重估中科股③丨极速变阵，腾讯应对AI大变局

21世纪经济报道记者白杨 北京报道

腾讯变了。

在许多人眼中，腾讯（00700.HK）是家“佛系”的公司。尤其过去两年，在由ChatGPT掀起的AI浪潮中，腾讯的姿态尤为明显。

2023年5月，行业已经打响“百模大战”，但腾讯董事会主席兼CEO马化腾却向股东们表示，“腾讯不急于早早做完，把半成品拿出来展示。对于工业革命来讲，早一个月把电灯泡拿出来在长的时间跨度上来看没有那么重要”。

因此在产品发布节奏上，无论是混元大模型，还是AI助手元宝，腾讯的脚步，都比其他行业玩家慢一步。

但这种状态，几乎在一瞬间发生转变。过去半个月，面对DeepSeek的崛起，腾讯一改常态，从保守变得激进。

截至目前，腾讯旗下已有十余款产品接入DeepSeek，这些横跨不同事业群的产品保持一致步调，外界猜测，一定是受到了腾讯总办的指示。

腾讯的变化，得到了资本市场的积极回应。2月18日，腾讯股价一度涨至513港元，创下2021年8月以来的新高。

当下，正值全球资本市场重估中国资产的特殊时刻，腾讯的估值逻辑又因“拥抱DeepSeek”发生怎样的变化？

国际投行重估腾讯

过去几年，腾讯的市值一直领跑中概股。2024年，腾讯股价累计上涨42.03%。截至2024年12月31日，腾讯股价报收于417港元，总市值为4950亿美元。

进入2025年，截至2月20日，腾讯股价累计涨幅达16.74%，市值较年初增加800亿美元至5747亿美元。

国际知名投行瑞银2月12日发布的一份报告称，随着DeepSeek的R1模型发布，AI相关中国上市股票平均上涨了15%，跑赢MSCI中国指数9%。考虑到当前流动性充裕和利率较低，瑞银认为AI相关股票存在估值重估机会。

在瑞银列出的一份中美科技公司对标名单，它将腾讯与Meta放到了一起，并指出腾讯的估值折价约为45%，估值偏低。

2月13日，瑞银在另一份报告中称，市场可能严重低估了腾讯在AI领域的潜力，尤其是DeepSeek与微信的结合，将带来远超预期的协同效应。

瑞银表示，尽管腾讯在大语言模型的发布上不如竞争对手积极，但其全面的数据集、庞大的用户基础、高质量的内容（视频、图片、文本）以及微信生态内的丰富应用场景，这些优势很可能被市场低估了。

高盛近日也提出，像微信这样的超级应用程序，凭借社交数据和交易能力，最有可能抓住AI agent的机会。与独立的AI聊天机器人相比，微信的社交即时通讯功能、短视频/公众号/媒体内容、闭环交易能力和支付能力最终可能允许一个高效的AI 助手来处理各种任务。

因此，高盛将腾讯12个月目标价上调至534港元，瑞银则将腾讯目标价提高至593港元，这较腾讯当前股价（486港元）有超过20%的上涨空间。

此外，摩根士丹利策略分析师Gary Yu也认为“腾讯在AI ToC应用领域的突破将推动股价上涨”。Gary Yu指出，随着市场将焦点从大规模语言模型（LLM）的能力转向AI应用和变现，将对腾讯变得有利。目前，腾讯已经从AI驱动的广告技术升级中受益，未来在中国，ToC市场可能会领先于ToB市场。

瑞银指出，随着技术的不断进步和应用场景的不断拓展，AI将为腾讯带来持续的增长动力，并重塑其商业模式。

而腾讯稳健的基本面、强大的AI潜力以及被低估的估值，使其成为当前市场上最具吸引力的投资标的之一。另外股票回购、小程序电商等方面的积极进展，也有望成为股价上涨的催化剂。

上述投行一致认为，DeepSeek与微信的结合，标志着AI范式转变的开启，而腾讯正站在这一变革的最前沿。

极速变阵

在资本市场开始重估腾讯的同时，腾讯也在通过极速变阵，全面拥抱这场AI变局。

许多人没注意到，1月初，在DeepSeek尚未发布R1推理模型时，腾讯曾进行一次组织调整。

当时，腾讯将原属于从TEG（技术工程事业群）的腾讯元宝团队整体调整至了CSIG（腾讯云与产业事业群）。

过去两年，“模应一体”是行业的主流趋势。但到了2024年下半年，随着模型能力的成熟以及迭代速度的放缓，整个行业开始进入技术落地阶段。因此，将模型团队与应用团队拆分，成为了行业新的共识。在腾讯之前，阿里巴巴已率先将旗下通义应用团队从阿里云并入至阿里智能信息事业群。

这种架构上的调整，也为元宝后面快速接入DeepSeek埋下了伏笔。据21世纪经济报道记者从腾讯内部了解，2025年，腾讯原本就规划要做更多大模型的产品化落地。

马化腾年初对内表示，腾讯会持续投入资源进行算力的储备，希望各个BG都能拥抱大模型的产品化落地场景，目前包括微信、QQ、输入法、浏览器等产品都将推出AI智能体，游戏、微信读书、腾讯视频等产品也将基于混元做更多AI探索。

此时，腾讯还是让内部产品基于混元进行AI探索，但DeepSeek的出现，“打乱”了腾讯的计划，它让腾讯的AI落地进程大幅提速。

一位大模型行业人士告诉21世纪经济报道记者，“模型能力直接决定产品体验，可腾讯当时并没有太多选择”。但DeepSeek颠覆式的产品力表现，让腾讯在底层模型上有了更高的选择。

高性能、低成本且完全开源，以推动整个生态发展为己任的DeepSeek，其实做了腾讯想做的事情。

腾讯一直是大模型开源的拥护者，此前，其已经将许多内部使用的模型进行了开源。一位腾讯内部人士向记者表示，腾讯不是为了开源而开源，而是希望推动整个大模型生态的发展。

通过开源策略能够看出，腾讯更在意的是应用生态的繁荣。这也进一步解释了，为何面对DeepSeek，腾讯会做出如此敏捷的战略部署——因为DeepSeek弥补了过去高性能底层能力的缺失，而产品建设，才是腾讯最擅长的领域。

从2月2日腾讯云火速上线 DeepSeek-R1 大模型，到2月13日腾讯元宝同时支持混元和 DeepSeek两大模型，并迅速上线自研深度思考模型TI，再到2月16日，由微信领头的腾讯全产品线开始拥抱DeepSeek-R1——腾讯的“全员出击”，正式拉开了大模型进入落地应用阶段的大幕。

不仅如此，腾讯在组织架构上也迅速调整。继元宝从TEG转入CSIG后，腾讯2月19日宣布，QQ浏览器、搜狗输入法、ima等更多产品和应用也将汇入CSIG，共同构建腾讯面向大模型时代的AI新矩阵。

产品的快速升级和组织架构的敏捷适配，让外界看到了腾讯AI战略的果断和坚决。当DeepSeek实现真正的AI平权后，所有公司都站在同一起跑线上，接下来要拼的将是数据资源、产品建设、用户体验等方面的能力。

而这，是腾讯最熟悉的舞台。腾讯拥有规模最庞大的C端用户以及最丰富的C端产品矩阵，这些产品，将加速大模型的场景试验，并有望在问答形式之外，开拓出更多新的AI应用体验。

华泰证券分析认为，腾讯积极布局AI应用，将带动全行业进入加速发展期，中国AI应用也有望在2025年进入规模化放量的新阶段。

AI新未来

毫无疑问，DeepSeek帮助腾讯打开了AI应用的想象上限，这为其估值上涨创造了足够的空间。

除此之外，腾讯在多模态模型能力上的潜力也值得关注。

目前，DeepSeek尚未发布多模态模型，国内的这片市场也仍处于群雄逐鹿的状态。一位业内人士向记者表示，字节跳动和腾讯在多模态数据上都有足够的积累，如果未来底座大模型只有大厂能够持续投入，那多模态将是他们的机会所在。

另外不容忽视的是，尽管大模型的使用成本已经一降再降，但它仍然是一个“烧钱”业务。而腾讯稳健的基本盘，为其未来发展夯实了基础。

2022年，腾讯曾陷入增长瓶颈，并连续四个季度净利润下滑。但随着一系列降本增效举措的有效实施，腾讯的主营业务已经重新回到高增长轨道上。

一位熟悉腾讯的人士曾向记者表示，在整个互联网行业都在降本增效时，腾讯的态度是最坚决，动作执行也是最彻底的。尽管因此带来了许多阵痛，包括一些项目的优化，但也帮助腾讯换来了收入质量的增长。

2024年三季度，腾讯实现营收1671.93亿元，同比增长8%，净利润（Non-IFRS）598.13亿元，同比增长33%。对腾讯而言，利润指标代表着收入质量，而利润增速连续跑赢营收增速的状态，是现阶段腾讯最理想的状态。

不仅如此，腾讯三大业务板块——增值服务、营销服务、金融科技及企业服务在去年全部实现了增长。尤其是此前收入下滑的本土市场游戏业务，在三季度也恢复了双位数增长。

进入2025年，腾讯游戏业务的表现更是抢眼。SensorTower的数据显示，在1月份中国App Store手游收入排行榜中，《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线》《地下城与勇士：起源》《金铲铲之战》等5款来自腾讯的游戏包揽了收入榜TOP5。

此外，腾讯还在培育更多“新芽”。基于微信生态“长出”的微信小店、小程序、搜一搜等业务，都已开始为腾讯的业绩做出贡献。

腾讯基本盘的变化，也体现在马化腾内部讲话的态度上。在腾讯的低谷时刻，马化腾喊出了“过冬”并言辞犀利地批评了许多业务。但2025年初，马化腾在点评各业务时又开始以鼓励为主。

“稳中向好”是马化腾对2024年的总结，展望2025年，他则表示，“希望大家看到更多空间、培养更多能力，相信这会是收获满满的一年。”目前来看，腾讯已经取得了“开门红”。