小学生的购买力有多强？年收百亿的卡游能给出答案

文：向善财经

卡游，一家向小孩子卖卡片的公司，创始人李奇斌甚至通过高度集中的股权模式，年收入有望达到18亿。

一张小小的卡牌，成本不到一毛，为何蕴含着这么大的能量？

近日，卡游有限公司再度向港交所提交了更新后的招股书，这是自去年1月份之后第二次冲击港股IPO。

通过对最新招股书的了解，或许能够一窥究竟。

高营收的背面是高波动

招股书数据显示，卡游2022、2023、2024分别实现营收41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元。

2023年及2024年，其营收同比增长分别为-35.56%、278%。

从数据不难看出，卡游在取得几十、上百亿收入的同时，业绩波动也比较大。

过山车式波动的原因可能是，依赖单一业务，受IP影响比较大。

卡游营收来源主要依赖集换式卡牌，这一产品为其2024年营收贡献了80%。

作为一个卖泛娱乐产品、非刚需产品的公司，依赖单一业务，意味着抗风险能力弱，一旦集换式卡牌业务受到外部因素冲击，就难免造成业绩“变脸”。

单从商业模式来讲，IP热度就是对其一大影响。

集换式卡牌的营收高度依赖IP热度，IP热度的波动会直接影响其销售表现。例如，2022年奥特曼IP热度较高，卡片销量和营收表现良好；而2023年奥特曼IP热度下降，卡片对小朋友的吸引力减弱，销量也随之下滑。

而且卡游营收高度依赖少数核心IP贡献，在2022、2023、2024年，各年度五大IP主题产品收入分别为40.64亿元、23.93亿元、86.53亿元，分别为同期营收贡献了98.4%、89.9%、86.1%。

这也意味着一旦核心IP热度下滑，或者有一年没能成功拿到核心热门IP，营收就会产生较大波动，卡游需要每年通过追高热度IP，或则拿到经典IP授权，来保证业绩的稳定。

因此，卡游需要不断通过扩张IP来押宝。

像今年的哪吒2，卡游在电影上映前就开始筹备合作，如今哪吒2大火，押宝成功，2025年卡游估计又是丰收的一年。

据招股书中透露，卡游IP矩阵从2023年末的37个，增加至截止至2024年12月31日的70个。

IP矩阵扩张了，押中热门IP的可能性也就高了，2024年，卡游凭借小马宝莉等一众IP授权，推出各种各样受追捧的集换式卡牌，从而推动营收实现显著增长。

不过这其实也隐藏着bug，那就是为卡游主要营收贡献的IP，为非独家IP。

在2022、2023、2024年，根据非独家IP授权安排开发的产品收入分别为人民币339.64亿元、21.92亿元元及88.55亿元，分别占其同期总收入的96.0%、82.3%及88.0%。

不掌握着独家IP授权，那就意味着护城河比较浅，如今谷子经济刚刚兴起，随着更多人看到这类产业有利可图，竞争会愈来愈激烈。

有着独家IP就是有着差异化，掌握着主动权，在接下来竞争中就会有着“人无我有”的优势。

卡游70个IP中，仅有一个三国IP为自己所创。

大部分IP都是通过别人授权获得，也就是说，卡游的护城河并不深。

或许卡游需要在这方面努力。

如今想要一个爆火经典的IP并不容易，像哪吒这样的IP，几年可能也没一个，换个方向想，自己打造爆火IP，或者获得热门IP独家授权，就意味着企业护城河越深，盈利越趋于稳定。

如果卡游要上市，就需要这样的护城河，从投资者角度来讲，上市公司的业绩稳定性很重要，起伏大，对于投资者而言，并不像卡牌盲盒一样让人讨喜。

这在投资者当中是最为忌讳的，当年暴风集团上市时，盈利不稳定性带来的结果历历在目。

起初暴风集团2015年时上市，第一年营收增长为68.85%，第二年就开始下滑69.53%，18年时就开始出现业绩断崖式下滑，随后无奈退市，让一众投资者叫苦连天。

卡游还有一点很有意思，在营收百亿同时，净利润增长却出现了亏损。

2022、2023、2024年，卡游的净利润分别为-2.96亿元、4.50亿元、-12.42亿元。

明明营收百亿，为何净利润却亏损？

卡游招股书中给出了解释：

一是由于卡游业务发展过快，公司估值上升，导致优先股的公允价值升高，而公允价值被要求计入当期损益，因此，卡游的金融负债大幅度增加，直接造成净利润显示亏损。

仔细说，主要是由于红杉中国及腾讯入股协议中包括了对赌条款，如果卡游在2026年12月时还未上市，二者有权要求卡游拿现金赎回其手中的优先股，如今优先股公允价值大幅度增加，那就意味着卡游潜在金融负债也在大幅度上升。

截止2024年底，卡游的金融负债达到95.36亿元。

如果未来卡游能够成功上市，优先股将会转化为普通股，从而消除公允价值变动对损益的影响；如果未能在约定时间上市，卡游可能将按照比如今还要高的公允价值回购优先股，这将对卡游的资金流和财务状况将造成巨大压力。

现在距离最后期限不到20个月，卡游可以说，来到了生死时刻，也难怪卡游仅过了一年，又开始冲击IPO。

二是卡游根据股权激励计划向李奇斌授出的若干股份确认股份支付开支，以表彰对本集团的贡献。

美其名曰表彰，其实扒下卡游的股权结构，就很有意思。

在去年3月份，卡游便被中国证监会监管问询，要求其补充材料，主要涉及的就是股权架构及数据安全等关键词问题。

卡游股权结构高度集中，创始人李斌通过LIqibin Holding Limited间接持股82%，其配偶齐燕通过Qiyan Holding Limited持有1.5%股份，二者一共掌握卡游83.5%股份，对公司有着绝对话语权，尽管此次招股书更新后，股权架构中的确引入了其他股东，但并未披露这些股东的具体情况

此次为了表彰创始人李奇斌，股权激励计划的股份支付金额高达17.95亿元，加上其薪金、津贴等451.6万元，可以说李奇斌年收入有望达到18亿元。

整体来讲，卡游净利润亏损主要由于非经常性损益，与公司日常经营活动无关，也就是说，公司业务目前仍是能打的。

经调整后，卡游2022、2023、2024的净利润分别为16.20亿元、9.34亿元、44.66亿元。

2024年，卡游的整体毛利率为67.3%，较2023年的65.8%进一步提升，其中集换式卡牌毛利率甚至达到了71.3%，比泡泡玛特产品的毛利率还要高。

如此高毛利，可以说小学生们的消费能力让人意想不到，但正是面向小学生，也引起社会对其赚钱背后的担忧。

央视曾曝光，卡牌盲盒成为孩子们“消费黑洞”？

据天眼查APP显示，关于卡游的争议并不少。

2024年7月28日，央视曝光了卡牌盲盒乱象，卡牌盲盒无序销售，孩子们大肆花钱，沉迷其中。

其中对卡游的“小马宝莉”卡牌盲盒进行了详细介绍，这种卡牌分为普卡和稀有卡，能抽到稀有卡，许多孩子甚至称“祖坟冒青烟”了，一张被评级后的“小马宝莉”，可以卖到21万。

这引起了社会广泛讨论，高溢价，最终谁来买单？

盲盒经济，与赌博有些相似，利用人面对不确定，产生的不甘及正反馈机制，形成一种“上瘾”循环。

当然，对于成年人而言，盲盒经济与赌博相差甚远，因为反馈没有这么强烈。

对于小孩子则不同，举个例子，一颗糖，在小孩子世界里，可能比金子还要珍贵，但在成年人的世界里，一颗糖对成年人的反馈微乎其微。

面对卡牌盲盒，孩子心理反馈更强烈，也正如此，一些孩子才会偷偷拿钱来买卡牌盲盒。

所以从这来看，对于成年人来讲，买盲盒很可能是为了一种乐趣，对于小孩子来讲，很可能与成年人赌博感受一样，无法自拔。

一些法律界人士对其也有过表态，认为拆卡游戏涉嫌赌博，需要加强监管。

所以可以推测，卡游不仅存在着业绩的不稳定性，也存在着面对监管的不确定性。

2023年6月，《盲盒经营行为规范指引》正式出台。这项规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，向8岁及以上未成年人销售盲盒时，应依法确认已取得监护人的同意，同时还要求相关经营者必须建立防沉迷机制。

这一政策的实施对卡游的商业模式产生了直接的冲击。从数据来看，卡游在2023年下半年的销售额出现了大幅下滑，下降幅度达到了46.6%。

这一情况也反映出卡游的业务对盲盒销售的依赖程度非常高。

不过冲击只是一时的，事实上，许多终端销售并不关心规定，只要孩子交钱就行了，而卡游也主要采用经销商模式，并不对其负责，整个产业链都在讲究利润，产生的乱象并没有被根治，最终的结果仍是家长们承担，央视去年的曝光就是最好的佐证。

这就不免对卡游冲击IPO产生怀疑。

卡游假如冲击IPO成功，可资本市场更是一个讲究业绩的地方，让人担心的是，这会不会迫使卡游要向产业链下游施加压力?

从这来看，卡游上市，不仅面临资本市场的压力，还面临着家长们的舆论压力。

所以，卡游或许是一个赚钱的公司，但或许不是一个适合上市的公司，希望卡游能够想到一定办法，控制住相关问题，最终上市，让公众对此没不感到有负担。

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