高盛回答“关税十二问”

今年以来特朗普的关税问题一直是搅动全球市场的最大扰动因素。不仅股市、大宗商品价格波动巨大，宏观经济增长预期也不得不随之变动。关税问题将如何影响宏观经济，又如何影响行业发展？

针对关税的种种问题，高盛首席中国经济学家闪辉和高盛中国股票策略分析师付思在4月11日的交流会上进行了解读，并就市场普遍关心的12大问题给出了看法。

1、关税会对哪些行业产生较大影响？

特朗普的关税政策已经影响到了全球经济的方方面面，对于中美贸易来说关税到底会影响到哪些行业呢？

根据闪辉的研究，中国对美国出口产品多是机械设备等制造业产品，美国对中国出口多是大宗商品，例如大豆。

“简单来说，大宗商品是更同质性的，对供给市场依赖程度没有那么大，但美国进口的很多产品都是一些制造产品，短期内很难马上找到其他的供应商。”闪辉说。

高盛宏观研究团队将美国从中国进口的2万多种产品进行了依赖度分类，结果显示，美国对中国进口依赖度超过70%的产品占到全部自中国进口产品的36%。而中国从美国进口的产品中，依赖度超过70%只占中国从美国进口产品10%。

闪辉强调，鉴于中国对美出口的金额在中国GDP中的占比不到3%，所以一旦加关税加到某个程度，对经济的拖累就到头了。因此，对于中国经济增长来说，过高的关税已经没有意义了。

2、美国关税会影响中国企业盈利吗？

当前，全球范围内已经有多个企业因为关税问题调低了业绩增长预期，关税到底将如何以及多大程度上影响中国企业盈利？付思表示，关税政策对于中国企业的盈利的影响，可以从三个方面考量。第一个是对于直接的营收的影响，也就是上市公司直接对美出口的部分。高盛的主要观点是，从上市公司主体来看，整体直接营收占比来自美国的并不高。

第二个是间接的影响，关税对于全球GDP增长的拖累，间接地会影响到上市公司的盈利。

高盛最近的预测下调了几乎全球主要国家的2025年经济增长预期，甚至将美国的经济增长预期大幅调低。过去的两三年，高盛一直强调对美国经济相对乐观的态度，但是此次高盛将美国2025年四季度经济增速的预测从2024年底预测的2.5%下调至0.5%，同时将美国经济陷入衰退的几率调高至45%。闪辉表示，如此大的关税上升，会对美国经济产生方方面面的负面影响。

同时，鉴于特朗普的关税政策超出了市场的预期，高盛宏观团队将中国GDP增长的预测略有下调，同时预期中国的经济刺激政策会加码。关税问题对经济影响最集中的时间是在今年年底明年年初。

付思认为，这一间接影响可以通过国内的财政政策的刺激力度加大对冲掉一部分。

第三个影响来自汇率。整体来讲如若汇率相对稳定，对于整个上市公司来讲影响是比较小的，但是如果人民币出现大幅贬值的话，对于上市公司也是一个负面的盈利冲击。

高盛宏观团队将2025年中国的广义财政赤字率预期上调到GDP的14.5%，央行降息幅度预期调整至60个基点，社融增长预期调整至9.5%。

3、钱会花到哪里去？

前面提到，高盛在此次的宏观政策预期中，将中国广义财政赤字预期扩大至GDP的14.5%，那么钱大概会花到哪些方面？

闪辉对这个问题做了一些考量：

首先针对受到影响的出口产品，可以考虑有针对性地加大财政上的支持，消化这些产品，就是“哪里受到的压力最大，去帮助解决那里的压力。”闪辉说。

同时，有1000万～2000万的与对美出口直接或间接关联的就业岗位可能受到影响，怎么去对这些居民进行纾困，也是一个需要考虑的方向。

另外在对GDP的增速仍有诉求的情况下，基建项目也可以提前启动。

“总量要够，结构上尽量去找到一些抓手，刚好能够解决现在中美贸易摩擦产生的一系列的问题。”闪辉说。

4、为什么现在市场反应比2023年小？

高盛中美关系指数显示，目前市场对中美关系的压力低于过去两年。

高盛提出了一个中美关系指数，其底层分项包括科技、资本市场、地缘政治、贸易摩擦等因子，该指数主要是体现中美关系对市场压力的影响。

从指数层面来看，目前也达到了一个比较高位的水平，在80左右（区间峰值为100），但是相较过去两年的峰值要低一些。

付思指出，2022年—2023年这一指数相对更高，是因为当时关税的压力比较小，但当时地缘政治、科技企业的限制、中概股退市以及限制投资人买入一些股票等几个因素全部都在高位，也就是说4个因素中有3个因素都压力较大，尤其是对地缘政治的担忧。但现在只有关税是相对比较核心的一个因素，市场对其他因素的担忧都处于较低的位置。

5、稳市政策是否已经起效？

A股指数过去两周出现了一次较大的波动，之后在稳市政策的推动下，快速反弹。

付思认为，过去一段时间中国监管方在稳市方面的政策已经起效，未来仍需要：第一引长线资金入市，如养老金等资产在股票上的配置，中国仍远远低于其他主要股票市场；第二，从提升股东回报的角度，已经有了比较多的进展。从新“国九条”公布以来，不论是股息派发还是回购的数据都是持续增长，目前都处于历史高位，这是一个结构上的改善，也是非常受很多海外投资者欢迎的一个改革，尤其在当前风险比较大的环境下，有稳定回报的公司更受青睐；第三，持续优化上市公司质量，伴随AI的发展，科技公司开始有吸引力，不过这一因素需要更长的时间趋势才能更明确。

同时，付思强调，国家队的支持能起到的主要是“兜底”的作用，很少会起到推动市场上涨的作用。一般来讲当市场止跌之后，国家队的买入行为基本上会大幅地放缓。对于市场后续上行动力，这将主要来自于宏观经济改善、企业盈利上修、消费和地产领域的进一步改善。

6、国家队子弹够吗？

国家队介入之后，A股迅速企稳。国家队是否能在未来发生类似情况的时候，有足够的子弹支持A股？

付思表示，从资金量上来看，不是很担心国家队的子弹不够的问题，因为这一轮的买入量并不是非常大，从信心的支撑上来讲，已经稳定市场的情绪。并且央行已经表态，如果需要依然可以像2015年一样用银行的商业票据提供流动性支持，所以基本上可以假设是有相对比较充足的资金随时可以调用。

7、海外资金如何看待中国股市？

根据高盛的监测，伴随中国企业AI行情的走高，不管是海外的对冲基金，还是主动型资金，对中国的仓位都有所提升。虽然最近市场有一些扰动，尽管有小幅的资金流出，但是目前，对冲基金的整体仓位依然高于前期的低点。

具体来看，据付思介绍，2025年初新兴市场和亚洲市场主动性资金，把中国的配置明显提高，基本回到了历史中位数的水平。从海外基金仓位观察，近期AI行情后，出现小幅加仓。 “但相对历史分位数尚未达到高位，当前可卖出空间有限，下行风险较小。”付思说。

与中国相反，全球资金在美国股票上的配置达到了历史高位，“这意味着如果从一个中长期的角度来看，资金上其实是有可能有回流或者说轮动的可能和空间的。”付思说。

同时，对于H股市场来讲，高盛表示，比较强劲的一个资金来源是南下的资金。年初至今，远远超过任何一年的同一时段的买入量。对中国香港市场而言，南下已经逐步变成一个重要的资金流入来源。

8、A股未来三个月比H股表现更好？

付思强调，短期内 A股的表现可能会好于H股。

根据高盛对过去几年的数据研究，每一次关税公告的时间节点，后续A股的表现相对H股都好一些。

“近期我们依然维持这样一个观点”付思说。她表示，目前海外的不确定因素依然比较大，可能会影响到海外投资人，以及其对于中国股票的配置，A股的仓位还是以国内投资人为主，资金方面比较稳定。同时考虑到国内的刺激力度可能会更大的话，A股也相对更敏感和更受益。同时往往这个时候有国家队的介入，在A股市场上托底作用其实更为明显，基本这两个是比较重要的因素。

同时，参考高盛A股和H港股的轮动模型（包含宏观经济因素、政策因素，估值和盈利的表现等）的结果显示现在A股依然可能在接下来的三个月是跑赢港股的。

9、什么行业在当前更值得关注？

在当前的市场环境下，高盛表示看好消费、医药、政府相关板块等。

付思表示，消费、互联网服务等板块都是国内的消费占比比较重要的板块。除此之外，医药依然是我们比较看好的，该板块还是会受益于国内的地方政府的消费支出的改善。从基本面的角度来看，依然比较看好的主题还有地方政府支出的受益板块。

在面对海外的风险的时候，这几个板块相对受的负面冲击会比较小。

高股息依然也会受到青睐，股东回报和公司回购近期也都变得更为积极，很多投资者也会更倾向于类似防御性比较强的投资策略，关注主要服务国内市场的公司。

10、中国企业会被迫在美国退市吗？

2018年到2019年，特朗普第一任期的中美贸易争端中，部分中国企业被迫从美国市场退市，此次中美贸易争端再起，是否会影响到在美上市的中国企业成为市场关注的一个重要问题。

对此付思表示，海外中概股目前的情形比2022年要好很多，多只在美上市的中国公司已经在中国香港二次上市，且部分投资人也已经转移到了中国香港市场来交易，包括很多被动基金（如跟踪MSCI指数的基金），这意味着边际上影响会小很多。

因此，已经二次上市的这些公司，大部分的股票可以较容易转到中国香港继续交易。对于还没有做二次上市的公司，如果不发行新股的情况下，在中国香港二次上市的流程也非常简便。

“如果真的强行让中国企业退市，可能对市场情绪而言是一个潜在的风险，但从资金流的影响上来讲，比2022年更可控。”付思说。

11、特朗普的关税会到什么程度？

对此闪辉认为，关税提高到什么程度，关键要看最终想要达到一个什么样的结果，可以去做一个模型。如果只是为了提高收入的话，税率太低，收入也不会很高，税率太高，出口都消失了，也收不到税，必须有一个比较合理的税率，能够折中一下。如果想要制造业回流，而不是收入，可能税率会更高一些，这是个比较复杂的问题。

12、谁在卖出美国国债？

近期有几天10年国债收益率快速上涨，市场一直在探讨是谁在卖出美国国债。

对于这一问题，闪辉表示，并没有明确的数据指向是谁在卖出美国国债，但是外汇储备多元化是包括中国在内的许多国家的安排，黄金的份额上升趋势也十分明显。但是这是一个比较漫长且缓慢的过程，如果卖得太快，自己的资产就是在收缩，同时卖了之后买什么？目前还没有一个市场流动性、规模能像美债这么大的资产。

付思表示，同时从市场的角度来讲，如果美股出现了较大的跌幅，之后就会出现流动性更好的资产（如美国国债）抛售，因为投资者需要更多的钱进行操作，如平仓等，在这种情况下，如果资本市场的反应到了一定程度就会产生流动性的风险。

同时付思表示，从全球股票资金的仓位上来看，确实看到了大部分的基金把整体的仓位都进行一些下调，而且是多空仓位同时下调，来控制它的风险，各类资产类别里面都出现了这一趋势。

（文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议）