SFC Outlook 2025｜专访惠誉评级首席经济师布莱恩·库尔顿：关税风险影响下，2025年全球增长预计将放缓

南方财经全媒体集团首席记者施诗、记者李依农 上海报道

跌宕起伏的超级选举年最终落下帷幕，而站在2025年的起点，全球经济的前路似乎充满了更多未知的挑战。在“特朗普2.0”回归的背景下，全球贸易和经济将面临怎样的变化与挑战？在近日接受南方财经记者专访时，惠誉评级首席经济师布莱恩·库尔顿分享了他对2025年经济前景的展望。

库尔顿表示，2024年，美国经济展现出意外韧性，强劲的消费动能在支撑经济增长方面发挥了关键作用；得益于政策的推动，中国经济呈现企稳回升态势；欧洲经济仍面临疲软压力，但也展现出一些积极的迹象。随着新一届美国政府上台，关税上升可能对全球经济带来广泛影响。惠誉预计2025年全球GDP增速将从2024年的2.8%放缓至2.6%。尽管增速放缓，不过幅度并不算太大。整体来看，2025年，全球经济仍将在复杂的挑战中前行。

2024年全球经济表现超出预期

南方财经：2025年伊始，能否先回顾一下2024年的全球经济表现？

布莱恩·库尔顿：2024年全球经济的表现超出预期，预计全球2024年经济增长将达到约2.8%，大致符合或略高于长期平均水平。

美国的经济韧性超出我们及多数机构的预期。我认为可以归因于几个关键因素。首先，美国消费者的支出模式比我们原先预期的更加活跃。我们原本预计消费者支出会逐步放缓，但实际情况并非如此，这也使得第三季度的经济数据大幅上修。美国统计局重新审视数据后发现，家庭收入增长远高于之前的估算，这使得家庭部门的韧性超出了我们的预期。此外，储蓄率被上调，家庭收入增长及其总量也得到了显著修正，这一积极的意外为经济带来了强劲支持。

欧洲经济仍面临疲软压力，但也展现出一些积极迹象。消费支出在去年第三季度有所改善，符合我们的预期。我们注意到，实际工资增长正在恢复。2021年至2022年，欧洲消费者受到了严峻的通胀冲击，部分原因是能源价格的急剧上涨。不过，在过去12至18个月中，欧洲的总体通胀率已显著下降，工资增长仍保持在历史较高水平，实际工资的恢复为消费带来了一定提振。总体来看，欧元区实现了温和复苏，基本符合预期。

与此同时，中国经济确实有所放缓，但自去年8、9月开始，宏观经济政策已做出相应调整。我们认为，随着宏观政策的转变，最新数据已开始显现出一些积极的效果。

南方财经：中国经济在2024年实现了增长目标。如何评价2024年的中国经济表现？

布莱恩·库尔顿：我们已经看到，政策宽松的作用正在显现。例如，2024年11月，住宅销售同比增长实现转正，随后又录得了正增长数据。尽管短期内，我们认为这一趋势尚未能够直接转化为新房开工的全面复苏，主要是因为市场上仍存在较大库存积压，这意味着销售增长或稳定到复苏的传导效应会有一定滞后。然而，这一现象仍然是一个重要的信号。

此外，值得关注的是，出口增长在2024年年底依然保持强劲势头。部分原因可能是美国进口商预期2025年晚些时候，美国将大幅提高对中国进口商品的关税，因此提前下单，部分出口增长与订单提前到来的时间差有关。即便如此，早在美国大选结果尚未揭晓之前，中国的出口表现已超出了我们的预期，成为2024年经济表现的重要驱动因素之一。

同时，工业生产和零售销售也开始回升。我们认为，目前已经看到一些初步迹象，表明房地产市场正在企稳回升。这一趋势对中国国内需求和整体市场信心具有重要意义。

总体来看，中国国内经济正在呈现企稳回升的态势。这些改善在一定程度上得益于政策宽松的推动，不仅体现在货币政策方面，还体现在财政政策方面。

美国关税政策将推高其通胀水平

南方财经：你对特朗普的关税政策有何预期？

布莱恩·库尔顿：在为2025年全球增长预测做准备时，我们必须对美国的贸易政策作出假设。我们的观点是，美国的关税税率可能会出现大幅上调，预计美国的关税税率将从目前大约2.3%的水平，显著上升至7.5%至7.75%之间，增幅大约为5.5个百分点。我们预期这次关税上调将覆盖更广泛的范围。

南方财经：美国的关税将如何影响欧洲？

布莱恩·库尔顿：这无疑会带来负面影响，尤其在欧洲经济面临内部增长挑战的背景下。尽管数据显示出一些复苏迹象，但其表现不如预期。储蓄率正在上升，因此在这种背景下，关税将带来另一重负面冲击。最受影响的经济体之一可能是德国，这主要因为德国是一个非常开放的经济体，出口占其GDP的比重非常高，而美国又是其重要的贸易伙伴之一。即便在关税调整之前，德国的出口已面临一定压力，特别是在汽车行业等领域，因此这一影响无疑是负面的。

我们在最新的全球经济展望中已下调了欧元区的增长预测，部分原因是基于欧盟进口商品可能被征收10%的关税这一假设。虽然这对欧洲的负面影响没有对墨西哥和加拿大那么大，但依然是一个实质性的负面冲击，尤其是在欧洲内部经济表现疲软的情况下。

南方财经：特朗普的政策是否会再次导致通胀上升？

布莱恩·库尔顿：我们确实认为，美国的关税政策将推高其通胀水平。我们并不预期美国的贸易伙伴会通过机械性地降低其出口价格来抵消关税上调，这在之前的贸易摩擦中并未发生过——实际上，美国进口商品关税增加的负担正在由美国本身承担。

当然，这也取决于具体情况，部分关税上调的成本可能会被美国的进口商和零售商吸收，通过压缩利润率来减轻关税上调对美国消费者价格的直接压力。但部分成本仍然会传导至美国的消费者价格，导致通胀上升。基于此，我们在最新的全球经济展望中显著上调了对美国通胀的预测。 

今年美联储有空间降息3到4次

南方财经：若通胀上升，美联储是否会停止降息步伐？

布莱恩·库尔顿：我们认为，美联储可能会放缓货币宽松的步伐。美联储在去年9月大幅降息50个基点，随后在接下来的每次会议上又分别降息了25个基点。到目前为止，他们的行动相当迅速。我们预计，美联储将开始跳过一些会议，因为通胀上行压力增加，且通胀水平可能高于美联储及市场多数预期。这不仅仅是因为关税，还因为美国的净移民数量将大幅减少，这会进一步收紧劳动力市场。

另外，正如我提到的，消费者支出表现仍然强劲，增长接近3%，超过了美国潜在经济增长水平，这本身可能成为过热的潜在风险来源。因此，基于上述种种原因，我们认为美联储在未来降息路径的选择上会更加谨慎，朝着更为中性的利率水平调整。我们仍然认为，今年美联储有空间降息3到4次，但这可能是最后的降息幅度。关税和移民政策的主要影响可能要到2026年才会更为显著地体现出来。我们预计，美联储今年之后不会再进一步降息。

南方财经：预计今年美联储将降息多少个基点？

布莱恩·库尔顿：我们在2024年12月的全球经济展望中预测将降息100个基点，也就是4次降息。上一次美联储会议纪要中，伴随降息的声明语气相对没有那么鸽派。在点阵图中，FOMC成员分享了他们对未来利率走势的预期，显示未来可能会降息2次，这与市场预期的趋势相符。

但点阵图在过去并不算美联储政策的可靠指引。这些预测是在会议之前提出的，不同的FOMC成员可能基于对关税的不同假设做出判断。我不认为美联储会提前预测关税政策，然后基于对未来关税政策的判断优先主动调整货币政策路径。我认为他们会等待，看实际情况如何发展。在明确结果之前，这可能需要一段时间。

因此，我们仍然认为美联储有空间在今年继续降息，但节奏可能会变得更加缓慢。

南方财经：美国经济在2025年仍会有强劲的表现吗？

布莱恩·库尔顿：美国消费者的动态相当强劲。正如我之前提到的，这不仅仅是可支配收入的恢复，持续的增长率也更强劲。储蓄缓冲比我们之前预估的要大，就业市场仍然保持稳定，我们看到就业大约是1.4%的年增率，工资增长在4%到4.5%之间。如果把这两个数字加起来，家庭收入的增长相当可观，家庭资产负债表也还不错。过去12个月股市表现强劲，推动了财富增长。因此，从消费者的角度来看，似乎没有太多的短期阻力。

此外，财政政策仍然非常宽松。因此，如果有什么意外的话，我们对美国2025年的增长预测为2.1%。尽管关税即将上调，我认为风险更多是偏向上行的。

预计欧洲经济今年将出现温和复苏

南方财经：怎么看欧洲经济？

布莱恩·库尔顿：我们确实认为，欧洲经济今年将会出现适度的复苏，但正如我之前提到的，这将在一个非常疲弱的背景下开始。不过，我们看到实际工资和实际收入的增长，消费方面也有所回升。欧洲央行正在降息，且已有迹象表明这促使了信贷条件的放宽。我们看到银行信贷条件调查显示，银行在向企业，特别是家庭贷款时的意愿有所增加，信贷标准在边际上有所放松，同时贷款增长数据也开始触底回升，这都是积极信号。

但风险来自于欧元区消费者的谨慎情绪有所增加。尽管收入在增加，但消费的增长速度并没有那么快。我们看到储蓄率上升，消费支出的比例有所下降，尤其是在法国、德国等国近期的数据中，这一点非常显著。经过两三年非常疲弱的增长后，现在看起来人们开始对就业前景感到更多的担忧。我们有一项欧洲消费者调查显示，担心失业的家庭比例已经明显上升，回到了2022年底能源冲击期间的水平。因此，这对我们对欧洲经济适度复苏的预测构成了一个重要的下行风险。

南方财经：哪个国家将推动今年欧洲经济的增长？

布莱恩·库尔顿：欧洲增长数据中一个有趣的现象是所谓的外围国家的韧性。比如意大利、西班牙、爱尔兰、希腊和葡萄牙，这些较小的国家表现得非常好。反而是两个最大经济体，尤其是德国，有些步履维艰。

显然，德国受到俄罗斯天然气冲击的打击最为严重，这种严重的能源冲击对经济的恢复和调整需要很长时间。所以这点必须考虑到。但从目前情况来看，德国是表现较差的经济体，而西班牙则有较好的增长前景。我惊讶于很多人对西班牙的前景持乐观态度，认为西班牙的增长良好可能会继续下去。

在意大利，GDP中投资占比有了显著改善，而且来自“下一代欧盟”基金和公共部门投资的推动仍将带来一些积极因素。因此，虽然意大利的增长不一定会加速，但我们认为它不会急剧下滑。与过去很多年相比，最近的表现要好得多。

而在德国，已经连续两年GDP增长为负。即便在关税上调之前，出口部门也在挣扎。我认为德国将是大家都将关注的焦点。

南方财经：英国的情况有何不同，你对英国经济有什么看法？

布莱恩·库尔顿：英国经济目前正处于一个非常低的基数上，增长非常疲弱。现在我们看到英格兰银行已经开始降息，虽然步伐较慢，但我们预计今年降息将会加速，预计会有四次降息。这将有助于缓解信贷条件。

最近一次的预算也为近期经济提供了一些适度的支持，这在我们的预测中有所体现。类似欧元区的动态，英国也在经历实际工资增长推动经济复苏的趋势。目前，工资增长已经显著高于消费者物价指数通胀水平，因此通胀的下降预计将有助于家庭部门的改善。

我们预期增长将出现适度回升，按相对标准来看，情况相当不错。但如果你画出英国GDP水平的图表，相对2019年，英国还有很多赶超的空间。因此，我们不应因为预测2025年有适度增长而过于激动。

南方财经：再来谈谈日本。日本正处于不同的周期中，你对日本经济有何预测？

布莱恩·库尔顿：我们在过去几年看到的日本情况是一种越来越令人信服的通胀故事，尤其是在名义经济方面。实际增长和价格的结合使得日本的名义GDP增长显著加强。我们看到了所谓的美国工资价格螺旋式上升的情况。

通胀的第一阶段是企业提高价格，日元的疲软帮助了日本出口商的盈利。尽管世界其他国家在2022年和2023年大幅加息，但日本央行保持不变，这种货币政策的分歧没有导致日元大幅贬值，反而让日本出口商变得非常有竞争力，同时也推动了盈利能力的提升。

日本企业部门也开始越来越愿意满足工人提出的更高工资要求，导致了工资通胀的上升。所有这些因素互相作用，形成了一个积极的动态：价格上涨，工资也随之上涨，而这又反馈到价格上。现在通胀已经维持在2%以上一段时间。因此，我们认为日本央行将会很乐意继续加息。

关税政策不确定性是主要风险因素

南方财经：怎么看新兴市场的表现？

布莱恩·库尔顿：新兴市场的增长表现相当不错，整体上并没有出现大幅放缓的迹象。印度经济表现稳健，巴西的增长出乎所有人预料，印尼也有不错的增长。

大体来看，新兴市场保持相对稳定的增长。虽然疫情期间GDP大幅下降，但2023年看到的部分增长实际上是从那时开始的恢复。恢复的动力可能已经减弱，但像发达国家去年出现的通胀下降趋势同样在新兴市场有所体现，这也促使一些央行开始降息。

然而，并非所有新兴市场都普遍降息。比如，巴西采取了非常激进的加息政策，这算是个别现象，而不是普遍趋势。整体来看，大多数新兴市场的央行都处于逐步放宽货币政策的模式，这对经济是有利的。

美国经济的强劲增长及进口增长也为新兴市场提供了支持。但显然，关税冲击是一个不容忽视的因素。像越南这样的国家，与美国经济联系较大，可能会受到关税预期的影响。亚洲经济体通常依赖出口，尤其是如果美国的贸易政策导致全球贸易出现冲击，尽管这些出口并不直接面向美国消费品，许多商品依然会通过亚洲的供应链最终进入美国，因此这一点是新兴市场面临的重要阻力。另外，随着美联储加息周期放缓，以及欧洲央行可能更快降息，都会使得美元走强，而美元走强通常对新兴市场不利。

不过，尽管存在一些逆风因素，但整体来看，新兴市场的放缓并不显著。

南方财经：惠誉预测全球GDP增长将在今年放缓至2.6%，背后的逻辑是什么？

布莱恩·库尔顿：地理上来看，美国经济预计今年会有所放缓。去年的增长可能在50%-75%的范围内下滑，而预计今年的增速会降至大约2%。推动2024年增长上升的一个重要因素是财政政策的提前放松，政府赤字在2023年和2024年上半年扩大，这有助于推动经济增长。但预计2025年财政赤字会保持基本稳定，相较于2024年可能略有下降，因此财政政策对GDP增长的支持力度会稍微减弱。

虽然预计全球增长会放缓，但风险更多偏向上行。在美国和中国增长放缓的背景下，欧元区有所回升，但增速温和，这在一定程度上减缓了全球经济放缓的速度。欧元区增速从2.8%下调至2.6%，虽然有所放缓，但幅度不大，且2.6%的增速按照长期历史标准来看也并不算低。

南方财经：除了美国的关税，2025年我们还会面临哪些潜在风险？

布莱恩·库尔顿：之前提到，我们做了一个相对激进的关税假设。但如果这些关税适用于所有进口产品，而不仅仅是应税商品，那么关税冲击的规模将会放大三倍；关税税率将从2.25%提高到接近8%，甚至可能达到20%以上。

如果关税增加幅度如此之大，这将对全球经济增长造成更大损害，对美国通货膨胀的影响也会更为显著。此外，这可能会导致美元大幅波动，迫使美联储决定不降息，甚至可能在年底前加息。关税政策的不确定性非常大，这是目前的一个主要风险因素。

南方财经：全球供应链会继续重建吗？

布莱恩·库尔顿：我不认为这是一个可以在几年内完成的过程，但我确实认为全球企业将会面对一个更加碎片化的世界经济。企业将寻求避免供应链冲击或在某些国家征收高额关税的风险。这是一个在边缘缓慢发生的过程，主要体现在新投资的流向，而不是像几十年以前那样重新建设整个供应链。

要突然改变生产地并非易事，资本资源的快速转移几乎不可能。因此，这是一个长期而缓慢的过程，可能需要十年甚至更长时间。到那时，供应链可能会变得更加分散与多元化。