「逆向投资之父」最新访谈：投资中国是逆向投资的最佳选择

近日，挪威主权财富基金CEO Nicolai Tangen与被称为“逆向投资之父”的富达国际前总裁Anthony Bolton进行了一场对话。Bolton的著作Invest Against the Tide（国内翻译为《安东尼·波顿的成功投资》）被认为是“逆向投资”的经典著作。

Anthony Bolton出生于1950年，毕业于英国剑桥大学，获工程及商业研究荣誉硕士学位。1976年，他进入Schlesinger’s资产投资管理公司，其后升任基金经理开始独立管理基金。1979年，Anthony Bolton加入富达。1979年底，他开始执掌富达特殊情况基金，期间经历了1987年的股市大崩盘、1991年的海湾战争、2000年的科网泡沫破灭、2001年的911事件，到2007年底退休为止，Anthony Bolton以“逆向投资”创造了20％的年复合收益率，2007年底，安东尼·波顿退休，转而负责指导富达的年轻基金经理和分析师。

在访谈中，Bolton分享了逆向投资的核心观点和对当前市场的看法。

波顿认为，逆向投资的关键在于寻找被市场忽视的机会，而非盲目跟风。他指出，市场的共识往往代表着风险，而真正的机会往往隐藏在不受欢迎的地方。他强调，投资者需要具备独立思考的能力，敢于挑战传统智慧，即使这意味着要面对市场的质疑和短期的挫折。

波顿提到，逆向投资者需要具备坚定的信念和耐心，因为逆向投资并不意味着与市场对抗，而是在市场过度反应时寻找机会。他还指出，投资者需要在防守和进攻之间找到平衡，既要关注现有持仓的表现，也要积极寻找新的投资机会。此外，波顿认为，投资组合的多样化和灵活性是应对市场变化的关键。

在当前市场环境下，波顿认为中国股市的低迷为逆向投资者提供了机会，而美国市场的高估值则可能预示着未来的调整。他还强调，投资者需要保持谦逊和开放的心态，不断反思自己的观点，并在必要时调整策略。

以下为「明亮公司」根据访谈内容整理的中文翻译（有删节）：

Tangen：大家好。今天，我们非常荣幸地邀请到了安东尼·波顿。在我看来，他是“逆向投资之父”，是我所知最擅长反其道而行之的人。多年来，他为富达公司赚取了巨额利润。今天，我们能与他交流，感到非常暖心。

Bolton：谢谢你，尼古拉。很高兴能和你一起交流。

Tangen：为什么一个人不能通过做与他人相反的事情来赚那么多钱？

Bolton：我认为这是因为很少有人真正能做到这一点。在股票市场中，如果大家都做同样的事情，短期内可能会奏效，但随着越来越多的人跟风，最终市场会崩溃。这就是为什么我认为逆向投资很重要。我一直认为，投资中的人气意味着风险，而不受欢迎则意味着机会。当然，我不是说所有不受欢迎的东西都是机会，但我会主动去寻找那些被忽视的地方。如果我拥有的东西别人都有，我就会感到不安。

Tangen：感到不安的人确实不多，这正是逆向投资的关键。那么，成为逆向投资者意味着什么呢？

Bolton：我认为这需要一种个性特质——对与众不同感到自在。大多数人喜欢群体的舒适感，喜欢得到他人的认同，喜欢听到周围的人说“你做得对，我们都在这么做”。而逆向投资者的特质在于，他们能够独立于群体之外。这种特质很难用语言描述，我的同事经常问我：“我该如何成为一个逆向投资者？”我想，这需要一种内在的品质，不是每个人都能做到的。

Tangen：那这种特质到底是什么？

Bolton：这很难用语言描述，但我想，逆向投资者需要具备坚定的信念，能够在压力下保持冷静，并且有足够的耐心，因为很多时候你需要等待。通常，你所做的事情会让很多人感到不安，甚至有人会告诉你这是错误的。就像那些在癌症研究中取得突破的科学家，他们在挑战传统智慧时往往不受欢迎。逆向投资者也需要这样的心态，敢于在必要时挑战传统智慧。

Tangen：你是一个情绪化的人吗？你是那种极端冷静的人吗？

Bolton：我不是极端冷静的人，但我能够以相对平和的心态看待成功与失败。这对投资者来说非常重要。成功时不要冲昏头脑，因为每个人都会有成功的时候；而在遭遇挫折时，也不要气馁，因为这是投资过程中不可避免的一部分。我认为，如果投资者对投资过于情绪化，通常会带来不利影响。投资者需要保持一定的距离，冷静地从更高层次审视市场，而不是深陷其中。

Tangen：但你一生都在关注你的投资组合，会见公司管理层，思考这些事情。你怎么能保持冷静呢？

Bolton：我认为，冷静并不意味着不投入。投资是一份充满魅力的工作，能够接触众多公司，了解全球的各种趋势。但投资者需要明白，市场的情绪和预期往往会影响股票价格。很多人会问：“市场前景如何？”但我认为，关键在于市场已经对未来的前景进行了怎样的折现。投资者需要关注的是，你的观点与市场预期之间的差异在哪里。

Tangen：当你观察股票市场时，你会关注哪些方面？你是如何判断市场情绪的？

Bolton：我喜欢综合考虑各种因素。我关注的并不一定与大多数人不同，但我会以不同的方式将它们组合在一起。以股票分析为例，我首先会看股票的图表。图表可以告诉我，我是否来得太晚——如果一只股票已经涨了很久，那我可能已经错过了机会；但如果一只股票长期表现不佳，这反而会引起我的兴趣。我会进一步研究这些股票，看看是否有管理层变动、业务组合调整或外部环境改善等因素。如果一家公司出现了积极的变化，这可能就是一个机会。

Tangen：你是说股票价格和图表分析吗？

Bolton：是的。图表可以告诉我，我是否来得太早或太晚。我会特别关注那些表现不佳的股票，因为它们可能被市场忽视。当然，有些股票可能确实不值得投资，但有些股票可能因为某些积极的变化而变得有价值。对于英国公司，我还会特别关注股东名单。我发现，股东名单是一个被低估的分析工具。我会查看那些我认可的基金是否已经持有这家公司。对于中小公司来说，这一点尤为重要。如果很多我认可的基金已经持有这家公司，那我可能就来得太晚了；但如果股东名单中没有这些基金，这可能是一个机会，也可能是一个糟糕的公司。最好的情况可能是，已经有少数我认可的基金开始关注这家公司，但仍有很大的空间供其他投资者进入。

Tangen：你会关注股票的买卖建议吗？

Bolton：我认为股票市场有两个重要方面：称重和投票。大多数人都会花大量时间研究公司的基本面，这当然很重要，但我更关注投票的部分，也就是市场的整体情绪。我会特别关注股票的所有权结构和内部交易。如果内部交易与我的观点一致，或者揭示了一些我未曾注意到的问题，这对我来说非常重要。例如，如果公司的高管正在买入股票，这可能是一个积极的信号。我也会用图表来验证我的观点。如果图表走势与我的基本面分析一致，我可能会增加仓位；如果图表开始走弱，我可能会削减仓位。我的投资决策通常是逐步进行的，不会一次性买入大量股票，而是随着信心的增强逐步增加仓位。

Tangen：你会如何决定进入一个逆向投资的头寸？

Bolton：这需要综合考虑多种因素。当我发现一个有趣的标的时，我会先买入少量股票，通常占投资组合的0.5%左右（50BPs）。随着我对公司了解的加深，我的信心也会增强，我可能会逐步增加仓位，从0.5%增加到1%，再到2%，甚至在某些情况下达到4%。早期，我更关注绝对仓位，但随着时间的推移，我开始更多地考虑相对仓位。我通常会有一个明确的投资逻辑，特别是那些具有不对称回报的股票——即下跌空间有限，但上涨空间巨大的股票。例如，一家公司可能拥有强大的资产负债表或良好的现金流，或者正在研发某种药物、进行石油勘探等。如果运气好，这些因素可能会对公司的估值产生巨大影响。

Tangen：你认为目前市场上最逆向的投资是什么？

Bolton：投资中国。目前，几乎全球所有市场都接近高点，而中国接近低点。因此，投资中国无疑是逆向投资的最佳选择。

Tangen：你会如何筹集资金来投资中国？你会卖掉什么？

Bolton：我可能会卖掉美国的股票。在美国，每个人都对市场充满热情，估值很高，资金大量流入。我认为，投资中很重要的一点是区分旅程和终点。市场在旅程中会上涨，但到达终点时趋势往往会结束。我认为，美国市场在特朗普就职时已经接近这一旅程的终点。而对于中国，市场已经对关税问题担忧了数月。我认为，关税正式实施的日期可能就是市场的转折点。

Tangen：关税今天已经实施了，也许今天（注：美国东部时间2月4日）就是转折点。

Bolton：另一件事是，我认为人工智能的影响力被过度集中在少数美国股票上，这让我感到困惑。人工智能的发展确实推动了一些大型科技股的上涨，但这种趋势似乎正在向中国蔓延。我并不是看空美国科技股，但我认为，中国市场的潜力被低估了。尽管中国经济……，地缘政治风险也不容忽视，但国内投资者的选择其实很有限。中国市场已经经历了三年的熊市，……，债券收益率处于历史低位。投资者会重新回到房地产市场吗？我想不会那么快。黄金表现不错，但除了黄金，他们还有另一个去处——股票市场。所以，我的观点是，我们正处于中国新一轮牛市的早期阶段。

Tangen：我再回到美国市场，那加密货币在其中扮演什么角色呢？

Bolton：对我这样的人来说，加密货币不算什么。我根本无法分析它。但对我来说，它是一个“过度”的标志。如果你正在寻找一个估值过高且过度投机的市场，加密货币就是一个明显的迹象。所以，它可能是牛市即将结束的一个信号，但我不知道它会如何展开。现在的熊市往往更剧烈，发生得更快，也结束得更快。我不认为我能预测它，但我从市场周期的角度来看，美国市场已经接近顶部。在这个行业里，没有什么是直线上升的。美国市场已经连续两年实现了20%的回报，当估值处于高位时，投资者赚钱的机会就会减少。

Tangen：那么，一个很愚蠢的问题，为什么不在市场开始下跌时卖出呢？

Bolton：你永远不会知道它什么时候开始下跌。如果一切都那么明确，事情就会简单得多。但我大部分时间都在投资中，我不喜欢对市场进行宏观判断。我更愿意找到自己的竞争优势。例如，有成千上万的投资者试图猜测美联储的动向，但我更愿意专注于研究公司。即使我对市场有一些观点，我也不会用整个投资组合去赌。所以，我不会在宏观分析上花费太多时间。

Tangen：那么，在牛市和熊市中做逆向投资者有什么不同吗？它们的特征有什么不同？

Bolton：这是一个有趣的问题。在牛市中，我的持股数量会增加，因为能找到更多有趣的机会。而在熊市中，我会减少持股数量，集中精力在那些我最有信心的标的上。当投资组合表现不佳时，我会仔细审视每一只股票的投资逻辑，专注于那些我最有把握的标的。此外，我认为在投资中非常重要的一点是，要倾听不同的观点。大多数人喜欢听那些与自己观点一致的声音。比如，如果我持有谷歌的股票，我会花更多时间去听那些看空谷歌的观点，看看他们的理由是什么。我认为，倾听反方观点非常重要。如果你持有某只股票，而市场上有很多人在做空，那么你需要找出他们做空的原因。

Tangen：你认为空头很重要吗？

Bolton：我没有特别的看法。但我记得曾经投资过一家石油公司，我们持有它的股票。有一天，我与一家做空它的对冲基金开会。10分钟后，我突然意识到，他们是正确的，而我们错了。这就是为什么在投资中，灰色地带总是比黑白分明更常见。我认为，倾听不同的观点是非常重要的。

Tangen：你认为逆向投资者面临的最大困难是可能会丢了工作吗？

Bolton：是的，这正是逆向投资者稀缺的原因之一。我曾经历过互联网泡沫，当时有些投资者因为坚持逆向观点而被解雇。泡沫破裂后的两个月内，市场就发生了巨大变化。很多投资者过于追求短期业绩，而没有一种投资方法能在每一年都奏效。所以，你需要找到适合自己的方法，并坚持下去。我对那些声称可以在不同市场环境下随意切换投资风格的人持怀疑态度。我认为，这对个人来说是非常困难的。

Tangen：那么，你会在多长时间内坚持自己的观点，直到你改变主意？你有多固执？

Bolton：这是一个很好的问题。我认为关键在于区分“固执”和“信念”。你不能让自己的信念变得盲目。我的一位同事曾说过，有些股票让人如坐针毡。我认为，信念是重要的，但你必须对改变持开放态度。我认为这非常重要。投资者可能会因为运气而在短期内表现很好，但超过三年的时间，运气就变成了实力。如果一个人的业绩记录少于三年，那么他的成功可能只是运气，而不是实力。这很有趣。

Tangen：那么，你怎么知道自己错了呢？

Bolton：我认为关键在于保持开放的心态。在这个行业中，如果你能有55%的时间做对，那就已经很不错了。这意味着你有45%的时间会犯错。所以，你必须接受犯错是投资的一部分，从中吸取教训并继续前进。我常说，区分优秀基金经理和普通基金经理的不是他们的成功，而是他们如何处理失败。如果你能够及时止损，避免那些糟糕的投资，你就能从平均水平上升到优秀水平。

Tangen：你自己是如何应对压力的？

Bolton：我想，这也许是我能够成为逆向投资者的原因之一。压力对我影响不大，当然，也有例外。比如1987年市场崩盘后，我确实有几天晚上辗转反侧，思考这一切是否都改变了。但关键在于，我能够应对压力，并且在必要时让自己放松。比如，我会通过作曲来缓解压力。虽然在管理资金的那段时间，我没有太多时间去创作音乐，但音乐、家庭等这些事情对我来说很重要。现在，我创作了许多音乐作品，包括两部歌剧，这是我最自豪的成就之一。

Tangen：那么，你是如何避免过度自信的？在如此长时间的成功之后，你是如何保持谦逊的？

Bolton：我认为，投资者需要不断反思自己。适度的谦逊是非常有帮助的。如果一个人过于傲慢，往往意味着他不愿意反思自己，不愿意承认自己的不足。我认为这很重要。所以，保持谦逊的态度对投资非常有帮助。

Tangen：这是富达企业文化的一部分吗？

Bolton：我们喜欢拥有多元化的人才。我认为，在投资行业中，只欢迎一种类型的人是非常危险的。我们需要拥有多样化的技能和思维方式。当然，如果一个人过于情绪化，我们也会很快发现。这并不意味着我们完全拒绝这样的人，但情绪化往往不利于投资决策。

Tangen：那么，市场在变化，尤其是随着被动投资和趋势跟踪的兴起，市场发生了怎样的变化？

Bolton：我认为，这些因素使得市场趋势延续得更久。市场的竞争也越来越激烈。20或30年前，投资相对容易，因为不是每个人都在研究公司，信息量也没有现在这么庞大，信息处理能力也有限。但如今，尽管信息更加丰富，处理能力也更强，市场仍然存在巨大的异常现象。这很有趣，因为“愚蠢的钱”（即盲目跟风的资金）有时会创造出这些异常。趋势延续得更久，等待的时间也更长，这让很多投资者难以忍受。但市场并没有变得更有效率。相反，这些因素有时会创造出新的异常现象。

Tangen：所以，修正往往来得更晚，但当它来临时，影响会更大。那么，你如何构建一个允许不同思维方式的组织？

Bolton：我们的做法是，富达拥有一支专业的分析师团队和投资组合经理团队。大多数人都是以分析师的身份加入公司，他们会接受不同行业的轮岗培训。如果我们认为他们具备潜力，他们将有机会成为PM（投资组合经理）。这是我们的通用模式。不过，我们在投资方法上保持多样化。我们有优秀的成长型基金经理，也有逆向价值型基金经理、收益型基金经理等。富达并没有采用单一的投资风格。事实上，在我过去10年的管理工作中，我特别强调要保持不同基金之间的多样化风格，因为某种投资风格可能会在很长一段时间内不受欢迎，比如目前的价值投资。所以，我们需要拥有不同风格的基金组合。

Tangen：如果让整个团队都同意某个投资想法是好主意，那么这通常是一个好主意吗？

Bolton：这就像委员会决策一样，通常不会奏效。因为当每个人都同意时，往往意味着你已经错过了最佳时机。正如我所说，最好的机会往往让人感到相对不安。

Tangen：那么，如果我是你的分析师，我向你推销一个投资标的，但你认为它并不理想，你会怎么做？

Bolton：是的，分析师知道基金经理不会完全按照他们的建议行事。但我们会关注基金与分析师观点的一致性程度。这很重要。当然，我们对基金经理没有硬性要求。我发现，时机往往很关键。因为作为一个逆向投资者，我通常比市场早一步行动。当我的基金规模变得很大时，我不能等到股票已经开始上涨时才买入。我需要在股价还很低时建立仓位。流动性很重要。另一个问题是，当管理大型基金时，我倾向于持有更多股票。关键是要平衡花在审视现有持仓和寻找新机会上的时间。这通常被称为防御性投资与进攻性投资。趋势是，当管理大型基金时，基金经理往往会花太多时间在防御性投资上，而忽视了进攻性投资。我认为，至少要将四分之一的时间用于主动寻找新的投资机会。我的做法是充分利用富达的分析师团队和投资组合经理。我无法参加我所持股票的每一次会议，我会让他们向我汇报，但我也会确保参加足够多的我尚未投资的公司会议，因为我可能会对它们感兴趣。

Tangen：这很重要。这是一个有趣的哲学问题：你在多大程度上坚持自己熟悉的投资标的，同时又愿意尝试新的东西？比如，你是否会一直去你最喜欢的餐厅，还是会偶尔尝试新的地方？你是否会一直点鸡肉和薯条，还是会偶尔尝试烤宽面条？

Bolton：你不能忘记，也不能因为世界的变化而忽视你已经拥有的东西。它们永远不会一成不变。同样，你也不能只关注新事物而忽略现有持仓。投资组合管理需要平衡，既要审视现有持仓，也要寻找新的机会。

Tangen：在如今的市场环境下，社交媒体和”信息茧房”盛行，是否更难找到年轻的逆向投资者？

Bolton：这是一个有趣的问题。我不确定能否给出确切的答案。每个时代都有其主导的投资风格。如果你经历了像过去几年这样的增长型市场，大多数新投资者会受到这种风格的影响。他们没有长期视角，无法将当前周期放在更长的历史周期中去理解。我认为，当市场转向价值投资时，年轻投资者会更容易接受这种风格。但目前，市场环境确实对逆向投资者不太友好。

Bolton：那么欧洲市场现在处于什么位置？

Tangen：我不太确定欧洲市场的情况。但美国市场并非所有股票都值得投资，美国也有很多非常有吸引力的价值股。所以，不能一概而论地说美国市场不好。欧洲市场也接近高点，但欧洲的问题在于它背负着太多历史包袱。从治理模式来看，欧洲市场在灵活性和适应性上可能不如其他地区。不过，从长期来看，我认为未来十年或二十年，东方可能会主导全球市场，而不是西方。

Bolton：当你作为PM（投资组合经理）采取逆向投资策略时，可能会在很长一段时间内表现不佳。这对你如何激励员工有什么影响？

Bolton：这确实是一个问题。我们的薪酬体系主要基于3年和5年的业绩表现，但更重要的是长期表现。在投资领域，很难保证每年都能取得优异成绩。在我的职业生涯中，也曾经历过连续三年表现不佳的时期。但富达公司一直支持我，尽管我没有获得像在好年份那样的奖金，但他们相信我的长期能力。我认为，对于那些采用逆向投资策略的基金经理，公司需要有更长远的视角。因为这种策略可能在某些时期表现不佳，但长期来看，它仍然是有价值的。

Tangen：那么，如果一个机构的管理层或董事会不接受逆向投资策略，那会怎样？

Bolton：这确实是个问题。但管理层和董事会必须明白，投资领域需要多样化。一种投资风格不可能永远有效。过去几年表现良好的策略，未来可能不再奏效。这就是为什么我们需要在投资组合中保持不同的风格和策略。如果一个机构的管理层或董事会不接受逆向投资，那么这种策略很难在该机构中生存。

Tangen：你能把逆向投资的理念应用到生活的其他方面吗？比如，写歌剧并不是主流活动。

Bolton：是的，但我不认为一个人可以完全逆向生活。我有自己喜欢的事情，也有不喜欢的事情，但它们并不一定是逆向的。写歌剧确实是一种罕见的爱好，但这并不意味着它是逆向的。我只是按照自己的兴趣去做事，而不是刻意追求与众不同。

Tangen：安东尼，现在像你这样的人已经不多了。非常感谢你能来到这里和我们分享你的见解。

Bolton：谢谢你，我也很高兴能和你交流这些想法。

作者：MD

出品：明亮公司