Wolfspeed，前景堪忧

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11 月，本文作者得出结论，Wolfspeed 除了加快速度外什么都没做。其向碳化硅转型导致巨额资本支出，同时伴随巨额运营亏损，给业务造成重大财务压力。尽管人工智能牛市如火如荼，与 CHIPS 法案相关的利好消息不断，以及该公司宣布的重大设计胜利，情况仍然如此。

情况非常不确定，因为业绩预期持续令人失望，这让人们对公司的未来产生了真正的疑问，更不用说普通股股东的未来了。由于前景仍然非常不确定，实际行动（包括高度稀释的股权出售）就证明了这一点。

Cree 更名为 Wolfspeed

Wolfspeed 前身为 Cree Inc.，是一家成立于 1987 年的美国公司，总部位于北卡罗来纳州达勒姆。该公司专注于开发和制造宽带隙半导体 (WBG)，尤其是碳化硅 (SiC) 和氮化镓。该公司的大部分产品均在位于北卡罗来纳州、纽约州和阿肯色州的生产基地生产。Wolfspeed 是第一家在 1991 年推出 SiC 生产的公司，推出了第一块 SiC 晶圆，这使该公司成为其行业的市场领导者。

下图是根据最新的收益报告拍摄的，可以总体展示出公司的活动。

在剥离上述两项业务后，Cree 成为一家专注于碳化硅的公司，名为 Wolfspeed，随后公司更名。虽然战略方向（理论上）合理，但这种长期增长趋势伴随着巨额运营亏损，以及巨额净资本支出需求。

WBG 是具有较大带隙的半导体，这种特性使它们能够在比传统半导体高得多的电压和温度下工作。WGB 可应用于不同的行业，例如国防、电动汽车 (EV)、可再生能源和高功率设备。Wolspeed 专注于生产 SiC 裸晶圆、外延晶圆和 SiC 晶圆上的 GaN 外延层，如其 10-K 业务描述中所述。其他产品属于功率器件业务线，其中包括 MOSFET 的生产。该公司还从事大量研发活动和产能扩张，以便为美国、欧洲、香港和中国的主要客户开发和提供创新产品。最近，Wolfspeed 推出了其首款 200 毫米 SiC 晶圆，并称其为“关键竞争优势”，因为它是第一家开始商业化生产的公司。

过去几年，SiC 技术作为半导体的表现优于传统硅技术，因为它能够提供更好的性能，尤其是在需要高功率和高电压的情况下。需求的最大部分来自电动汽车市场，该市场特别需要 MOSFET 半导体。谈到数字，根据Global Market Insights (GMI) 的数据，2024 年全球碳化硅市场规模价值 42 亿美元。

根据麦肯锡的数据，到 2023 年，碳化硅市场的增长预计在 2030 年约为 26% 的复合年增长率，然而，来自电动汽车的需求低迷已经减缓了这些预测，实际上质疑了目标终端市场对产品的采用率。总体而言，根据普遍估计，预计 SiC 的需求将继续增长。必须强调的是，在试图预测这种需求增长速度时，可以解决更多的不确定性。我个人认为，到 2030 年的复合年增长率应该向下修正，约为 18％-20%，因为市场的负面周期似乎比预期的更难超越。

业务活动和竞争环境

正如我介绍的那样，该公司的主要业务在美国、欧洲、中国和香港开展。根据 Wolfspeed 的 10-K，以下是该公司按地理区域划分的收入明细：

公司在最新季度报告中指出，中美贸易紧张局势以及整体政治不确定性已对产品需求和产品成本产生负面影响，并可能继续影响。另一方面，管理层对其在亚洲市场的定位充满信心，强调了 200 毫米晶圆的竞争优势，预计 200 毫米晶圆将成为行业的巨大推动力，因为成功全面采用这项新技术的公司将降低每平方毫米晶圆的生产成本，从而有可能提高其良率（即生产的符合所有质量标准的晶圆数量）。

然而，该公司所在的所有行业竞争都非常激烈，为了保持竞争优势，Wolfspeed 必须继续投资于研发和产品性能，特别是在 SiC 业务方面：这是一个不断增长的市场，其技术相对容易复制，甚至 East 竞争对手的成本也较低。

此外，必须强调的是，半导体行业具有很强的周期性，目前各家公司的需求正在减弱，即使在近期也很难预测。在这种背景下，商业动态表明，市场参与者倾向于采用定价策略来保护甚至抢占竞争对手的市场份额，而 Wolfspeed 的财务状况并不健康，无法自信地打好这场战斗。该公司的主要竞争对手（不包括中国小公司）是安森美半导体 、意法半导体 和英飞凌科技 。老实说，他们目前都没有经历积极的环境，因为他们都受到其所在行业的负面周期的影响，但他们的财务状况要稳定得多，而且正在从 Wolfspeed 手中抢占市场份额。下图比较了所分析的四家公司的营业收入 (EBIT)。

2023 财年，该公司从该业务中获得了 7.58 亿美元的销售额，但营业亏损为 3.11 亿美元。面对这些亏损和更大的资本需求，该公司已经采取了昂贵的融资选择，通过阿波罗全球管理公司以接近 10% 的票面利率筹集了约 20 亿美元。

在经历了数年没有盈利的艰难岁月后，Wolfspeed 正努力完成重组。该公司的财政年度将于 6 月结束。

TTM 的收入为 7.766 亿美元，较 2024 年 6 月下降 3.06%。尽管根据该公司首席财务官的说法，上一季度电动汽车收入同比增长 92%，但这一损失仍归因于工业和能源市场的疲软。鉴于当前的市场状况和政治不确定性，接下来几个季度的可预测性非常低，但下一季度的收入应该与收盘价持平。

利润率是非常关键的方面：TTM 的毛利率为 2.21%，与 2024 年 6 月相比下降了 7% 以上。管理层将这一糟糕表现归因于所有重大的未充分利用成本，特别是与莫霍克谷工厂（专门从事 200 毫米生产）和达勒姆工厂相关的成本。TTM 的营业利润率为 -54.57%，比 2024 年 6 月下降了 8%。这一次，业绩受到与新 JP 材料工厂相关的 2300 万美元启动成本的影响，管理层在财年下半年给出了降低这些成本的指导。

谈到现金流，上个季度该公司产生了 5.98 亿美元的负现金流，其中 4.03 亿美元负现金流归因于对 JP 设施的资本支出。运营现金流也为负（1.95 亿美元），受到现金重组费用和发货时间导致的净营运资本大幅增加的影响，但运营成本的降低略微抵消了这一影响。

目前，该公司正在管理关闭达勒姆 150 毫米工厂和法默斯布兰奇工厂的工作，这项工作应于本日历年年底完成。非核心资产的撤资将对现金收益产生积极影响，在 2025 日历年产生 1.5 亿美元收入并减少非保理员工。

根据其ATM 股票发行计划，Wolfspeed 还在继续增持股份。今年 1 月的上一次 ATM 股票发行产生了 2 亿美元现金。管理层表示，该公司需要通过此次股票发行计划获得CHIPS 法案的首笔资金，预计资金将于 2025 年中期到账。加上美国政府的支持，该公司投资者集团（包括 Apollo 作为主承销商）的额外资金应能为 Wolfspeed 提供 25 亿美元的综合流动资金。

该公司的净债务高达 40 亿美元，这笔债务及其相关成本相对于该公司目前的收入基础而言是巨大的，甚至相对于长期潜力也是如此。此前，该公司确认其长期销售潜力约为 30 亿美元，EBITDA 利润率约为 40%。

考虑到当前的债务负担、持续的亏损和不确定性，很难对业务保持乐观，因为该公司预计第一季度销售额将稳定在 2 亿美元左右。

鉴于这些观点，管理层在最新的季度报告中似乎总体上持积极态度，这表明该公司的战略性低估，该公司在市场上处于有利地位，可以为股东创造可观的价值。

碳化硅的不确定性

根据GMI 的估计，2024 年 SiC 市场的价值约为 42 亿美元。尽管麦肯锡估计 2026-2030 年五年间的复合年增长率为 26%，但我对市场的增长持悲观态度：鉴于当前宏观经济的不确定性、终端客户对电动汽车的采用速度低于预期以及美国和中国（SiC 和电动汽车零部件的两个最大生产国）之间可能存在的商业壁垒，我预测 2026 年至 2030 年之间的市场复合年增长率为 18%，2030 年至 2034 年之间的复合年增长率为 10%。根据这些估计，2030 年的整体市场价值为 1130 万美元，2034 年为 1660 万美元。

再来看看 Wolfspeed 的市场份额，在过去的 20 年中，Wolfspeed 创造了 7.666 亿美元的收入，相当于约 18.5% 的市场份额，这是一个不错的数字。尽管重组过程复杂，但该公司仍然是 SiC 生产的市场领导者，目前在 200 毫米生产方面具有竞争优势，尽管我坚信这一优势将在未来几年内消失。此外，我认为 Wolfspeed 将集中其主要战略，尽可能多地捍卫其市场份额。然而，不断增长的市场，加上主要参与者的竞争力不断增强，将不可避免地导致该公司领先市场地位的下降。到 2034 年，我认为该公司将拥有 10% 的总市场份额，市场份额的损失将在 10 年内逐渐减少。

考虑到上述因素，我认为 Wolfspeed 明年的收入将增加 12%，反映出生产能力的提高，同时在 2026-2030 年的 4 年期间，其收入将实现 11.70% 的复合年增长率。总体而言，我认为估值最后一年的收入将达到 201.3 万美元。

正如我之前所说，毛利率尤其受到达勒姆工厂生产保理成本下降和维护停工的影响。然而，随着莫霍克工厂产量的增加，未充分利用成本应该会降低，因为固定成本的影响应该会下降。上一季度的收入成本为 1.863 亿美元，即使减少 3000 万美元（管理层报告的未充分利用成本），也不足以在明年显著提高盈利能力。我认为该公司至少需要 2 年时间才能看到毛利率的显著改善。中美紧张局势对关税的影响确实应该考虑在内，因为它可能会对 SiC 晶圆原材料成本产生负面影响。

据管理层报告，上季度运营费用为 1.08 亿美元，环比下降 1100 万美元，因为公司正在继续削减成本，这是重组和简化工作的结果。在运营支出中，与 JP 材料工厂相关的启动成本影响很大（2300 万美元），比上一季度增加了 300 万美元。但是，不包括启动成本，运营支出在 2025 财年上半年下降了 21%，这表明管理层非常重视削减此类费用。我个人预计运营支出会持续减少，随着公司将启动成本降至零，单位经济效益应该会改善。从长远来看，公司的目标营业利润率应该为 25%，这比行业平均水平低约 17%。这一目标的收敛年份应该在估值的第 7 年左右，因为从目前的 -54.57% 开始还有很长的路要走。

去年，Wolfspeed 在资本支出方面投入了大量流动资金，主要目标是扩大生产能力。2025 财年，该公司预计资本支出承诺约为 12 亿美元，这归因于对 JP Materials 工厂的设施投资。我计算了销售资本比率（收入/（账面权益+账面债务-现金），该比率衡量公司实现收入增长的效率，数字越高，效率越高。这个数字对于估算 Wolfspeed 的再投资（净资本支出+收购+资本化研发+净资本支出变化）至关重要：再投资的估算值是通过将收入变化除以销售资本比率得出的。鉴于该公司的产能过剩严重，我预计从 2026 年开始的再投资将非常低。此外，管理层对 2026 年的资本支出给出了指导，预测 2026 财年的资本支出将大幅减少。但是，如果公司想捍卫自己的竞争力，仍然需要在研发方面进行大量再投资，同时，在考虑再投资时应考虑营运资本动态。出于这个原因，我认为 Wolfspeed 在本财年的销售资本比率将非常低（以反映该公司的资本支出约为12亿美元，未来还会继续增加，但在预计的几年内，它仍将低于行业平均水平1.1亿美元，表明与其他竞争对手相比，其维持增长的效率较低。

关于未来的展望

2024 年秋季，该公司宣布了令人振奋的消息，即它签署了一项 NBO，以获得与 CHIPS 法案相关的另外 7.5 亿美元资金，当时还有其他财团愿意投资类似金额。然而，这笔资金与现有债务工具的再融资挂钩，并且需要再融资。

11 月，该公司公布第一季度销售额为 1.95 亿美元，与 2024 财年第一季度持平，其中莫霍克工厂贡献了 4900 万美元的收入。2.3 亿美元的营业亏损实际上超过了总销售额。

令人担忧的是，第二季度销售额将进一步下降至 1.6 亿至 2 亿美元，因为该公司宣布了一些措施，削减全年资本支出指导以及针对一些通用成本削减，这是非常必要的，因为净债务已升至 45 亿美元。由于 11 月份的情况感觉完全管理不善，达到 8 美元，所以我非常谨慎。

在 11 月发布第一季度业绩后，董事会于 11 月中旬罢免了首席执行官 Gregg Lowe，因为直到今天仍未任命新的高管。

今年 1 月，该公司以每股 7 美元出头的价格出售了近 2800 万股股票，完成了2 亿美元的股票发行。

截至月底，该公司报告第二季度销售额为 1.81 亿美元，较上年同期下降 13%，其中收入数字包括来自 Mohawk 的 5200 万美元收入贡献。该公司报告的经营亏损为 3.23 亿美元。然而，这其中包括与处置和其他运营费用相关的约 1.67 亿美元损失。

截至本季度末，现金持有量为 14 亿美元，因为 64.2 亿美元的总债务使得净债务已升至 50 亿美元，这超过了 1 月份股票发行的金额，而在此期间，持续的亏损可能会抵消这一金额。

同样，该指引也无济于事，第三季度销售额预计在 1.7 亿美元至 2 亿美元之间持平，因为尽管产能增加且行业长期前景乐观，但销售额没有增长。在持续亏损的情况下，净债务仍然惊人，已经让股东损失殆尽。这一点从 1 月份的平价股票发行中可以看出，当时仅筹集了 2 亿美元，而此次发行后股票数量将增加 22%，达到 1.57 亿股。这些股票现在的交易价格在 5 美元左右，使该公司的估值不到 8 亿美元，只是净债务的一小部分。

为了挽救剩余的资产，该公司计划裁员 180 人，正如 3 月初宣布的那样，尽管这对于公司面临的挑战来说可能只是九牛一毛。

近期平价股票发行的举动告诉我，管理层希望公司能够生存下去，愿意牺牲普通股股东的前景。在债务成本上升、净债务负担高达 50 亿美元（且这一数字还在迅速增加）的情况下，形势非常不确定。

尽管随着电动汽车需求的不断增长，碳化硅的需求有望上升，但实际结果却并非如此。即使该公司大幅削减资本支出预期，从 2025 年的 12 亿美元（已经比 2024 年下降了很多）到 2026 年的 3 亿美元，也存在巨大的资本支出需求和巨额亏损的问题，后者让我特别谨慎。

Wolfspeed 的盈利能力还有 3 年时间，其资本结构脆弱，资本成本高得惊人。即使收入在接下来的一年中会以离散的速度增长，该公司预计也会失去市场份额，因为来自中国的激烈竞争将急剧加剧。资本承诺在第一年将保持高位，但从第二年开始将大幅下降，因为该公司拥有巨大的生产能力可供利用。

在这一切中，我讨厌自己重复自己的话，但在经济复苏又一个季度被推迟，以及股票发行价格惨淡的情况下，形势仍然非常不确定，这让我非常谨慎。这与做空不同，因为股价已经处于低位。与关税、贸易政策、CHIPS法案或融资有关的意外变化可能会导致（暂时）飙升，但我对参与该公司仍非常谨慎。

https://seekingalpha.com/article/4767145-wolfspeed-demise-continues

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