都是资金避险的聚集地，但这一次美国搬起石头砸了自己的脚，美元指数大幅贬值至98附近，10年期美债收益率则从4月初的4%快速飙升至4.5%左右，标普500指数一度跌至4835点，从最高点一度回调超20%，进入了技术性熊市。

面对全球金融市场的剧震，A股的波动相对较小，而且快速收复了大部分失地。从近期的走势看，也呈现较为明显的避险特征。首先，近期市场成交量有所萎缩，两市成交量已经缩减至1万亿元附近。其次，近期表现较好的板块主要集中在食品饮料、银行和公用事业板块，这些板块与出口关联度偏弱，而且股息率较好。

面对外部环境的高度不确定性，投资者如何寻找确定性呢？

美国政府想通过关税战来强行减少美国对其他国家的贸易逆差，且不论能否奏效，但如果美元持续贬值，则有助于减轻美国的逆差状态。近期美元持续走弱，一方面是因为美滥施关税导致国家信用受损，另一方面也不排除美主动希望美元贬值来修复贸易逆差的状态。如果美国经济大幅下行，美联储还可能提前降息。不管是哪种因素，未来美元走弱仍是大概率事件，非美货币将有望升值。

最近国际金价不断创出历史新高，表面看是受到避险情绪的推动，实质上其上涨存在长期的两大核心驱动力。其一，在逆全球化和去美元化的背景下，各国央行多元化外汇储备的需求愈发强烈，增配黄金成为主要选择之一。根据世界黄金协会的数据，从2008年金融危机之后到2022年之前，央行平均每年的购金量在500吨左右，全球每年的黄金需求量大约为4500吨，央行购金占总需求的比例约为11%，对金价的影响有限。但从2022年开始，央行购金量翻倍，过去三年的购金量都超过了1000吨，占比从11%直接跃升到20%以上，成为黄金价格近年来快速上涨的最重要助推因素。其二，如果未来美元贬值是趋势，那么以美元计价的黄金价格自然会走高。

申万宏源证券判断，短期金价调整后将迎来较好的配置窗口期，建议密切关注黄金波动率趋势。中长期金价趋势性上涨的周期尚未结束，根据模型测算2025年金价的波动范围为3209-3905美元/盎司。

关税战将导致全球贸易下降，全球经济面临下行风险，主要大宗商品价格将承压。2025年以来，WTI原油期货价格已经从79美元/桶一度下跌至55美元/桶，下跌近30%。需求端的走弱只是原油价格下跌的一个原因，此外美国还希望增加原油供给，试图通过压低能源价格来减缓关税战对美国通胀的冲击，而欧佩克也不甘心失去份额，近期也有可能继续增加原油供给。在供需两端的压力下，未来原油价格或将继续承压。

未来A股又该如何配置呢？内需的对冲和国产替代或是未来较为确定性的主线。

中金公司认为，维稳资金入市和上市公司的增持回购助力稳定市场信心。结合当前主要指数估值处于历史偏低水平，当前沪深300指数风险溢价为6.5%，处于历史高位，中国资产仍具备韧性，后续需关注政策落实力度及节奏。在配置层面，近期有政策预期的内需相关板块表现较好；科技成长、国产替代相关领域具备中期投资吸引力；阶段性可关注新型红利（电信、泛消费龙头等）。

华泰证券认为，当前市场处于“歇脚期”，短期配置可关注防御型红利资产及内需/自主可控等政策方向。关注红利中分红率有望提升，拥挤度处于低位的方向，截至4月19日，养殖业/航运港口/工业金属/保险/物流/证券等行业2024年分红金额及分红率有望回升，进一步筛选其中低拥挤度方向，保险/通信服务/铁路公路等方向或有望受益。关注内需/自主可控方向中景气改善的方向，如消费中的美护、农业，自主可控中的半导体、元件-存储链、面板、通信设备等环节。此外，当前科技调整相对充分，TMT成交额占比已低于2024年年初水平，后续具备产业催化，可关注其中的超跌的如机器人等方向。

开源证券则指出，未来投资要抓牢“底线思维”下的确定性，重点配置自主可控、内循环、红利资产和黄金。科技成长“自主可控+国产替代”方面，可重点关注AI+赋能、机器人、军工、半导体、信创、卫星；有政策加持和具备内生复苏的消费领域，可重点关注服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费；成本改善驱动方面，可关注养殖、航空机场、饲料、小金属；出海结构性机会可关注中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等）。