兴业证券：均值回归叠加电改带来周期弱化 持续推荐价值有望重估电力资产

智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，能源清洁化大背景下煤、电利润分配的均值回归仍在路上，2025年初以来火电发电量降速叠加煤炭库存高企持续对煤价形成压力。年内重点关注内陆火电资产的业绩弹性，长期关注公用事业属性加强后火电板块价值重估。一方面因2024年北方火电资产盈利能力较弱，2025年度电价并未出现明显下滑;另一方面2025年初至今坑口煤价持续下跌，在此背景下该行综合判断北方火电资产更加受益。推荐具备业绩弹性的全国性&京津冀电力资产。持续推荐价值有望重估的电力资产。

兴业证券主要观点如下：

能源清洁化大背景下煤、电利润分配的均值回归仍在路上，2025年初以来火电发电量降速叠加煤炭库存高企持续对煤价形成压力

上一次火电行业利润阶段高点出现在2015年，主要原因为煤价因供需错配在2011-2015年连续下跌，火电占据了煤、电利润分配的主导权。2021年国内煤价受下游需求拉动持续冲高，煤炭行业占据利润分配主导权，同时火电企业因燃料成本上涨超过下游电价上涨而出现大面积亏损，当年SW火电归母净利润总额为-418.17亿元。之后国家虽逐步通过提高火电市场电价上浮上限、放开进口煤等手段为火电企业纾困，但截至2024年Q3煤、电利润分配仍在均值回归路上，2024年前三季度SW火电归母净利润占其和SW煤炭归母净利润总额的33.92%。

从数据来看，2025年前3月火电发电量受水电及新能源发电挤压明显，1-3月水电/风电/太阳能发电量同比增速分别为+6.26%/+16.79%/+45.26%，而火电发电量同比-4.37%。与此同时CCTD主要港口+25省电厂煤炭库存维持高位，截至2025年4月14日库存18549万吨同比+11.6%。在能源清洁化的大背景下，煤、电利润分配的均值回归或将持续推进。

本轮均值回归的不同：新型电力系统中火电要求更加稳定的收益回报，同时内外部环境共同助力火电资产报表改善

与之前的煤、电利润仅是煤、电两个行业博弈不同，本轮回归过程中火电在电力系统中的角色正在发生改变，逐步由我国的主力发电电源转型成新型电力系统下的调峰电源，为新型电力系统的安全稳定运行兜底;火电度电收入也从单一的电能量价格收入转变为由电能量价格、容量价格和辅助服务价格共同构成。在此前提下，火电行业的利润恢复不单单来自于煤价下跌带来的成本节约，同样也来源于电力系统新能源化过程中火电电价的重构，火电收益也因此强调稳定性来保障整个系统的稳定运行。除此之外，火电的内外部环境变化也在助力火电资产报表质量改善：

政策推动火电电价重构，火电盈利基础进一步夯实

受新能源装机快速增长和下游需求不振影响，2025年火电电能量价格进入下行通道，前4月全国平均电网代理购电均价同比-0.015元/度。但我国于2024年1月起实施的容量电价政策对单位火电装机予以补偿，测算至2026年容量电价调增将为火电带来0.015-0.02元/度的容量电价增益;同时绿电新政松绑配储要求推高火电辅助服务收益，火电盈利基础进一步夯实。

低息环境叠加绿电投资回归理性，火电报表质量持续提升

当前我国利率低位运行，火电企业抓住窗口积极优化自身资产负债率及财务费用，至24Q3SW火电资产负债率同比-1.10pct，财务费用率同比-3.73pct。同时各家火电企业在2021-2023年计提大额资产减值，2023年SW火电合计集体减值金额达121.01亿元，对业绩形成压制。当下行业资产清理已进入尾声，减值压力逐步缓解。在费用改善和减值缓解的双重改善下，业绩释放的同时现金流也将持续优化。

央、国企市值管理考核持续深化，电力行业资产质量或可提高并实现价值重估

2024年国务院国资委表示将全面推开上市公司市值管理考核，并将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在此背景下，已有多家公用事业公司进行了股东增持，同时全行业资本运作明显加速，有望实现各大集团内部的优质资产整合。受此影响，电力资产质量或可提高且长期保持，电力资产价值也有望重估。

风险提示：宏观经济环境变动风险，煤价变动风险，电价变动风险，下游需求波动风险，政策变动风险。