瑞银证券孟磊：2025年看好A股的五大理由

近日瑞银举办了一年一度的大中华研讨会。在这次会议中，瑞银证券中国策略分析师孟磊用“不断演变的新机遇”来形容对于2025年A股走势的预期。

他表示，对2025年A股预期比较高，主要原因在于政策的持续优化和市场更多维度的开放。

自2024年9月24日以来，A股市场迎来大幅的反弹，之后又经历了明显的波动，但是他列出了五个看好2025年A股走势的理由。

理由一：沪深300盈利增速预计达到6%

孟磊认为，2025年沪深300的盈利增速将达到6%。其中金融板块的盈利增速比较稳定，大约在3%。非金融板块的营收则与名义GDP增速高度挂钩。

一方面，随着通胀的数据往高的方向走，非金融板块总体的收入增速将处在中单位数，大约4%～5%的水平。同时利润率也会有所反弹。非金融板块企业的利润率在新冠疫情之后出现一定的下滑。但2022年三四季度开始，已经出现企稳反弹迹象。“我们并没有预期盈利会有大幅增长或者利润率有大幅反弹，即便从低位出现小幅反弹，也会对整体A股市场盈利形成足够的正面作用。”

对于利润率的反弹，孟磊的推断主要来自两个关键的因素，一个是中共中央政治局会议和中央经济工作会议已经充分提到了，要防止内卷式的竞争，这意味着未来会有越来越多的政策推动一部分产能过多的行业做出调整，这也会使价格形成一定的提升。另一方面是通胀会出现明显的改善，在这样的背景下面企业提价的能力会出现明显的改善，也会对A股市场利润率形成正面的支持作用。

孟磊表示：“在低基数背景下，今年有可能看到沪深300指数盈利达到6%左右的增长，也会给很多投资者提供一定的信心和动能。”   

理由二：财政或货币政策宽松预期成共识

2024年底，中央经济工作会议和中共中央政治局会议，明确提出了“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”。

2025年1月10日国务院新闻办公室举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，财政部相关负责人再次表示更加积极的财政政策未来可期，但是具体数据，因为还要履行法定程序，确定后才能发布。

孟磊认为，政府财政支出会对A股市场的走势产生比较大的影响，一方面政府财政支出决定了一部分的总需求，尤其外部环境面临不确定的情况下更需要内需支持，内需政府支出是非常大的变量。另一方面政策层面的变化会使各类投资者、市场参与者的预期产生变化。

瑞银证券宏观组的基准预测是，2025年表内的财政赤字率在3%～4%，此外会发行2万亿元的特别国债，甚至比例更高一些。与此同时，地方政府专项债发行的规模在4.5万亿元甚至更高的水平，其中8000亿元到1万亿元用于房地产去库存。“如果这样的政策处在积极往上的方向，会对股票市场形成正面的助推作用。”孟磊表示。

与此同时，中央经济工作会议上提出的“适度宽松的货币政策”，也是过去14年以来首次货币政策出现明显的转向信号。在这之后，债券市场快速做出了定价，利率下行，但股票市场反应较慢。孟磊认为主要的原因是，“货币政策更多决定的是利率的价格，但与此同时反映到经济上面需要有信贷的支持，银行获得货币，投放出信贷，最终产生企业的投资和个人的消费。”根据他的研究，历史上信贷脉冲和沪深300指数的表现是高度挂钩的。因而他认为需要等到有更多的信贷提升，才会对股票市场形成助力的作用。

但不可忽视的是，利率的下行本身也会吸引更多的投资者进入股票市场，尤其是对于高分红的相关板块有非常明显的助力作用。

理由三：估值优势明显

根据孟磊的研究，目前万得全A指数或者沪深300指数，均处在五年均值下方，但是他更重视股权风险溢价，也就是盈利除以股价，再减掉10年期国债到期收益率，这一指标更多用来衡量股债性价比的指标。

货币政策适度宽松意味着利率处在低位。瑞银证券预测2025年央行大概会降息30～40个基点。这样的背景下，股票的性价比再次明显。

但是根据孟磊的研究，当前股权风险溢价处在历史均值上方一倍标准差，也就是说投资者虽然看到了利率下行，开始想象有更多的财政刺激空间，但市场情绪即便在“9.24行情”反弹以后，并没有体现出非常乐观的看法，因而他认为“市场上行有非常充足的空间。”    

同时，孟磊将沪深300指数与MSCI新兴市场当中剔除中国以外的指数进行了比较，也会发现趋势性的变化。在大多数的时间，中国A股的估值都是高于全球新兴市场的，但这个状态在2022年以后出现了变化，现在中国A股市场较新兴市场出现了明显的折价。“因而只要我们估值的差距有一定的收敛，就足以帮助整体股票市场形成一定的助推作用。”

理由四：耐心资本有很大承接空间

在资金层面，孟磊更关注个人投资者，他讲到的个人投资者既包括散户、公募基金也包括国有企业。根据他的测算，个人投资者在A股市场交易的占比可能在60%～70%。

2024年9月之后，A股市场成交量出现了明显的放大，就是个人投资者入市的体现。

兴业证券数据显示，2024年11月5日上交所数据披露，2024年9月、10月A股新增开户数分别为183万户、685万户，同比+37%、+484%，10月开户数据超预期，新开户水平接近2015年2季度（2015年4-6月分别为720万户、674万户、712万户），同时10月以来市场日均成交额超过2万亿元，个人投资者入市速度和力度超预期。

兴业证券数据显示，截至2024年10月末，公募基金规模达31.51万亿元，较年初+14.2%；其中股票型、混合型、债券型规模分别为4.26万亿元、3.59万亿元、5.82万亿元，较年初分别+50.5%、-9.3%、+9.5%。

孟磊提示，过去四五年居民部门6万亿元的超额储蓄，在市场信心复苏的情况下，也会通过投资股票的方式进入市场，体现在成交额、融资余额、新增投资者的数量等方面。

不过2025年以来A股总体成交额是回落态势。但孟磊表示：“我们相信到3月份开启两会，将有更多的政策推出，利好消息推动新一轮个人投资者的资金净流入。”

另外“耐心资本”，也是最近市场的活跃资金。瑞银证券数据显示，保险公司一类的长线资本投资股票的比例从2023年上半年到2024年年末一直处于小幅上升的态势。他认为背后有两个原因：一个投资债券的利率处在低位，投资债券，收益比较低。第二方面保险公司的产品销售强劲。与此同时新的会计准则变化，使投资高股息类的股票可以抹平当期损益的波动，可以计入资产负债表，而不计入损益表。“在这样的背景之下，预计有更多的保险公司提高权益资产的类别，尤其在10年期国债利率跌破2%，AA级的城投债和企业债收益率在2.5%左右的水平。从长期回报来说，不完全足以覆盖它的成本。”孟磊说。

与此同时，孟磊发现一个有意思的现象，每次上证综指在3000点下方运行的时候，沪深300ETF份额会明显上涨，如2024年年初到2024年3月，以及2024年7月到“9.24”行情之前。“这显示了在价格低的时候，有长期资金希望逢低布局获取更高的长期收益。目前上证综指在3100点~3200点之间运行，显示总体的下行风险在3000点依然有非常多的长线资金承接，下行风险会被这些‘耐心资本’（无论是养老基金、社保基金还是保险资金）有非常大的承接空间。”孟磊说。

理由五：结构性改革催生投资机会

孟磊将A股的结构性变化总结为，A股市场慢慢地从融资导向转向以投资者为本的投资市场。

近两年来，显著的趋势是，分红、回购的数量在过去几年高速增长。而IPO融资和增发的融资，出现明显的萎缩。

数据显示，2024年A股上市公司实施分红达2.4万亿元，金额为历年之最。

孟磊认为，这一转向十分重要，如何把股票市场新建立成为居民的财富蓄水池，对于整体财富增长对获得非工资的收入、财产性的收入有非常大的补足。

具体投资方向上，是投成长还是价值，投大盘还是投小盘，孟磊也给出了明确的建议。

根据他的研究，A股市场“成长”相对“价值”的表现，最主要的取决因素是市场的上涨还是下跌，上涨时间段绝大部分投资者都会追涨；在平盘或者下跌趋势当中，投资者需要稳健、需要防守。防守自然选择“价值”，进攻追涨自然选择“成长”。“当前A股正处在波动性市场，可以做成长和价值的再平衡。但中期角度来看，我们处在偏向乐观的态势，投资者可以借此机会增加对于成长性的股票配置。”孟磊说。

在大小盘的选择中，孟磊表示，影响因素非常之多，有经济的变化，利率的运行，但有一个非常重要的指标是成交量。历史上来看，在成交金额下行期间，小盘股普遍会跑输市场。成交额上行的阶段，小盘股会跑赢市场。如2024年1月1日到9月23日，中证1000跑输超20个百分点；“9.24行情”以来看到中证1000不仅没有跑输，还跑赢接近20个点。“其中最大的变化是个人投资者的入市，带动成交量的回升。个人投资者相比机构对小盘股有比较强的偏好，小盘股出现了明显的上移。”

他给出的总体配置策略是先大盘、后小盘。当前成交量处在小幅放缓的态势，市场在等待政策等各种各样的信号，短期来说需要有一定稳健的配置，大盘股会相对稳健。但随着政策的推出、随着好消息进一步释放、基本面的变化，成交量进一步回升，自然会对小盘股形成推动作用。

除此之外，孟磊看好国企估值重构主题。

“国九条”已经明确地强调了以投资者为本的市场结构转型，国资委在去年提出来要把市值纳入管理的考核，有非常多的央企和国企上市公司公告了今年会把市值相关的指标纳入考核。

根据他的数据，最近越来越多投资者愿意去国企调研，调研比例从2023年初期16%提高到2024年下半年的25%左右。

 “我们预计越来越多公司治理的改善，回购，叠加交易所和证监会所推出的市值管理方案。在这样的背景之下，最大的央企/国企的市值管理会进一步推进。”孟磊说。

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