中信证券：AI商业化部署与云计算需求推动软件业绩改善

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，近期市场对美国经济“滞胀”叙事的交易导致美股软件板块跟随市场出现大幅回调，但38家主流美股软件公司2024Q4财报显示，经历了过去三年的需求泡沫出清之后，欧美企业客户软件需求整体趋于稳定，或呈现缓慢复苏迹象，部分软件企业2025Q1和2025全年偏保守的业绩指引亦和板块既往的习惯相符，但近期特朗普政府系列政策对宏观的影响和预期扰动令市场明显担忧，需要谨慎关注。

投资节奏上，短期市场恢复趋势性的上行仍需要宏观不确定性的消除，AI在企业市场的商业化部署，叠加企业云计算需求的持续向上料将使得基础软件板块在2025H1显著受益，同时伴随宏观预期的企稳，以及AI商业化收益的逐步体现，中信证券认为应用软件业绩有望在2025H2显著改善。

中信证券主要观点如下：

报告缘起：

参考软件板块2024年四季报整体的业绩&指引，以及各公司对于下游需求环境的表述，我们判断欧美企业IT支出短期仍将呈现稳步复苏态势。但近期特朗普政府在关税政策、政府部门裁员&预算削减等层面的系列举措正在对美国宏观经济增长、通胀预期等构成持续的噪音和扰动，同时部分软件企业较为保守的业绩指引等亦在一定程度上加剧了市场的担忧。目前板块EV/S(NTM)已回到2018~2019年水平。我们认为，当前时点市场主要关注：1）欧美企业IT需求复苏的逻辑是否还成立，需要什么样的信号作为验证；2）AI商业化节奏如何看待，哪些子板快、企业可能最先实现财务层面的业绩体现等。在本篇专题报告中，我们将结合38家美股主流软件公司的四季报，对上述问题展开分析讨论。

Q4业绩回顾&需求：业绩整体稳健但指引保守，企业需求趋于稳定、缓慢复苏。

统计分析三大子板块的业绩，我们发现：1）应用软件：24Q4业绩表现亮眼，主流厂商Q4营收和Non-GAAP净利润平均超预期幅度为1.8%/14.3%，但2025年指引偏向保守。2）基础软件：Q4表现好于预期，主流厂商营收和Non-GAAP经营利润率平均超预期幅度为1.1%/34%，但指引偏保守且分化，与云开支增速相关性高的厂商业绩普遍表现更好。3）信息安全：防火墙进入上行周期，业绩与指引保持韧性，主流安全公司Q4营收平均超预期幅度为3%。

结合各家公司业绩交流会相关表述，我们发现：1）基础软件的中大型企业客户的软件开支持续较强，且呈现进一步加速趋势。其中Confluent表示大客户群不断扩张使用场景，Elastic表示部分大型客户的消费超出预期。2）应用软件的SMB客户开支开始出现复苏迹象。包括财捷和Atlassian均表示SMB客户的整体情况仍然保持稳定，Bill表示中端市场客户需求增加，Klaviyo表示看到了低端和高端市场的强劲势头。3）美国市场需求表述普遍较为乐观，对欧洲市场需求的表述存在分化。其中SAP、Monday、Snowflake和Elastic均表示美国市场增速较快，欧洲市场趋于稳定，但Salesforce、Workday仍认为欧洲市场受到限制。

AI进展：进入规模部署周期，基础软件有望率先受益。

基于主流应用软件厂商CY2024Q4业绩交流会，我们发现多家应用软件厂商已经进入AI货币化早期阶段，在财报分析师电话会议中已不再局限于对AI产品&功能进行表述，而是开始明确AI应用货币化的时间计划（如Salesforce、Wix和Atlassian等）。我们预计头部应用软件公司2025年下半年AI创收占比将达到低个位数水平。而在应用厂商推进AI应用规模化部署的周期中，我们认为基础软件AI相关收入有望在2025年伴随更多AI应用的实际落地而显著增长；同时，伴随着越来越多应用软件公司投入AI应用场景的研发，与之相关的数据存储、管理、计算需求会有相应的提高，因此不论下游应用场景如何开发，基础软件公司均有望率先受益于AI商业化进程。

投资展望：从基础软件到应用软件。

我们认为，考虑到云开支的逐步复苏趋势，以及不论AI应用开发的方向如何变化，基础软件的需求始终会伴随数据量与负载的增加而增加，因此在AI应用商业化正式落地的前期，云基础软件有望率先受益。因此我们建议在2025年上半年重点关注云需求复苏+AI部署驱动的基础软件；而2025下半年，基于对美国企业软件开支已经逐步进入复苏周期的判断，我们认为此前业绩韧性较强、景气度持续向上、AI进展较快的标的仍将持续受益，包括：1）应用软件中格局优越、执行力强劲的标的；2）AI导入较快的标的；3）需求持续强劲的信息安全板块；4）伴随ERP云化加速，业绩有望加速的泛ERP标的。

风险因素：

AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。

投资策略：

近期市场对美国经济“滞胀”叙事的交易导致美股软件板块跟随市场整体出现大幅回调，但38家主流美股软件公司2024Q4财报显示，经历了过去三年的需求泡沫出清之后，欧美企业客户软件需求整体趋于稳定，或呈现缓慢复苏迹象，2025Q1和2025全年偏保守的业绩指引亦和板块既往的习惯相符，但近期特朗普政府系列政策对宏观预期的影响和扰动需要谨慎关注。投资节奏上，短期市场恢复趋势性的上行仍需要宏观不确定性的消除，AI在企业市场的商业化部署，叠加企业云计算需求的持续向上料将使得基础软件板块在2025H1显著受益。同时伴随宏观预期的企稳，以及AI商业化收益的逐步体现，应用软件业绩有望在2025H2显著改善。