中芯国际：“国补” 在手，硬扛周期？

中芯国际（0981.HK/688981.SH）北京时间 2025 年 2 月 10 日晚，港股盘后发布 2024 年度第四季度财报（截至 2024 年 12 月），要点如下：

1、整体业绩：收入&毛利率，都达到预期。中芯国际本季度实现收入 22.07 亿美元，环比提升 1.7%，符合指引区间（环比增长 0-2%），符合市场预期（21.97 亿美元）。公司本季毛利率 22.6%，超指引区间上限（18-20%），好于市场一致预期（19.1%）。公司本季度业绩增长，主要是消费电子、PC 等国产化需求的带动。

2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，$中芯国际(00981.HK) 本季度收入的增长主要来自于产品均价的带动，出货量环比有所下滑。公司本季度 12 寸晶圆出货占比继续提升，结构性带动产品均价的提升。公司本季度产品出货量环比下滑 6.1%，而产品均价环比提升 8.3%。

3、业务进展情况：消费电子和 PC 是主要增长来源。$中芯国际(688981.SH) 本季度消费电子业务占比为 40.2%，是公司最大的收入来源。PC 本季度的收入占比也提升至 19.1%。这两项业务，都主要是受补贴政策的推动，需求面好转。公司本季度中国区收入占比再创新高，达到 89%。综合来看，近期公司经营面的好转，主要是受国内消费电子类、PC 类客户需求提升的带动。国产化需求提升，给公司业绩提升带来保障。

国内消费电子类的客户是公司本季度增长的主要驱动力，公司仍受益于国产化需求的增加。

4、下季度指引：中芯国际预期 2025 年第一季度收入环比增长 6-8%，对应 23.4-23.8 亿美元，好于市场一致预期（21.3 亿美元）；毛利率 19-21%，好于市场预期（18.4%）。

海豚君整体观点：中芯国际本次财报还不错。

公司本季度的营收、毛利率等核心数据都有好转，经营面整体呈现稳中向好的态势。此外，公司给出的下季度指引，6-8% 的收入环比增长和 19-21% 的毛利率表现，都超出了市场预期。收入增长，展现了需求面的情况。公司当前的整体毛利率也已经稳在 20% 左右的水平。

细看各业务情况，其中还是隐含了不同的信息：

1）12 寸晶圆需求更好，8 寸需求仍然疲软：公司 12 寸晶圆的收入已经连续 8 个季度环比增长，而 8 寸晶圆的收入仍在底部。受需求面的影响，公司 12 寸晶圆占比提升到了 8 成；

2）消费电子和 PC 业务表现较好：从 2024 年下半年开始，两项业务都有明显的回升。主要是受补贴政策的推出和国产化需求的提升，两项业务是公司增长的主推力。随着手机补贴的落地，海豚君预期 2025 年公司手机业务也有望出现好转；

3）中国区收入占比近 9 成：虽然传统半导体行业当前仍未明显好转，但在半导体摩擦的影响下，公司获得了更多的国产化需求，中国区收入逐渐上升。

整体来看，虽然公司的业务还未迎来全面好转，但部分业务的需求也推动着公司经营端的好转。此外，2025 年国内补贴政策的加码，有望进一步激发下游换机等需求。结合公司下季度不错的指引来看，公司当前经营面还是稳中向好的。

至于近期公司股价的再度上涨，海豚君认为主要是两个事件的催化：1）国补落地后，国产手机销量近期有不错的表现，有望带动公司手机业务好转；2）Deepseek 的出现，带来了 AI 模型降本的机会。非顶尖算力也有机会打入 AI 核心产业链，提升了市场对公司经营面的预期。

此外，海豚君也认为中芯国际的股价持续上升，也和市场对公司的认知发生变化有关。从全球晶圆市场的份额角度来看，除台积电份额持续提升以外，只有中芯国际还是稳中有升的。前 6 大公司中，联电的收入体量最接近于中芯国际，但两者却有明显不同：1）联电的市场份额是在下滑的，而中芯国际有所提升；2）中芯国际受益于国产化转单等需求推动；3）中芯国际已经具备进入10nm 及以下技术的能力。因此，在确定性和成长性角度，中芯国际当前都优于联电，市场也给予了中芯国际相对更高的估值。

而在国产化需求的加持下，公司受半导体周期的影响减弱。收入端持续增长，毛利率也稳定在 20% 附近，中芯国际逐渐显露出盈利能力，给市场带来了更多的期待。

以下是海豚君对中芯国际的详细分析：

一、核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率

核心指标 1：收入端

2024 年第四季度中芯国际实现营收 22.07 亿美元，环比增加 1.7%，符合指引区间（环比增长 0-2%）。公司本季度的出货量环比有所回落，而价格端环比继续明显提升。

从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入增长的主要影响因子：

1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效 8 寸）达到 1992 千片，环比下滑 6.1%；

2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为1108 美元，环比提升 8.3%。

从量价分拆来看，本季度营收端出现回暖，主要是产品均价的提升，而公司本季度产品的出货量有所回落。其中公司本季度产品均价的回升，主要是12 寸产品出货占比提升，结构性推高了公司的产品均价。

此外，本季度公司的资本开支提升至 16.6 亿美元，环比增长 40.8%。这里有年末季节性因素的影响。还有受西方国家出口限制等影响，公司加快了对部分设备的进口节奏。

展望 2025 年一季度，中芯国际给出了收入环比增长 6-8% 的季度指引，对应 23.4-23.8 亿美元，好于市场一致预期（环比下滑至 21.3 亿美元）。受下游 12 寸晶圆需求的推动，公司收入端继续提升。

核心指标 2：毛利率

2024 年第四季度中芯国际的毛利率为 22.6%，环比提升 2.1pct，好于市场一致预期（19.1%），超出指引区间上限（18-20%）。

对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率变化的原因：

单片毛利=单片晶圆收入 - 单片固定成本 - 单片可变成本

1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 1108 美元，环比上升 85 美元/片。

2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效 8 寸）为 396 美元，环比增长 72 美元/片。

3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效 8 寸）为 462 美元，环比下滑 28 美元/片。

4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效 8 寸）为 251 美元，环比增加 41 美元/片。

通过成本分拆发现，公司本季度毛利率增长的主要来源于产品均价的提升。虽然公司本季度的单位固定成本（折旧摊销）有所增加，但公司的单位可变成本有所回落，最终带动公司本季度单片毛利的提升。

中芯国际近期毛利率的提升，主要受益于出货均价提升的带动。出货量的变化，也将在规模端影响公司的单位成本项。

展望 2025 年一季度，中芯国际继续给出了毛利率 19-21% 的季度指引，好于市场的预期（18.4%）。虽然半导体周期仍未完全回暖，但公司受益于国产化需求及 12 寸占比提升的带动，公司整体毛利率稳中向好。

在此前较高的资本开支影响下，会增加公司的折旧摊销情况。而在公司产能规模的扩充，也能在一定程度上摊薄公司的单位成本。12 寸占比提升，带动均价上行，是近期毛利率提升的主因。

核心指标 3：产能利用率

产能利用率指标，不仅反映中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。在半导体相对低迷时期，关注产能利用率指标，有助于掌握公司及行业的供需变化情况。

2024 年第四季度中芯国际的产能利用率 85.5%，本季度公司的产能利用率有所回落。海豚君认为当前需求面仍显结构化特征，其中公司 12 寸晶圆需求相对不错，而 8 寸晶圆需求仍旧低迷，这直接影响了公司本季度的产能利用率。

二、业务层面看中芯国际

看完三大核心指标后，海豚君和大家一起全方位来看中芯国际的季度业务情况：

2.1 各下游市场方面

本季度中芯国际的智能手机业务收入占比为 24.2%，虽然占比回落，但季度收入仍在 5 亿美元左右。消费电子业务本季度占比继续维持在 40.2% 的相对高位，是公司最大的收入来源。在补贴政策的影响下，公司的消费电子收入在近两个季度都有明显提升。（结合高通 IoT 业务的同比增长也有 36% 的增长）。

公司将过去的其他业务进行了细分，其中电脑及平板业务占比本季度继续提升至为 19.1%，工业与汽车业务占比维持在 8.2%。受补贴政策的带动，公司电脑及平板业务连续提升，而工业与汽车业务依然保持稳定。

综合下游各业务的表现，公司本季度收入的增长主要是消费电子、电脑及平板业务的拉动，两项业务都受益补贴政策的推动。随着 2025 年国补政策加码，公司的手机业务也有望迎来回升。

2.2 各晶圆尺寸

中芯国际从 2022 年一季度起不再披露各制程节点的收入占比，仅披露了 8 寸和 12 寸晶圆收入占比，这就无法细致地看到每个节点的收入变化情况。

本季度中芯国际 12 寸晶圆收入占比继续新高，达到 80.6%。具体从两种尺寸的占比和公司收入来看，中芯国际本季度 12 寸芯片的收入环比提升 4.4%，而 8 寸片的收入环比下滑 8.3%。总的来看，当前半导体市场（消费电子类产品和 PC 类）对 12 寸片的需求较好，而 8 寸片的需求仍然疲软。由于公司 12 寸晶圆占比提升，公司产品出货均价和毛利率都稳中有升。

2.3 各地区分布情况

中芯国际重新调整了地区收入分布的口径，从原来的 “北美洲/中国内地及香港/欧洲及亚洲” 调整成了现在的 “中国区/美国区/欧亚区”。由于口径的调整，数据上略有差异。

从本季度的地区收入来看，中国区收入继续提升至 89.1%，国内市场对公司业绩越来越重要。1 月美国 BIS 再次发布半导体禁令，再次扩大限制范围，将进一步推动半导体公司向国内制造厂转单的需求，中国区收入有望继续提升。

国产化需求的转单，主要加大了对公司 12 寸片的拉货，也提升了公司的经营面业绩。虽然传统半导体行业还未明显回暖，但国产化需求是公司当前重要的推动力。

三、经营数据看中芯国际

3.1 经营开支

从经营开支角度看，本季度中芯国际经营开支是 2.85 亿美元，略有提升，主要是公司本季度研发费用和行政费用均有所增加。本季度经营开支占比维持在 12.9%。

拆分本季度的经营开支看，研究及开发支出 2.17 亿美元，一般及行政开支 1.67 亿美元以及销售及市场推广开支 0.1 亿美元。一般及行政开支的增加，主要是四季度厂区新厂开办的支出增加影响。

3.2 经营指标：

从经营指标角度看，主要从公司的存货、应收账款两项观察：

1. 中芯国际本季度存货 29.58 亿美元，环比增加 2.8%；
2. 中芯国际本季度应收账款 8.4 亿美元，环比减少 10.5%。

结合资产负债表中存货&应收账款和收入之间的关系，本季度存货/收入和应收账款/收入分别为 134% 和 38.1%。从营运指标的角度看，中芯国际的存货占比略有回升。由于传统半导体行业还未迎来全面回暖，公司当前经营面也呈现出 “12 寸需求好，8 寸需求弱” 的结构性特征，对存货端也带来影响。

结合公司的存货和产能利用率数据，基本能看到公司的经营变化趋势。当 2022 年末存货/收入突破 100%，并持续走高的时候，公司明显调低了产能利用率。而随着下游客户需求的回暖，存货也开始去化，公司也将产能利用率逐渐提升。而在公司本季度存货占比未延续下滑的情况下，公司也将本季度的产能利用率再次调低至 85.5%。

3.3 EBITDA 指标：

从 EBITDA 角度看，本季度中芯国际税息折旧及摊销前利润 12.8 亿美元，继续提升。

分拆看指标看，中芯国际的税息折旧及摊销前利润主要来自于经营利润的释放和折旧摊销两部分，经测算本季度的利润率（税息折旧及摊销前），维持在 58%。公司由于制造业重资产的特点，公司利润中的大部分都被折旧和摊销给侵蚀了。

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海豚投研中芯国际历史文章回溯：

财报季

2024 年 11 月 8 日电话会《中芯国际：明年的潜在风险是 “增量不增价”（24Q3 电话会）》

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2024 年 5 月 10 日电话会《中芯国际：全年营收增长将超过行业平均水平（24Q1 电话会）》

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2024 年 2 月 7 日电话会《成熟制程的洗牌，需要 4-5 年（中芯国际 4Q23 电话会）》

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2023 年 11 月 10 日电话会《W 形走势，回暖或延后一年（中芯国际 3Q23 电话会）》

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2022 年 8 月 12 日《半导体进入下行周期，中芯如何应对？（22Q2 电话会纪要）》

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2022 年 5 月 13 日电话会《疫情影响有限，半导体呈结构化短缺（中芯电话会纪要）》

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2021 年 11 月 12 日电话会《业绩超预期后却迎大跌，中芯管理层交流了什么？》

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2021 年 8 月 5 日财报点评《中芯国际：崛起的中国 “芯” 势力》

深度

2022 年 12 月 29 日《半导体雪崩？最惨烈下跌后才会有真弹性》

2022 年 6 月 24 日行业深度《砍单砍单砍单，半导体真要 “变天” 了？》

2021 年 7 月 16 日公司深度《中芯国际（下）：被低估的中国 “ 芯”》

2021 年 7 月 9 日公司深度《中芯国际（上）：论龙头的攻 “芯” 术》

直播

2022 年 5 月 13 日《中芯国际（00981.HK）2022 年第一季度业绩电话会》

2022 年 2 月 11 日《中芯国际（00981.HK）2021 年第四季度业绩电话会》

2021 年 11 月 12 日《中芯国际（00981.HK）2021 年第三季度业绩电话会》

2021 年 8 月 6 日《中芯国际 (00981.HK) 2021 年第二季度业绩电话会》

2021 年 5 月 14 日《中芯国际 (00981.HK) 2021 年第一季度业绩电话会》

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