中概：值得一场严肃的 ” 认知重估 “！

大家好！

我是海豚君。在节前的年终总结的结尾，海豚君曾说过：

“中国资产上，海豚君个人觉得已经没有进一步悲观的必要，2024 年已经是宏观向下，股价向上了，经过几年的重估，中国互联网资产 10XPE 是标配。但超越短期经济周期，中国很多互联网资产手握海量现金、有市占率提升逻辑，走出 10%+ 长期 EPS 增速毫无问题。”

连续数年打压之后，低估区的中国资产，重估只是需要一场 “东风”，无论是一场认知的东风，还是宏观的东风。

而春节以来，中概持续修复之后，大家首当其冲的问题就是，中概还能追吗？本篇策略周报更多围绕这个问题来展开讨论一下。

一、“信仰已经被碾得渣都没了”

从 2010 年到现在，海豚君所覆盖的中概互联网资产，在一年年的成长中，只有两个较大的坑：2018 年，贸易纷争、经济下行，叠加移动下半场结束，也就是成长逻辑告破，导致海外中国资产当年大跌 40%，中概首次深度回调。

但相比于 2018 年的调整，2021-2024 年才是认知和信仰全面崩溃期：

a) 国际金融实力较量中的前线炮灰；

b) 科技无用论：科技强国靠硬科技，“商业模式” 迭代而无真正创新的移动互联网只会 “窝里横”；

c）互联网进入巨头争霸时代，强监管周期 + 通缩性行业政策，扼杀垄断溢价；

d) 移动视频时代，老玩家逐渐被拍死沙滩上，中国移动互联网格局再塑；

f）移动互联网商业模式出海艰难，

至此，国内互联网公司，无论是存量赛道的成长性、业务内生拓展力、投资并购开拓力，还是出海想象力，一一被击穿，甚至回购逻辑因为美元出海问题都成问号。

严重点说，最差时刻，海外的中概资产几乎成了 “人人喊打” 的过街老鼠。而结果是整个中概资产从 2021 年到 2024 年，经历了四年的漫长调整，2024 年 9 月底以来的修复，主要依赖的是政策上的方向性调整。

二、“给点阳光就灿烂 “，值得一场认知重估

在过去四年持续的阴跌中，即使一些垂类中概资产走出了市占率提升的逻辑，一些在恶劣的竞争照样拿出了可观的成长，多数公司也通过降本增效释放出了利润。

但是在多数资金的眼中，这样的利润释放没有持续性，担心中国资产境外美元回购的诚意和持续性不足，在利润上行的过程中，估值是持续被挤压的，类似竞争激烈的电商平台已被挤压到 6-10X PE、直播普遍 8X PE 上下。

中概值修复的第一步，是 2024 年九月底的政策纠偏——眼望科技制造强国的星辰大海，但同时也能看内需坍塌所带来的短期通缩困难。

第二步，海豚君原本想的是，等待地产和宏观企稳，居民去杠杆告一段落（25-26 年之间），中国资产开始第二波基于基本面修复的重估，在震荡过程中每一个底部都比上一个高一些。

而短期的上涨空间，主要是来自于：a.春节假期消费季；b. 3 月两会前的政策预期，因此春节前，1 月下旬，是中概一个比较好的上涨机会。海豚君也基于此，对节前的中概做了整体性的加仓（详细见后文调仓说明）。

但在基本面修复之前，对中国资产的认知重估，海豚君本来不报希望：毕竟这几年估值挤压过程中形成的偏见太大了，没有实实在在的业绩打在脸上，资金对中国资产的信仰早已被打压连 “渣都不剩了！”

而当回过头来看，当一点点的变化累积到一定阶段，出现类似 Deep Seek 这种带着资金集体性认知重估的事情已早有端倪：

a. 在海豚君覆盖泡泡玛特的过程中，开始意识到中国企业讲 IP 这种讲情怀和故事的情绪价值产品，出海也能顺到飞起；从制造产能输出到品牌价值输出，中国商品的价值链在往上爬；

b. 黑悟空的爆火、TikTok 对海外视频赛道的格局再造、小红书多国登顶下载榜榜首；文化和中国故事的出海，还有多远？

c. 而最后的神来之笔是 Deep Seek，春节灵动的秧歌机器人只能算是锦上添花。

这个从认知纠偏的角度极其重要：

a) 国内政策激励制定而言：过去几年一些人一直中一种偏见——必须要半导体、晶圆制造突破了才行，硬件的创新才是创新。一套代码放在阿里、腾讯是反垄断的对象，；一套代码，放在汽车智能化工厂里是政策激励的对方。

Deep Seek 的突破在一定程度上说明了，硬件上的落后，一定程度上能够从软件上找补。软件上（Deep Seek）的先进，同样可以形成核心竞争力，减轻硬件落后的拖累。

所以民营企业的创新，无论是硬件上的，还是软件上的，都应该是鼓励的。

b) 对国外的资金而言：即使被围追堵截，生存环境艰辛，但中国民企科技公司 “给点阳光就灿烂” 的生存能力值得一场认知重估。

海豚君看到一些也说，Deep Seek 的技术实力被夸得过火了 “over-rated”。而海豚君关心的不是这个，而是它所体现的国内民营企业在相比同行，在更劣势环境下的生存能力。

而对个体企业本身生存能力 “认知重估” 的逻辑确定性，比政府政策转向，或者宏观改善，这种外围 Beta 层变化带来的估值重塑会更加牢靠。

三、中国资产还能追吗？

所以这波围绕 Deep Seek 的中国资产上涨，主要是三个方向：

a.重新认知国内同类大模型的竞争力；

b. 上下游：如阿里云等，因 Deep Seek 降本，大模型应用渗透率上升，给公有云市场带来的机会；模型降本，给端侧设备，如小米手机、联想笔记本等带来的出货机会；

c. 上游硬件生态的机会，以及下游应用生态，如金山软件，广联达等的机会。

当然，Deep Seek 引发的中国资产认知重估一个基本前提，仍然是中国资产的估值足够低，与美股同行估值差较大，且美股同行短期面临投入产出错配（高投入同时收入难以边际上行）期。

从个股上来看，在海豚君覆盖的公司中，虽部分公司已经逐步接近乐观预期的区间，如小米、中芯国际等，但大量互联网资产仍然存在机会。

同时从外围市场来看，美国春节期间发布的经济数据：a 总数弱 (结构强) 的四季度 GDP 增长，b.2 月似弱（实强）的非农就业，c. 1 月强悍的居民消费支出（把储蓄率再次挤向新低）。

虽然这些经济数据本质上都不算差，也很难说服美联储下次会议再次降息，但是相比之前不断 “加油” 的通胀预期，至少没有再火上浇油，也在一定程度上，带动了 10 年期美债收益率的小幅回落。

至少从 2 月发布的外围经济数据，没有给中国资产的修复制造困难的外部环境。本周还会发布 1 月份的 CPI 和 PPI 数据，如果美国物价稳住，不给美元指数提供上涨的动力，那么中国资产在两会前夕应该还会有希望。

此外，从美股此次财报季的情况来看，美股互联网科技股接下来半年 CAPEX 和 OPEX 高资本投入 +AI 人力投入 + 回归加速折旧三因素共振期（详细美股综述，海豚君会于近期发布），而收入端从指引上来看，增速没有边际向上，无法支撑住开支上的稀释。

同时川普再次启动关税大棒之后，海外同行在反制中，美国互联网和科技巨头被当成这轮较量中的 “靶子”，比如说，无论是中国还是欧洲，都在启动对美股巨头的反垄断调查。

在这种背景下，出现 Deep Seek 时刻，自然会让资金重新平衡不同类资产的风险收益比。

四、组合调仓与收益

上周 Alpha Dolphin 无调仓。但是节前（未出策略周报）海豚君已提前调仓，但逻辑如前所述，主要是基于春节消费和两会的提前调仓，Deep Seek 带来的认知重估是加成。

调出的主要是苹果和比亚迪，苹果因新 iPHone 低于预期，苹果智能功能推进迟缓，低于海豚此前预期；比亚迪调出后，春节期间其实因智能平权的新闻事件有不少上涨。其他主要调入是中概互联网资产，中移动调入主要是基于防守考虑。

海豚君具体调仓如下：

上周 Alpha Dolphin 组合收益 1.6%，跑输沪深 300（2%、MSCI 中国（4.8%），以及恒生科技（9%），但强于标普 500（-0.2%）。

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 77%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 83%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 1.8 亿美金。

五、个股盈亏贡献

春节期间，组合中的中概资产在 Deep Seek 的引动下普遍上涨明显。但由于持仓中，还有亚马逊、谷歌、台积电等回调幅度较大，拖累了组合的整体表现。

具体涨跌幅较大的个股，海豚君分析如下：

六、资产组合分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 17 只个股与权益型 ETF，其中标配 8 只，超配 1 只，其余低配。古钱之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

七、本周重点事件：

美股四季度财报季到本周已经到下半程，主要是一些垂直小龙头发布业绩。中国资产中，近期持续大涨的中芯国际打头，发布业绩。海豚君覆盖个股，以及重点关注点如下：

<正文完>本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露

近期海豚投研组合周报的文章请参考：

《这样最接地气，海豚投资组合开跑了》