美国股汇债“三杀”，人民币汇率“岿然不动”

3月6日，美元指数逼近104关口，点位创2024年11月以来新低，而自本周起，美元指数已连续三日大幅下跌，跌幅超过3%。反观离岸人民币（USD/CNH），升值不足1%。

从两者之间波动幅度的反差，不难看出人民币的表现是“任尔东西南北风，我自泰然处之，岿然不动”。而这也与2025年《政府工作报告》重申的“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”相契合。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，当前汇市存在人民币汇率波动幅度显著低于美元波动幅度的一般模式，无论是在升值还是在贬值过程中。这会带动CFETS等三大一篮子人民币汇率指数保持在稳中偏强状态，进而体现监管层“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的控制目标。

　　下跌的不止美元

近日，中美资本市场发生了乾坤大挪移，曾在中国资本市场上演的股债汇三杀戏码，如今来到了具有200多年历史的美国资本市场。

具体来看，美元指数自3月3日起，已连续三日大幅下行，点位从107上方逼近104，跌幅超过3%。而汇率走势与宏观经济情况息息相关，数据显示，近期美国制造业活动陷入停滞，通胀压力持续升温，1月消费者支出环比下降0.2%，贸易赤字扩大至982亿美元，初请失业金人数突破23万大关。而亚特兰大联储模型显示，美国一季度GDP或萎缩2.825%，创2019年以来最差表现。

东方金诚研究发展部高级副总监白雪表示，近期美元指数大幅下跌与多项美国经济指标走弱相关，从而拖累了美元表现。另一方面，特朗普新政府关税政策引发对美国经济担忧加深。由于担心关税对通胀和经济的负面冲击，市场开始对美国经济下行的可能性进行定价：目前利率期货市场已完全定价美联储2025年将降息三次，这也导致美元短期内大幅走弱。

除美元指数近期快速下行，美国三大股指也有不同程度的下跌。自2月20日至3月5日，纳斯达克综合指数、标普500指数和道琼斯指数分别累计下跌7.5%、4.91%和3.63%。

同时，多个期限的美国国债收益率近期也出现下行。其中，美国10年期国债收益率自2月12日的4.62跌至3月5日的4.28。

中国外汇投资研究院首席分析师孙斌表示，美国资本市场出现股汇债三杀，足以证明美元资本对于美国内部风险的忍耐程度已经达到了临界点，出现了部分恐慌性出逃的现象。

此外，孙斌指出，3月7日，美国白宫将举办首次加密峰会，而加密货币关注度的提升，会给美元的地位和信用带来挑战，不排除未来美国将加密货币纳入准法币的范畴。

　　“海湖庄园协议”难实现

近日，华尔街投行流传着一份“海湖庄园协议”草案，也可以称其为“赖账”草案。该协议是特朗普政府提出的一个经济政策框架，旨在通过汇率协调、关税调整及全球贸易体系重塑来解决美国贸易赤字与美元高估问题。

其中，关于美国债务重组的内容格外引人关注。“海湖庄园协议”草案显示，美国计划将36万亿美元国债转换为100年期零息债券，这意味着100年内，美联储可每年免除数千亿美元的利息支出，而等债券到期后，仅用偿还本金。

分析来看，“海湖庄园协议”的背景是美元作为世界储备货币面临的“特里芬困境”，一方面，美元高估损害了美国制造业竞争力，过去40年中美元的贸易加权指数上涨了216%，导致持续贸易逆差，美国制造业在全球市场中处于不利地位；另一方面，美国为提供储备资产和全球安全保障承担着越来越重的债务负担与债务风险。

白雪表示，这一协议旨在设计一种新的长期金融机制，既促使美元适度贬值，提高美国制造业的出口竞争力，又能增强美债市场的稳定性，降低美国短期债务压力、避免债务危机。而在实际操作层面，协议可能会要求海外央行出售部分美元储备资产，推高本币币值，从而促进美元贬值，或将央行中的美债强制置换为不可交易的超长期美国国债。

对于“海湖庄园协议”草案能否成为现实，白雪表示，从性质上看，“海湖庄园协议”属于美国单方面采取的激进措施，强制改变全球贸易与金融秩序，以解决美国自身的经济问题。不过，该协议要想实际落地，仍将面临较大挑战。首先，与1985年签署《广场协议》时期美元储备主要集中在欧洲盟国显著不同，当前海外央行的美元储备主要集中在亚洲和中东国家，这显著加大了海外国家配合的难度。其次，私人部门持有的美债不受协议约束，投资者可能的抛售行为将会抵消官方行动效果。此外，协议的实施也需要美联储的配合，以确保在美元指数的变化过程中维持金融稳定。

同时，孙斌对“海湖庄园协议”草案中涉及的“赖账”计划表示担忧。他认为，未来外海央行在兑付美债资产时，美国有可能会使用加密货币进行支付，而这种通过发行新法币平账的模式，会对其他国家完成又一轮的收割，同时也强行将美国利益与其他国家重新捆绑在一起。

　　岿然不动的人民币汇率

今年年初，人民币汇率波动幅度加大，尤其离岸人民币（USD/CNH）曾快速贬值，一度逼近7.37。但在央行发行大规模离岸央票，上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数等亮剑举措下，遏制了离岸人民币“领贬”势头，防范短期内人民币贬值预期过度聚集。

此外在近期美元指数快速下行中，人民币的升值也表现得十分稳健。截至3月6日，美元指数本周跌幅已超过3%，而离岸人民币（USD/CNH）升值不足1%。

王青分析，美元指数下跌，会给包括人民币在内的非美元货币带来被动升值效应。不过近期美元指数大幅下行，离岸人民币升值幅度比较有限。主要原因在于，离岸市场和在岸市场相互影响。在近几个交易日美元大幅走低过程中，在岸人民币中间价变化不大。这一方面有助于控制人民币对美元汇价波幅，稳定市场预期，同时也能适度释放贬值压力，增强后期人民币韧性，而这不可避免地会对离岸市场产生传导效应。

2月13日，央行发布《2024年第四季度货币政策执行报告》，其中再次强调“三个坚决”，即“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，显示了坚定的稳汇市立场。

从今年人民币汇率的表现来看，完全可以用泰然自若来形容。王青表示，当前汇市存在人民币汇率波动幅度显著低于美元波动幅度的一般模式，无论是在升值还是在贬值过程中。这会带动CFETS等三大一篮子人民币汇率指数保持在稳中偏强状态，进而体现监管层“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的控制目标。