全球财经连线｜美联储会议纪要：关税政策引发通胀担忧，考虑减缓缩表进程

南方财经全媒体记者 李依农 上海报道

美联储公布1月会议纪要

北京时间2月20日凌晨，美联储公布了1月货币政策会议纪要。纪要显示，美联储官员一致认为美国经济前景依然存在高度不确定性，因此需要更多时间来评估经济活动与通胀前景。

美联储此前于1月28日至29日召开今年首次货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间。为自2024年9月连续降息以来首次维持利率不变。去年，美联储累计降息100个基点。

最新的会议纪要透露了哪些关键信息？美联储维持利率不变主要出于哪些考量？招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天为我们带来她的解读。

美联储审慎对待通胀风险

张岸天：美联储此次会议纪要中包含两个关键信息，一是通胀风险，另一个则与QT进程相关。

在通胀问题方面，可以看到美联储的票委明显更加谨慎。尽管他们维持了此前的观点，即劳动力市场近期不是通胀压力的主要来源，特别是在人工智能（AI）和生产率提升的背景下，但会议纪要中仍提到了移民问题对通胀的潜在影响，以及关税向消费者传导的价格风险。此外，纪要中还提到开年通胀数据的季节性影响，指出CPI数据可能因季节性因素出现前高后低的噪音扰动。

后续美联储或考虑减缓QT进程

张岸天：二是在缩表问题上，此次的会议纪要中还是有一个较为明显的变化。有票委提到，考虑到债务上限问题，在该问题解决之前，美联储可以考虑减缓QT（收缩资产负债表）进程。显然，美联储希望去提前避免货币市场利率对于准备金的波动产生高度敏感的非线性变化，避免类似2019年回购市场中出现的流动性冲击的情况。

在1月的会议纪要中，美联储提到，美国短期融资市场的情况依然保持基本稳定。回购市场在年底出现的利率上行，会议纪要的措辞认为，这是一个典型的季节性效应。同时，ON RRP （隔夜逆回购利率）的使用量在年底的短暂上行之后也有所回落。当前，银行准备金和ON RRP的供给或者说是流动性水平明显高于2019年时的水平。通过这一表态可以看出，后续美联储将会密切关注银行准备金需求是否会出现初步的压力信号。例如SOFR利率（担保隔夜融资利率）在区间高位波动，或是其他准备金需求相关的观测指标出现变化。这些变化都可能会导致后续QT进程的放缓，甚至影响到美债的期限溢价情况。

总体来说，美联储此次暂停加息的决定还是考虑到其抗通胀进程进入最后阶段，仍希望保持谨慎，避免功亏一篑。特别是考虑到近期整体的经济数据，无论是劳动力市场还是通胀数据，也为这一暂停决定提供了支持。

关税政策引发通胀上行担忧

会议纪要指出，美联储对特朗普政府的关税政策表示担忧，认为这可能成为推高通胀的风险因素。官员们认为，鉴于企业可能将额外成本转嫁给消费者，关税或将导致美国消费者面临更高的物价。

值得注意的是，美国1月CPI同比上涨3%，高于市场预期的2.9%；核心CPI同比上涨3.3%，同样超出市场预期。

关税政策对通胀的影响到底有多大？美联储降息甚至改变路径转为加息的空间几何？我们来听听法国里昂商学院管理实践教授李徽徽怎么说。

关税通过两条路径影响通胀

李徽徽：从经济学理论上讲，关税直接通过两条路径影响通胀：一是通过增加进口商品的价格，二是通过改变国内生产者的成本结构。

首先，关税通过进口商品的价格来直接影响CPI。我们做过初步估算，如果以加征25%的关税为例，美国消费者和企业承受约三分之一的关税成本，而这部分成本最终转嫁到消费者身上。我们预计25%的关税政策共导致美国消费者支出每年增加大约58亿美元，相当于每个家庭平均增加了约40美元。

其次，关税加征可能引发贸易伙伴的反制措施，进一步扰乱全球供应链，使得国内供应商不得不支付更高的原材料或中间品成本，这将传导到消费者价格中。这种影响虽然在初期可能并不显著，但长期高关税政策确实能够推高整体物价水平，尤其是在制造业和消费品行业。根据我们估算，关税政策可能直接贡献约0.3-0.5个百分点的CPI增幅。

然而，关税的影响并非单向的，关税政策也可能促进美国国内生产和替代品的供应，从而减轻部分消费品价格的压力。

预计美联储年内或降息两次

李徽徽：从目前的经济环境来看，我的观点是美联储加息的可能性非常低，而降息的路径也将是渐进且谨慎的，特别是在通胀尚未稳固回落至目标区间的情况下。

首先，美国目前经济还是保持温和增长，但受制于全球的不确定性和国内消费增速放缓，增速不会过于迅猛。但通胀下降的过程较为缓慢，特别是核心通胀（即去除食品和能源的价格）的回落幅度远未达到预期，这意味着未来降息空间也受到制约，美联储对降息的态度将更加谨慎。

其次，关于加息的可能性，我认为概率性极低。当前的经济数据表明，美国经济增长已经放缓，尤其是制造业和消费支出疲软，这种经济状态使得美联储更加倾向于保持利率稳定。其次，美联储拥有除利率调整之外的其他政策工具，可以灵活应对经济形势的变化，尽管当前通胀有所回升，但并未达到需要通过加息来强行压制的程度。

美联储在未来几个月的决策将会更多依赖于通胀的实际表现，尤其是核心CPI和工资增长的动态。我们依然维持年初的路径预测，估计今年降息两次，各25个基点。

降息需要更多“信号”

总体来看，会议纪要并未改变市场对美联储政策走向的预期，普遍预期利率将在2025年上半年维持不变。而面对美国经济前景的不确定性，尤其是持续的通胀压力，有分析人士指出美国经济或暗藏过热风险。根据当前的经济数据，美国经济形势几何？美联储后续的货币政策将重点关注哪些“信号”？一起来听一听中国人民大学经济学院教授王晋斌的分析。

美联储上半年降息概率偏低

王晋斌：市场预期到美联储今年上半年降息的概率非常低。2024年美国GDP增速预计为2.8%，而2023年增速为2.9%。在2.9%的基础上再增长2.8%，表明美国经济中的总需求仍然强劲。当前，总需求是支撑美国通胀韧性的关键因素。

从企业利润的角度来看，根据美国经济分析局的数据，2024年第二到第三季度，美国私人企业的利润（经过存货估值和资本消费调整后）达到了3.8万亿美元，为连续两个季度达到历史最高点。美国经济现在基本形成了一个“利润—工资—物价”的循环机制。企业盈利推动工资增长，工资上涨促进消费。目前来看，这一循环有一定的刚性，支持了美国通胀的韧性。基于这一点，市场预期美联储在2025年上半年降息的概率较低。

美联储政策将谨慎依赖数据

王晋斌：预计美联储将保持非常谨慎的态度，不太可能在短期内做出明确的政策转向——比如降息或者通胀反弹再去加息——美联储不会对此有明确表态，而是会让当前的状况持续一段时间，以进一步观察数据。

实际上，美联储目前的的经济决策和货币政策决策有一个非常基本的原则，即一定要依赖于实际数据发生后的结果来进行决策。因此，他们很少做出提前量的安排。未来一段时间，美联储将继续观察，不会对市场给出过于明确的引导。

（市场有风险，投资需谨慎。本节目嘉宾意见仅代表本人观点。）

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