复星医药陷入短视困局，管理层或现更大动荡？丨正经深度

文丨顾小白 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4200字）

【正经社“医药新动力”观察之16】

细读复星医药2024年财报，其净利的增长仍难掩短视战略下的深层隐忧。

长期以来，复星医药奉行的“投资驱动”战略，确实在一定程度上助力了发展。

然而，近年来其又开始频繁变卖资产回笼资金，并实现一定程度的财务优化。

最新的财务数据也显示，其投资收益贡献大幅缩水，或预示这一发展模式已难以为继。

事实上，复星医药2024年净利润的较大增幅，还可能与相关费用缩减等短期手段密切相关，而非源于核心业务的重大突破。其中，又以研发费用的削减，深为外界诟病。

此外，长期规模扩张造成的债务与担保等财务问题，犹如达摩克利斯之剑，也令投资者心悬。

正经社分析师认为，复星医药当前所面临的困境，或许正是过度依赖资本运作，内生创新又显不足的“短视战略”的必然代价。

1

修饰财报

2024年财报显示，复星医药营收为410.67亿元，同比下降了0.80%。此前的2023年，营收为414.00亿元，同比下滑5.81%。也就是说，其营收已连续两年负增长。

复星医药的三大核心业务包括制药、医疗健康服务、医疗器械与医学诊断，分别实现营业收入289.24亿元、76.47亿元、43.23亿元，分别占总营收的70.43%、18.62%、10.53%。其中除医疗健康服务业务实现14.61%的增长，制药业务、医疗器械与医学诊断业务销售收入分别下降了4.29%、1.53%。

其六大类制药核心产品中，有较多品类核心产品销售收入出现不同程度下滑，其中仅抗肿瘤及免疫调节核心产品和心血管系统核心产品实现增长，而下滑幅度最大的抗感染核心产品同比下滑近三成。

相比于营收，复星医药净利润的整体表现更为糟糕。尽管其2024年归母净利润同比增长16.08%至27.70亿元，但这一数字甚至未能恢复至2016年28.06亿元的水平，更与2021年47.29亿元的巅峰形成极大落差，还不到2021年的六成。

值得注意的是，其归母净利润在2022年和2023年分别下滑了21.10%和36.04%。其中2023年甚至倒退了九年左右的水平。也因此，复星医药的业绩压力极大，迫切需要改善。

而2024年，复星医药净利润得以实现较大幅增长，除了2023年的低基数因素之外，还与销售、管理、研发三大核心费用的缩减密切相关。

其中，销售费用同比削减的金额达10.32亿元，削减幅度为10.63%；管理费用同比削减了0.92亿元，幅度为2.09%。若剔除新并购企业的影响，2024年其管理费用实际下降了3.55亿元。

最令人费解的，是复星医药在研发投入结构上的较大幅度变化。

数据显示，复星医药2024年研发投入共计55.54亿元。其中的资本化研发投入占总研发投入的比例达34.39%，相较2022年的26.90%和2023年的26.80%，提升相当明显。

具体来看，其费用化研发投入金额为36.44亿元，同比下降的金额达7.02亿元，下降幅度达16.15%，为过去七年以来的首次削减；资本化研发投入金额达19.10亿元，这一金额也是历史新高的数据，相较之前两年增加了约3亿元。

这一减一增，形成了约10亿元的净差额，已占其归母净利润的36.10%。

值得注意的是，资本化研发投入是指企业将研发支出计入可摊销的无形资产，而非作为当期费用扣除。这种做法在会计处理上可平滑短期利润，使财报看起来更“漂亮”。

正经社分析师由此分析认为，复星医药此次研发投入结构变化的财务修饰效应显著：费用化研发投入的收缩直接优化了短期的利润表现；而提升的资本化研发投入，不仅避免了当期费用对利润表现的冲击，更形成可摊销的无形资产储备，为后续的利润调节再次预留了可能的空间。

综合来看，复星医药依靠费用调节等手段实现的短期利润增长，其可持续性隐忧明显。

2

战略短视

除了对于利润采取短期调节的手段，复星医药在发展战略上似也略显短视。

通常来说，公司发展应以主营业务为重，发展战略自然也应围绕主业展开。

然而，近十年来，复星医药通过大举并购，构建起了覆盖制药、医药器械、诊断、医疗服务等的医药行业全产业链。尽管其宣称是“运营+投资”的两条腿走路，主营核心业务为制药，然而相关数据却表明，其实质运营轨道偏差较大。

众所周知，投资收益对于公司利润的影响，正是侧面印证主营业务能力的重要指标之一。

数据显示，2021年至2024年，复星医药的投资收益分别为46.24亿元、43.78亿元、35.02亿元、21.05亿元，同期扣非净利润分别为32.77亿元、38.73亿元、20.11亿元、23.14亿元，投资收益占扣非净利润的比重分别为141.10%、113.04%、174.14%、90.97%。

从变化的趋势来看，其净利润的起落与投资收益的起伏基本一致，且相关占比如此之高，除了表明其利润高度依赖投资活动之外，进一步凸显主业盈利薄弱且稳定性存忧，高度依赖投资活动的输血支撑。

而2024年的投资收益和净利润，同高点相比的大幅度下滑，则表明这一盈利模式正受到相当严峻的挑战，持续性存较大隐患。

事实上，国际医药巨头如强生、罗氏等，也多采取“运营+投资”的双轮驱动。但这一模式中的运营驱动强调的是通过深耕主营业务确保稳定现金流和利润，巩固市场地位，更着力于短期的业绩平衡；投资驱动强调的是通过战略投资、并购或参股创新企业，布局前沿技术或新兴市场，更着力于为未来增长储备动能。

而从复星医药依靠投资收益支持利润的结果来看，其“模式动作”明显扭曲，投资收益反而成为短期业绩的平衡因素，这与双轮驱动的模式要求完全相反。

如今，复星医药因“模式动作”扭曲带来的后果已经显现，正为此付出代价，包括负债、商誉、现金流等方面，都颇有隐忧。

负债方面，2024年，其负债总额为575.27亿元，其中非流动性负债200.74亿元，流动性负债374.53亿元。而其流动资产为344.91亿，无法覆盖流动负债，缺口达29.62亿元，流动比率仅0.92。

通常的会计理念中，流动比率在1.5-2之间会被认为是较健康的区间。显然，复星医药的状况，离此区间差距不小，显示其短期偿债的压力较大。

另据同花顺的数据，十年前即2015年的营收为126.09亿元，负债总额为175.32亿元。依此计算，十年间营收增长约2.26倍（计算方式为：新增部分/基期，即（新值-旧值）/旧值。负债倍数计算同理），但负债规模却扩张约2.28倍，债务增速略快于收入扩张。

这表明复星医药的扩张更多依赖债务杠杆，而非内生增长（如利润留存）。若未来利润无法覆盖利息支出，财务压力或持续存在。

当然，化债还可以通过股权融资，或优化债务结构（如延长期限、降低利率）等方式。然而，2024年年报却显示，复星医药的非流动性负债降低了13.08%，流动性负债反而增长了10.95%；同时，与利率密切相关的财务费用也增长了12.82%至11.11亿元，这也是一个历史新高的数据。

显然，外界暂时看到的还是与积极化债背道而驰的信号。

值得注意的是，复星医药因并购扩张带来的商誉，在2024年也达到了历史新高的109.05亿元。而商誉在会计处理上是资产，但因其减值风险和对未来盈利的依赖性，使其在某些情况下具有隐性负债的财务实质。

凡此种种的综合效应，也导致了复星医药不容乐观的现金流表现。2024年，尽管其经营活动产生了44.77亿元现金流量净额，但投资活动净流出36.13亿元，筹资活动也净流出了10.03亿元。净流入并无法覆盖净流出，因而其整体现金流净流出了1.11亿元。

此外，2024年期末现金及现金等价物余额也下降了1.17%至93.91亿元，这已是其连续第二年下降。近三年该余额的高点在2022年，为111.70亿元。与之相比，2024年该余额减少了17.79亿元。

而即使自身已经存在不小的财务压力，根据复星医药2025年3月21日的公告，其还不得不为8家子公司提供担保，总金额达236.98亿元，且被担保子公司中有6家是亏损的。

正经社分析师注意到，尽管复星医药未明确承认扩张上存在一定程度的盲目性，但实际已经开始收缩战线。比如，仅2024年便通过减持或出售资产等手段，就实现资金回笼近30亿元。近期，其更明确对媒体表示，2025年的目标是继续退出非核心的、非战略的、低效率的、亏损的资产，继续回笼资金。这或许也是间接承认了扩张战略上的失误。

值得一提的是，2024年，复星医药的管理层也出现了一定程度的动荡，包括执行总裁、数名执行副总裁在内，共计6名高管离职。而根据2024年年报披露，其所有在职管理层的任期终止日期统一为2025年5月31日，若非笔误，这是否预示着一场更大的管理层风暴？

而管理层的动荡，更令外界担心其战略规划及执行的稳定性、持续性。

3

产品隐忧

当前，复星医药正在强调创新的战略转型，然而，相关的数据及表现，显示其创新能力仍显不足。而研发作为创新的关键，尤其令投资者忧虑。

就以研发投入而言，2024年，复星医药研发费用的营收占比仅为8.87%。同期，同为医药龙头的恒瑞医药研发费用占比23.52%，百济神州的研发费用占比更是高达51.26%。无论是在研发费用金额，还是占比方面，后两者都远远超过了复星医药，而后两者的营收总额均还不到复星医药的七成。

相比之下，2024年，复星医药除了缩减研发费用，更是缩编研发人员，数量减少了444人至3047人，结束了2021年以来的两连增局面。而费用及人员的缩减，显然与其所谓的创新转型背道而驰。

事实上，复宏汉霖作为复星医药创新的主要阵地，于2024年私有化失败，除了侧面反映复星医药高层的创新焦虑之外，也反映了投资者对复星医药创新能力的培养及把控的不信任。

此外，从研发管线看，复星医药的布局存在明显短板。投资者对其始终难有作为的“源头创新”，也颇为不满，有评论直言其“源头创新”更多停留在PPT阶段。

比如，自身肿瘤领域研发扎堆在热门的PD-1/L1靶点，但全球已有数十款同类药物，内卷严重；非肿瘤领域如FCN-437等靶点同样竞争激烈，且其研发项目很多仅处于早期阶段；另一行业热点AI赋能上，目前也多为概念，尚未转化为实际生产力。

从在研管线的数量来看，也略显单薄。据2024年年报披露，其当前有2款产品进入上市审核阶段，4款产品刚开始上市申请，进入一二三期临床试验的产品分别有5款、1款、4款，另有数款获批待进入临床试验期的产品。

作为研发密集型行业，实实在在的投入、创新，才是制药企业的关键路径。而基于业绩压力，行无奈的控研发投入之举，很可能因此便陷入恶性循环，这又怎能不令外界担忧？

产品层面上，抗肿瘤及免疫调节核心产品增速由2023年的37.99%骤降至2024年的5.84%；2024年销售额过10亿元及5-10亿元区间的产品数量无新增；销售额3-5亿元区间及过亿元的产品数量不增反降等，复星医药在售产品不利的市场表现，更是加深了这样的担忧。

值得一提的是，复星医药的股价曾经一度超过90元/股（前复权，下同），但近期仅约23元/股左右，跌幅超过七成。相比之下，多年利润亏损的百济神州近期股价已超240元/股，其中的奥秘，或许就在于投资者对其敢于投入研发创新的价值认可。对此你有什么看法？欢迎评论区留言参与讨论。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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