“好消息就是坏消息”！花旗：美股财报季聚焦宏观数据

财报季通常会让市场更为关注微观问题。然而，即将到来的美联储会议、特朗普“百日新政”，以及经济数据读数与股市反应之间的异常背景，都值得投资者审视一下与标普500指数的短期宏观相关性。

花旗发布研报指出，目前，美股处于好(宏观)消息即坏(股市)消息的环境中，这种情况可能会持续到第一季度。更多的负利率相关性，特别是实际利率，以及颠倒的盈亏平衡关系是这一机制的关键驱动因素。从跨资产波动的角度来看，与美元的联系也比平时更加负面，这可能是最重要的受政策影响的宏观经济。

花旗表示，在这个财报季中，宏观经济因素可能更重要。市场通常会在财报季转向关注公司业绩，然而，今年特朗普的就职典礼和美联储会议都打破了典型的新闻周期。这让我们关注标普500指数的宏观影响，即便是在收益和业绩指引陆续出炉之际。花旗指出，美股市场目前仍处于“坏宏观=好股市”的模式当中。

好(宏观)消息就是坏(股市)消息机制并不罕见。但是，花旗经济意外指数与标普500指数之间的相关性变为负值的程度，以及这种关系的持续时间是值得注意的。根据历史和当前的估值/情绪背景，花旗认为这种情况可能会持续到第一季度的大部分时间。

股市上升与利率下降的关联性上升是实际利率更为负相关的作用，再加上通胀盈亏平衡相关性转为负相关。在美债收益率曲线上的2年期、5年期和10年期的部分，目前10年期美债收益率对股市走势的影响最大。与此相关的是，短期曲线趋平也可能对股指有利，特别是3个月期与10年期的关键部分。

花旗指出，关税谈判影响着美元。美元显然一直在对美国新政府不断变化的关税风险做出反应，对贸易战的担忧日益加剧，体现在美元升值和相关的避险股票市场价格行动上，反之亦然。这解释了最近看到的股票与美元之间更为负相关的现象。

花旗还写道，石油、利率和美元隐含波动率的下跌通常支持股票风险。近期，标普500指数与石油和利率隐含波动率的相关性已接近于零。与外汇隐含波动率的负相关程度有所减弱，但大于其他跨资产波动率的相关性。

“好消息仍然是坏消息”

经济利好消息对美国股市有利吗?从长远来看，花旗相信是这样的。虽然在过去几十年里，GDP和盈利增长之间的关系有所减弱，但宏观经济和基本面之间仍然存在积极的联系。

然而，宏观经济方面的利好消息导致了通胀方面的坏消息。在花旗的每周脉冲监测中，花旗跟踪了花旗美国经济意外指数(CESl)与标普500指数之间的63天滚动相关性。自去年12月初以来，这一相关性一直低于零，并在2025年开始继续走低。

从历史上看，这些好消息是坏消息的模式往往是短期的。但是，考虑到当前相关性的深度，以及高估值和情绪起点，花旗认为这种情况可能会在第一季度的大部分时间里保持不变。花旗指出，一个关键的驱动因素是股市对利率的反应。在花旗对20种不同的宏观联系与标普500走势的分析中，利率表现突出。与曲线上关键点的21天滚动相关性显示，与疫情后通常观察到的关系更为负相关。这是由负的实际利率相关性和与通胀盈亏平衡的关系推动的，后者已跌破零。

另一个引起花旗注意的宏观因素是美元，因为它对关税谈判做出了反应。美元走势与股市走势之间的联系最近变得更加负面，因为关税风险被视为短期内对股市基本面不利，同时支撑美元走强。此外，与美元隐含波动率或石油波动率相比，标普500指数的走势似乎与美元隐含波动率的变化更为相关。

花旗认为，将此与正在进行的市场叙述结合起来，不断变化的短期宏观相关性表明，市场正在消化股市的基本面利好因素，以及伴随着低利率、通胀和美元走软的经济正常化;这与较高的隐性增长预期、处于传统估值高十分位、以及花旗的乐观情绪相符。

长期来看，经济方面的好消息，特别是超出预期的经济上行消息，通常对股市来说是好消息。然而，自去年12月初标普500指数价格走势与CESl之间的相关性变为负值以来，情况并非如此。从那以后，这些指标之间的63天相关性持续走低，即使是更高频率的21天相关性通常也低于零。