国金资管：债市短期或仍有波动，但对长期趋势或影响有限

近期债券市场波动加大，资金持续偏贵与风险偏好抬升对债市形成一定压力。虽然2月21日午后资金面开始转松，但利率短暂下行后持续调整，市场对于后续央行引导资金转松仍存怀疑。

另一方面，科技巨头增加资本开支，引发市场对于中长期经济叙事变化的猜想，巨量资本开支或推动产业链景气度整体提升，有可能实现实体投融资需求回升。因此，若短期资金仍贵、风险偏好带动权益市场继续反弹、债基理财赎回压力逐步增大，利率可能仍有一定调整空间。

不过站在中期角度上观察，考虑到我国人口红利期已过、化债背景下基建继续发力空间有限、外部压力与日俱增，而以人工智能相关产业为代表的新质生产力仍难以完全弥补地产链下行带来的缺口，基本面或维持慢斜率温和复苏，当前市场环境不支持货币政策由松转紧，叠加央行新流动性管理工具提升了对冲广义财政带来的供给冲击的能力，利率或没有趋势性走低的基础，10年期国债配置价值或逐步凸显，中长期债市或仍可维持相对乐观。

具体可以从基本面、政策面、供需面、资金面详细分析。

基本面

当前经济预期正逐步回暖，2月EPMI（战略性新兴产业采购经理人指数）环比回升，暗示2月官方PMI或回升至枯荣线之上，叠加市场对科技巨头不断增加资本开支，市场预期新质生产力景气度提升，整体基本面预期开始出现改善；而现实方面，1月PMI跌至荣枯线以下、CPI超预期回升但绝对值仍在低位，且非食品项疲弱暗示通缩压力仍在、信贷开门红但社融整体仍靠政府债拉动，居民端信贷仍未改善，整体看基本面现实情况仍在磨底。此外，贸易摩擦加征10%关税落地，参考2018-2020年，或导致我国出口同比下滑1.6%，拖累GDP约0.3个百分点，后续关税仍有不确定性，而AIGC尚处于成长阶段，商业化落地并开始拉动生产力增长仍待时日，中期看基本面不确定性仍存。因此，在当前人口红利已过、化债背景下基建继续发力空间有限、外部压力与日俱增的情况下，基本面或维持慢斜率温和复苏，而非立竿见影式好转情形。

政策面

货政节奏或有延后，两会财政政策预计符合预期。货币政策方面，2月上旬发布的4季度执行报告表述改为“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，措辞上与去年4季度例会比较接近，但报告摘要中删除“加大货币政策调控强度”、“强化逆周期调节”，改为强调“增强宏观政策协调配合”、“加大逆周期调节力度”，整体基调表露出当前可能不是央行货币政策加码的合意时点，结合当前央行稳汇率的优先级仍较高，双降节点可能有所延后，仍需视后续综合情况择机降准降息；财政政策方面，2024年10月的财政部新闻宣布财政“四箭齐发”，12月政治局会议重申“更加积极的财政支出”，政府加杠杆的财政主线已基本被市场所预期，市场目前普遍预期3月两会赤字率提高至3.8%-4%，广义赤字规模可能达14万亿。

供需面

1季度后半旬政府债供给继续提升。供给方面，在3.8%的赤字率、2万亿新增特别国债、4.5万亿新增专项债、2万亿置换化债的假设下，1季度政府债净发行或达3.6-3.8万亿，截止2月21日已净融资2.6万亿，预计1季度后半旬仍有1-1.2万亿净融资量，边际上仍对资金面存在一定扰动。需求方面，首先，当前理财业绩回撤相对温和，截至2月21日偏债混合、短债、中长债理财代表产品分别较2月初回撤5bp、3bp、1bp，而2023年9月、2024年8月、2024年9月末10月初三轮赎回潮纯债类产品净值回撤普遍超过5bp，偏债混合产品回撤基本在10bp以上；第二，近期理财负收益占比提升但滚动3M占比仍低，近1周全部产品破净率提升至25%左右，不过滚动3个月破净率仅由前一周的0.7%升至1.1%。

资金面

本轮资金面趋紧或逐步临近顶部区间。首先，市场利率与政策利率利差已较高。2023年8月降息后DR007持续运行在基准7天逆回购之上，峰值利差20bp，而2月21日利差录得51bp，1月末峰值更是达到96bp，当前利差水平或已充分定价央行稳外汇、降息预期回落等因素；第二，从存单价格看继续调整的阻力较大。比价效应下近几年罕有存单发行价高于MLF的情况，2023年9-12月在特殊再融资债、特别国债双重供给冲击下1年存单发行价短暂突破MLF，而当前发行价已再次几乎持平MLF，资金面继续调整阻力或逐步加大；第三，存单存到期价差显著收窄，从降成本效果看也不支持资金面进一步趋紧。1月大行、股份行、城商行、农商行加权存单发行价为1.64%、1.67%、1.74%、1.78%，与到期存单利率相比，差值达30-70bp，而2月大行、股份行发行价提升至1.83%、1.84%，与到期相比差值仅25bp，城商行、农商行发行价则超过到期，降息周期中降成本效果大打折扣，从降低银行负债成本角度看同样也不支持资金面进一步趋紧。整体看本轮资金趋紧或逐步临近顶部区间。