霍华德·马克斯最新对话：英伟达的下跌是一次重要的教训

橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks），近日在Global Alts会议上，围绕泡沫、利率等热点话题，分享了最新观点。

Global Alts会议的举办恰值国内春节假期期间，DeepSeek引发了国际各路媒体与投资人的讨论，也是会议上讨论的热点话题。

霍华德·马克斯在对话中也谈到了DeepSeek，他的角度并不是从AI的专业性或者未来发展出发，而是更多地看到了背后市场心理的变化。

霍华德·马克斯表示，英伟达作为受到直接冲击的标的，其下跌或许可以理解；

但是，DeepSeek对市场的冲击是方方面面的，甚至波及到了本不相关的资产管理公司。

这背后，就是市场心理的作用。

在他看来，这一次的市场波动是个重要的教训。

泡沫不应被简单理解为价格的上涨，而是阶段性的疯狂。

市场心理在短期往往比基本面更能左右短期的市场走势，

这种心理传染和非理性行为，在DeepSeek引发的市场波动中表现得淋漓尽致。

就后市而言，霍华德·马克斯对比了股票和债权类资产，

他认为，在当前市场环境下，高收益债券的稳定回报，或许比标普500指数的低个位数回报更具吸引力。

投资报（ID：）整理精译了霍华德·马克斯的对话内容：

泡沫是阶段性的疯狂

心理的短期影响远超基本面

问：我们先来聊聊DeepSeek吧，它的横空出世让英伟达在1月27日暴跌16%，虽然后期可能有所回升，对于DeepSeek入局后的科技领域，你怎么看？ 

霍华德·马克斯：我对科技行业没什么专业见解，也不太懂技术。

但我觉得，之前的市场波动是个重要的教训。

那天我忙得不可开交，后来抽空看了眼手机，发现英伟达市值蒸发了6000亿美元。

但有趣的是，其他所有股票也都在大跌——

可能你们不感到意外，但我手机里存了我们这一行业各家公司的股价，结果全跌惨了，包括我们的合作伙伴博枫集团（Brookfield）。

全球市场都在反映这种连锁反应。

为什么呢？

DeepSeek的进展明明是对英伟达竞争力的威胁，为什么其他领域，比如资管公司的股票，也跟着遭殃？

它们的共同点是什么？

答案是市场心理。

短期来看，市场心理对投资的影响远超基本面。

DeepSeek的新闻真能从根本上影响其他公司、行业和国家吗？显然不能。

1月份的备忘录我正好写了“泡沫”，1月2日刚好是我在25年前第一篇引发热议的备忘录《互联网泡沫》（Bubble.com）的周年纪念日。

我在文中说，泡沫不应被理解为简单的价格上涨，它更多的是阶段性的疯狂。

如果市场是理性的、冷静的，DeepSeek的新闻绝不会压垮其他领域。

这说明短期市场的心理传染和非理性有多可怕。

问：但高估值本身也是问题吧？

霍华德·马克斯：高估值是心理驱动的结果。

对我来说，关键不是估值有多高，而是它到底是如何被推高的——

当市场失去客观性，你就得问，这样的疯狂会如何波及我关心的领域。

控制情绪

是短期制胜的核心

问：我们来聊聊如何应对不确定性。美联储在利率决议上的不确定性仍然存在，投资者该如何为未来几个月布局？

霍华德·马克斯：另类投资的优势之一在于追求阿尔法，

即通过管理能力创造超额收益，而非依赖市场的整体表现。

理论上来讲，另类投资应该能与市场波动不相关。

但现实中，心理有时会裹挟一切，所以，与理论情况并不相同。

我们必须不断验证投资决策的根本逻辑。

问：你现年已经78岁了，经历了2年的抗癌历程现在依然精力充沛，是如何做到的？

霍华德·马克斯：答案很简单，别让情绪主导，

被情绪主导的人成不了优秀的投资人，因为市场中的人们总是倾向于犯相同的错。

市场狂热时别追高，市场恐慌时别抛售，控制情绪是短期制胜的核心。

谈到不确定性，现在确实比以往更难预测政策的走向。

正常情况下，你可能会去试图预测长期的政策走势，据此对长期的计划进行一些调整。

尽管如此，真正重要的是你所在公司和行业的具体情况，而不只是单纯从宏观角度出发。

我们必须得承认，如今我们对未来的预测难度，可能比以往任何时候都要大。

我不知道，政府成员现在是否清楚一年后他们会去做什么，我只知道，我自己确实不清楚。

我们希望减税，希望减少赤字，我们还希望减少进口，并且控制通胀。

然而，在这些“希望”的具体表现形式中，有许多是相互矛盾的。

我认为，今天我们只能观望，看政府将如何决定它的行动。

未来十年

不再重演极低利率故事

问：利率环境如何影响资产价格？

霍华德·马克斯：作为大环境而言，利率之于资产就像水之于鱼。

它决定了经济活力和资产估值，因为资产价格是未来现金流的贴现值，利率越低，现值越高。

但别太纠结美联储的短期指引，我经常劝大家，别太在意短期变动。

我在2022年11月写过一篇备忘录，名为《真正重要的事》（What Really Matters）。

我在里面谈到，有5件事情其实并不重要，那就是短期事件、短期表现、短期交易、过度活跃，以及波动，

这些对于长期基本面投资者而言都毫无意义。

我在备忘录中提到，在2017年，我被问到的唯一问题是，美联储将在哪个月开始加息？

我会回答说，好吧，你为什么关心这种问题？

就算我回答说3月，你会做什么呢？

如果我回答说，不是3月，是5月，你又会做什么不一样的事情呢？

在我看来，人们关注这些问题毫无意义。

在利率变动的当天，它可能会影响当天的资产价格，也许还会影响第二天的价格，但它不会影响那些将决定长期走势的事件进程。

长期走势更多的是取决于那些长期的力量和经济大环境。

所以，我不关心美联储的利率指引。

我在备忘录《沧海桑田》（Sea Change）里面提到，在1980年代，当时的利率是22.25%，而40年后，2020年，利率变成了2.25%。

这40年间，利率下降了2000个基点。

任何在1980年之后开始从业的人——我相信是在座的大多数，都只见过利率的下行阶段，或者说，只经历过极低利率的时期。

而我相信，未来十年，都不会再重演利率下行和极低利率的故事。

这是大环境的变化。

下行的利率或者说极低的利率，就像是机场里面的电动步道，你在上面以正常速度走路，实际上的速度却像在奔跑。

你说，“嘿，我真厉害！”但其实并非如此。

同样地，人们在过去一段时间里做出了某些决策，公司也赚了很多钱——

2009–2021年这段时间，这其实是个很容易赚钱的时期，

因为美联储的基准利率大部分时间都接近于零，平均只有0.5%。

那些做出决策的人会说：“嘿，我真是个出色的决策者。”

但实际上，这都是因为利率低而已。

爱因斯坦说，疯狂的定义是，反复做同一件事却期待不同的结果。

我认为，另一种疯狂的形式是，在完全不同的环境下做同样的事情，却期待相同的结果。

因此，在利率持续下降且处于超低水平的时期表现最好的那些事情，不一定是在利率稳定且普遍较高的时期表现最好的。

人们必须接受这一点。

高收益债的稳定回报

好过标普500的低个位数收益

问：你在之前的备忘录里面谈到了所有权与债权类资产的区别，可否展开谈谈。

霍华德·马克斯：所谓的“所有权资产”，包括股票、公司股权、房产等等。

大部分情况下，它们的未来回报或者说未来发展的概率分布看起来是这样的——就是我们常见的标准钟形曲线。

当然，从历史数据来看，过去一百年里，标普500指数的平均回报率为10%，

这个数字相当可观，回报率有时能达到20%，有时又可能接近0；

比如在20世纪70年代，回报率接近0，而在20世纪90年代，回报率则接近20%。

然后，你再看看借贷策略、固定收益策略，它们的回报分布看起来是这样的——它又高又窄。

对于一只8%的债券，其长期回报率的不确定性非常小，它没有上行空间，你不可能获得超过10%的回报。

但如果你构建了一个8%的债券投资组合，你大概率也不会获得低于7%的回报。

所以，不确定性很小，但预期回报率也较低，因为它更可靠。

所有权资产的回报，可能范围更广，但预期回报率更高，因为你承担了不确定性。

那么，哪种更好呢？

在一个聪明或有效的市场中，不存在更好或更差之分。

这完全取决于你个人的选择、偏好以及你自己的情况。

顺便说一句，这并不是非此即彼的选择，你完全可以将它们混合搭配。

随着你承担的不确定性增加，通常预期回报率也会更高，但不确定性也会增加。

但你看看现在的情况，以高收益债券为例；

如今高收益债券的收益率大概为7.3%，这在绝对值上是一个相当不错的回报，而且比大多数机构所需要的回报率还要高。

但你再看看标普500指数，它在过去一个世纪里平均回报率为10%。

高盛在11月初发布的报告称，在未来几十年里，标普500指数的回报率可能只有3%。

而摩根大通在年底发布的一张表格显示，如果在今天的市盈率水平下买入标普500指数，

放在1988–2014年之间的任何时间，你的回报率将在-2%到2%之间——

或许上下略有差异，但基本在这个区间，即低个位数的回报率。

所以，如果你只能从标普500指数获得低个位数的回报率，但伴随着巨大的不确定性，

对比从高收益债券那里获得7.3%这样合同约定的回报率，难道后者不是更好吗？

《华尔街日报》有一篇报道，第一句话就说，根据某项指标，股票提供的股权风险溢价达到了自2002年以来的最低，仅为2%。

而且实际上，相对于国债来说，它其实是负数。

所以，你不能说股票很棒，股票在过去100年里每年回报率有10%。

你必须说，从它们目前的定价来看，它们可能的回报率是多少。

我认为，相对于所涉及的风险而言，权益类资产的回报前景没有那么好。

乐在其中

问：最后，你怎么看比特币？ 

霍华德·马克斯：我儿子让我不要谈论比特币（笑），因为谈论自己不了解的事情并不是个好主意。

我儿子疫情期间以4000美元买入，现在涨到10万。我可没法说他错了。

问：最后一个问题，你会慢下来吗？

霍华德·马克斯：为什么呢？不会的。

我也不爱打高尔夫，也不觉得有什么能更令我兴奋的事情，我觉得我很幸运还能继续坚持下去。

旧金山摇滚教父比尔·格雷厄姆说过：“只有在你更想做别的事的时候，工作才是工作。”

而我乐在其中。