新股前瞻|渠道依赖加深、主要产品降价促销，沪鸽弃A“东南飞”可行吗？

国内领先的口腔材料公司沪鸽，在冲刺A股上市多年仍未能取得“真经”之后，终于转换思路“南下”向港股市场发起了冲锋。

智通财经注意到，日前，Huge Dental Limited（沪鸽）向港交所主板递交了上市申请。据招股书介绍，沪鸽的历史可向前追溯至2006年，历经十余年发展后，沪鸽已算得上是国内领先的口腔材料公司之一，向市场提供涵盖口腔临床类产品、口腔技工类产品及口腔数字化产品的多元化产品组合，适用于牙科核心专业领域的多种应用场景。横向对比，以2023年的销售收入计算，沪鸽已经是中国最大的口腔印模制取材料制造商，同时也是中国最大的口腔临床类材料制造商之一。

俗话说“金眼银牙”，长期以来，牙科在医疗服务行业中的经济价值和盈利能力都处于较为突出的位置。而身为牙科“卖铲人”的沪鸽，吸金能力自然也很有一手。2022年-2024年前9月，沪鸽的毛利率分别为54.9%、57%、59.2%，不仅基数较高，且还有“更上层楼”的意味。

尽管在业内已积累了较高的知名度，但值得注意的是沪鸽绝大部分收入都来源于外部渠道，也即由经销商贡献。报告期内，沪鸽通过直销获得的收入仅占总收入的23.2%、22.7%、21.4%，占比不断萎缩。诚然，与经销商合作可以降低自身的营销成本，优化财务指标，但业绩高度依赖经销商也可能会为其日后的发展埋下隐患。比如，经销商的话语权过重，那企业自身在定价、市场策略上的自主性便可能减弱，同时路径依赖之下公司中长期的发展潜力亦可能会受限。

经销商队伍贡献近八成收入

从产品构成来看，沪鸽的产品可分为口腔临床类产品、口腔技工类产品及口腔数字化产品。2022年-2024年前9月，沪鸽实现收入2.8亿元（人民币，下同）、3.58亿元、3.04亿元，业务规模呈有序扩大趋势。

分项而言，口腔临床类产品和口腔技工类产品是沪鸽主要收入来源。报告期内，口腔临床类产品收入占比始终超过半数，并由2022年的53.2%升至次年的54.4%，并于2024年前9月提升至56.9%。而在这类产品中，印模制取材料又是口腔临床类产品里的绝对“大头”，2024年前9月的占比约为44.9%。

口腔技工类产品方面，尽管该类产品贡献收入稳步增加，但由于增速低于口腔临床类产品，因此该产品的收入占比有所萎缩，由2022年的43.8%降至2024年前9月的40.5%。进一步细分，该类产品的收入则主要由活动义齿修复体材料贡献，2024年前9月该类材料贡献收入占比约为37.1%。

除上述产品外，沪鸽还有小部分收入来源于口腔数字化产品和其他产品，但规模相对较小。

业务的地域发展情况来看，沪鸽目前已经覆盖了国内市场所有地级市的口腔医疗机构，同时公司的海外销售机构则已遍布六大洲的大部分主要国家和地区。沪鸽之所以能编织起如此庞大的业务网络，经销商队伍功不可没。数据显示，2022年-2024年前9月期间，沪鸽分别与1456名、1571名及1569名经销商合作。

以贡献收入看，数以千计的经销商队伍也是支撑沪鸽规模不断壮大的关键力量。报告期内，经销商销售贡献收入占比达到76.1%、76.7%、78.3%，权重直逼八成。且不论是国内市场还是海外市场，经销商销售所得均要远高于沪鸽直销团队贡献收入。尤其是以海外市场论，经销商团队似乎更是发挥了决定性的作用，期内，沪鸽通过直销渠道在海外市场取得的收入占总收入比重均不足1%。

在经销商的加持下，沪鸽的规模高歌猛进。同时，得益于牙科产业链天然的高毛利生意模式，沪鸽的盈利能力亦堪称强劲，报告期内公司的毛利率为54.9%、57%、59.2%，净利润率为22.9%、24.7%、25.6%，均呈向上趋势。

重要产品“以价换量”效果如何？

在口腔医疗器械行业，国外制造商长期处于领导地位。就拿口腔临床类材料来说，3M、Dentsply Sirona等厂商兼具先发优势和技术壁垒，竞争优势十分突出。不过从近年来的行业最新动态看，中国口腔材料企业纷纷崛起。以沪鸽为例，从销量看，其在弹性体印模材料领域已超越国外知名制造商，同时在玻璃离子水门汀及树脂黏接剂领域正快速缩小与国外头部玩家的差距。

国内厂商奋起直追，或与其提供质量可靠且价格更具竞争力的产品有关。在几项主要产品的定价策略上，沪鸽的优势产品平均售价基本保持稳定，而在一些收入贡献相对较小的产品上，沪鸽则似乎采取了以价换量的竞争策略。

比如，2022年-2024年前9月，沪鸽的临时冠桥树脂块的平均售价分别为584元/公斤、555元/公斤、528元/公斤，期间降幅较大；同期，无托槽隐形正畸矫治器的平均售价分别为3564元/例、3250元/例、3212元/例，亦录得较大跌幅。值得一提的是，沪鸽的无托槽隐形正畸矫治器此前被部分省份纳入了带量采购计划，因此公司该产品的售价下滑或在一定程度上与此有关。

从沪鸽方面的表态看，下一步公司将响应客户需求，继续聚焦产品拓展，并覆盖口腔所有科室的各类应用场景，提升产品竞争力。不过，考虑到牙科器械产业链条长、国际厂商技术壁垒高，沪鸽想要在更多产品上“弯道超车”并非易事。可预期的是，接下来如果公司想要在非优势领域取得更大的成绩，继续以价换量恐怕是必不可少的手段，而这或许也会对公司的盈利能力产生阶段性的干扰。

另外，尽管沪鸽在过去几年已经在降价销售某些产品，但取得效果似乎有待商榷。数据显示，2022年-2024年前9月，临时冠桥树脂块产品贡献收入分别为2406.1万元、2919.3万元、2851.5万元，对应收入比重为8.6%、8.2%、9.4%，呈放量趋势。同期，无托槽隐形正畸矫治器的收入分别为2391.2万元、2616.5万元、1862万元。尽管在2023年大降价后，沪鸽该正畸产品的销售收入于当年大幅增加，但在2024年前9月，无托槽隐形正畸矫治器的收入同比下滑了7.6%，收入占比亦由7.5%收缩至6.1%。

综合上述，看上去沪鸽在通往“全球口腔行业的卓越引领者”的道路上似乎仍有许多工作需要做。尽管公司在少数产品的销量上已处于国内领先位置，但面对口腔器械这一千亿级的大市场，现阶段沪鸽的规模尚小；面对激烈的外部竞争，公司的部分主要产品也不得不通过降价来维持竞争力。此外，经销商贡献收入占比在本就处于高位的情况下进一步走高，也为公司后续发展的稳定性和确定性增添了一些变数。冲A多年无果，而接下来沪鸽的港股上市之旅能否走得顺畅，智通财经将持续关注。