SFC Outlook 2025丨专访瑞士百达陈东：特朗普上台或令通胀卷土重来，全球经济或加剧分化

21世纪经济报道记者郑青亭 北京报道

在美国当选总统特朗普上台进入倒计时之际，全球市场都在等待“美国优先”政策议程的落地。近日，瑞士百达财富管理亚洲首席策略师兼研究主管陈东在接受21世纪经济报道记者专访时表示，2025年伊始，世界正迈入一个新的发展阶段，随着特朗普重返白宫，“美国优先政策”或将加剧全球经济分化。

他指出，当前，美国经济基本面依然稳健，主要受益于周期性和结构性双重利好因素，以及美联储开启货币政策宽松周期。尽管预计美国经济增速将有所放缓，但基本预测情景是增长仍将保持韧性，经济衰退概率较低。相比之下，欧洲则面临逆风，其正在努力应对制造业的疲软和内部经济压力，而欧洲核心地区的政治不确定性更是为其经济困境增添了复杂性。

根据瑞士百达的预测，2025年，美国经济的增速为2.3%，欧元区为1%；至于中国，在美国对华加征20%关税的基准情境下，预计将增长4.5%。关税对中国出口的影响可能较为显著，但通过改变出口路线可以部分减轻影响。

若特朗普在全球掀起新一轮贸易战，通货膨胀是否会在西方国家卷土重来？

陈东认为，在美国，预计核心通胀将在2025年底上升至2.8%，取决于关税的具体实施。如果关税范围广泛（即实施全面关税），将会对通胀产生很大影响；而特朗普政府第一任期内实施的关税是有针对性的，其影响相对温和。

在他看来，在欧洲，预计核心通胀将于2025年底前逐渐趋向2%。在基准情景中，预计欧洲与美国的贸易紧张关系将带来适度的通胀上行压力，但前景仍然高度不确定。特别是，欧元进一步贬值和更高的贸易关税可能意味着通胀将比预期更具粘性。

美国保持稳健，欧洲面临逆风

《21世纪》：新年伊始，请首先简要为我们介绍一下你对2025年全球经济的展望，包括中美欧三大经济体的前景。

陈东：2025年伊始，世界正迈入一个新的发展阶段。美国经济基本面依然稳健，主要受益于周期性和结构性双重利好因素，以及美联储开启货币政策宽松周期。尽管预计美国经济增速将有所放缓，但我们的基本预测情景是增长仍将保持韧性，经济衰退概率较低。

相比之下，欧洲则面临逆风，其正在努力应对制造业的疲软和内部经济压力，而欧洲核心地区的政治不确定性更是为其经济困境增添了复杂性。“美国优先”政策，以及特朗普的高额关税、减税、放松监管、提高政府效率和美国史上“最大规模的驱逐行动”或将加剧全球经济分化，至少在短期内将推动美国经济增长，同时贸易关税则会对欧洲和中国造成冲击。除了来自美国新政府的政策不确定性，中国经济还将受到自身政策应对措施的影响。

至于通胀，美国目前面临较大的上行压力，而由于其他地区经济相对疲软，欧洲呈现温和下降的趋势，中国则可能继续处于低通胀环境。

《21世纪》：在2025年，预计哪些事件会对你的上述判断产生重大影响？哪些因素将左右基本面？

陈东：首先，特朗普的政策将对全球产生重大影响。一方面，美国的关税政策直接影响其他国家。特朗普1.0的关税政策主要针对中国，但2.0时期可能也会对其他国家实施不同程度的关税，目前，具体税率尚不明确。在我们的基准情景中，我们假设他对所有国家征收5%的统一关税；对墨西哥和中国加征的关税水平可能更高。另一方面，特朗普的经济政策，包括移民政策和减税政策，对美国这个全球最大的经济体的增长和通胀都会产生直接影响。

其次，中国的刺激政策也值得关注，虽然最主要的影响可能是对中国，但也会对大量新兴市场产生间接影响，特别是对很多大宗商品、原材料出口国而言。过去几年，中国房地产建设的下撤已经造成了全球大宗商品需求的缩减，接下来是否可能会有所回升将在很大程度上要取决于中国刺激政策的走向。

再次，欧洲未来的政治动态也可能对其经济产生重大影响。一旦俄乌冲突在2025年出现转机，欧洲经济将得到提振。另外，如果德国大选后可以形成相对稳定的政府，也将在一定程度上给欧洲带来利好。

尽管存在多种影响因素，但当前看来，特朗普的经济政策和中国刺激措施可能是最主要的影响因素。当然，其他相关因素的影响也值得关注。

特朗普新政或破坏美联储降息进程

《21世纪》：让我们再谈谈具体问题，首先是美国的通胀形势。特朗普提议的延长减税、增加关税、大规模驱逐非法移民等政策是否会引爆美国通胀，破坏美联储的降息进程？不考虑特朗普2.0，美国的内生性通胀粘性有多强？

陈东：确实，我们认为这种情况是可能发生的。实际上，即便没有特朗普的政策影响，我们观察到美国当前的通胀趋势也呈现出上升的可能性，这主要是由于服务业的通胀非常具有粘性。正如最近公布的非农就业报告所显示的，劳动市场依然强劲，新增就业还很多，且工资水平持续稳步上升，尽管增速较之前有所放缓。在这些因素共同作用下，美国的通胀难以像欧洲那样继续下行。

在此基础上，再考虑特朗普可能实施的新政策，比如，大规模驱逐非法移民，可能加剧劳动力市场紧张状况，尤其是在低技能工作岗位上。过去一段时间内，美国工资增长最快的部分正是那些相对较低端的劳动力群体，这将进一步推动通胀上行。

在最新非农就业数据发布后，市场对于今年美联储降息的预期已经从最初的两次调整为仅一次，甚至开始讨论是否可能在年底前出现美联储加息的情况。虽然这并非我们目前的基准判断——我们目前仍认为今年美联储会降息两次——但必须承认这的确是一种可能性。根据我们的预测，美联储现在距离实现2%的通胀目标越来越远，核心PCE物价指数到2025年底将达到2.8%。我们需要密切关注相关经济指标的变化，现在的风险是美联储会减少降息次数。

《21世纪》：怎么看特朗普对美联储独立性的影响？他多次抱怨美国利率太高，是否可能迫使美联储大幅降息？

陈东：特朗普之前表明，他不会立即解除鲍威尔的职务。根据美国的程序，他也缺乏充分理由在鲍威尔任期结束前将其炒掉。因此，特朗普对美联储的影响，主要还是在任命新的美联储主席时有一定的空间。目前，美联储丧失独立性不是我们的核心假设，虽然特朗普可能会尝试通过口头造势和舆论施压对美联储造成影响。总体而言，美联储的货币政策仍将主要依赖于美国经济的基本面，特别是通货膨胀的情况。

当下美股与互联网泡沫时期不同

《21世纪》：回顾2024年美股表现，这是2023年以来连续第二年取得佳绩。这一牛市能否在2025年继续？受到哪些因素影响？怎么看科技股估值泡沫问题？

陈东：在所有发达市场中，我们相对最看好美国股市的前景。然而，近期美股承受了一定压力，主要受到美国10年期国债收益率显著上升的影响。历史数据显示，当10年期国债收益率攀升至4.5%以上时，美股通常会经历下跌。目前，尽管经济数据表现强劲，但市场将其解读为负面信号，因为这可能意味着美联储的降息政策将受到限制。然而，股市的最终表现仍依赖于经济增长。如果美国经济确实已经企稳，甚至开始新一轮扩张周期，那么美股可能会重新有更好的表现。我们目前对美股今年的表现还是持谨慎乐观态度，预计到年底有望实现约10%的增长。

当然，现在美股的一个显著特征是市场集中度较高，主要由一些科技领域的高市值股票所驱动。相对来说，这些股票的估值已经很高。但同时，这些科技公司展现出了极强的盈利能力，且自有现金流非常强劲。因此，虽然它们的定价绝对不便宜，但如果能继续保持盈利增长，当前的估值水平仍有可能得到支撑。目前来看，这种趋势仍然是比较健康的。

《21世纪》：很多人在担心生成式人工智能热潮引发的科技泡沫时会说，这一技术还没有带来应用成果的落地，因此它的前景存疑。你对此怎么看？

陈东：确实，到目前为止，还没有哪一家公司的AI技术在应用层面取得了明显突破，能够产生大量的直接营收。但我相信，所有的大公司已经形成了一个关于AI是未来必争之地的共识，因此，大家都在继续大手笔往里面投资。当前，头部科技公司仍保有充裕的现金流以继续这样的投资，尽管这部分投资尚未为股东带来营收上的直接回报，但并未影响其主营业务的强劲表现。值得注意的是，在采取了大规模资本支出的情况下，这些公司依然展现出强劲的盈利能力。这说明现在的情况与互联网泡沫时期并不一样，那时候很多公司缺乏实际的盈利能力和清晰的商业模式，仅是在炒作概念。

另外，更值得关注的是，在这些科技公司大规模的投入下，部分硬件设备生产商成为了此轮AI热潮的最大受益者。若未来几年内这些科技公司放缓资本支出步伐，对上述“卖铲子”的公司影响将更为显著。

《21世纪》：从行业的角度，今年美股有哪些值得关注的地方？

陈东：在分析美股市场时，我们着重关注两个关键领域。首先，我们倾向于投资那些具有强劲现金流的公司。这一偏好源于对特朗普政策影响的考量，尤其是其减税措施。减税主要针对企业所得税，因此，企业的盈利水平直接决定了其从减税中获得的利益大小。此外，鉴于我们预计美国的利率将保持在较高水平，拥有充足现金流且负债较低的公司将更能抵御高利率带来的负面影响。

其次，美国金融股，特别是银行股展现出乐观前景。一方面，当利率上升且收益率曲线变得更加陡峭时，这对银行是有利的。另一方面，如果特朗普政府放宽金融监管，这将为银行业务的扩展提供更多便利，从而可能提升银行股的表现。综上所述，我们在美国的投资组合主要集中在这两个主题上。

美元和黄金有望继续走强

《21世纪》：2024年美元高位收官，2025年是否会继续表现强势？

陈东：美元的走势主要的最主要影响还是利率变动。在美元指数的构成中，欧元占最大的比重，其次是日元和英镑。考虑到美国与欧洲和日本之间的利差可能继续扩大，例如，假设美联储降息两次，而欧洲央行可能降息超过四次，这将对美元产生利好效应。然而，许多预期可能已经反映在当前的价格中，因此还需密切关注后续实际数据的变化。如果特朗普的政策如我们之前所预料，确实推高了通胀并使美国经济更加活跃，这可能会进一步推动美元升值。但如果实际情况没有达到之前的预期，比如，特朗普加征关税可能是逐步实施而非一次性到位，这可能对之前的预期产生反作用。因此，从趋势上看，美元今年可能会保持强势，但也需要密切关注政策实施的具体情况。

《21世纪》：在美元保持强势的情况下，哪些货币可能也会有较佳的表现？大部分新兴市场国家的货币会受到较严重冲击？

陈东：是的，我们对今年新兴市场货币整体上保持较为审慎的态度。以亚洲为例，东盟国家货币通常对美元较为敏感。在特朗普当选后，我们对整个东盟的立场更加谨慎。在全球面临较大不确定性时，在非美货币中，瑞士法郎的避险属性尤为突出。在波动性加大的情况下，瑞士法郎会成为避险选择之一。

《21世纪》：今年黄金的走势会如何？去年，在美元走强之际，黄金也表现强势，两者的负相关性似乎已经被打破？

陈东：这确实是一个有趣的现象。实际上，在俄乌冲突爆发后，黄金背离了过去几十年与美债长期收益率持负相关性的趋势——尽管美国实际利率持续攀升，黄金价格也依然保持上升趋势。这表明，其他因素对黄金定价产生了重大影响，主要包括对地缘政治风险的对冲以及对通货膨胀风险的管理。我们预计，今年黄金价格仍有小幅上涨空间，将从当前2600美元/盎司升高到年底的2700美元/盎司。

欧洲核心通胀年底前逐渐趋向2%

《21世纪》：欧元区在加息控通胀方面的效果如何？今年，由于经济表现疲弱，欧洲央行的降息幅度是否会大于美联储？特朗普的贸易政策将可能给欧洲带来怎样影响？

陈东：预计核心通胀将于2025年底前逐渐趋向2%，预计去通胀将会持续，这与欧央行加息政策有关，也受到整体经济势头疲软的影响。在我们的基准情景中，我们预计与美国的贸易紧张关系将带来适度的通胀上行压力，但前景仍然高度不确定。特别是，欧元进一步贬值和更高的贸易关税可能意味着通胀将比预期更具粘性。

当前，欧元区经济存在制造业困难和服务业坚挺的分化局面。德国等传统经济强国面临能源价格攀升和来自中国的制造业竞争压力。相比之下，意大利、西班牙等国家在旅游业等方面表现较好，但欧洲经济复苏总体慢于美国。叠加政治不稳定因素，我们对欧元区2025年的经济表现持谨慎态度。因此，欧洲央行可能需要进一步大幅度降息，这将对欧元产生负面影响。

《21世纪》：所以，今年对欧洲来说是比较困难的一年？市场会有怎样的表现呢？

陈东：目前来看，是的。不过，虽然未来形势的发展仍充满不确定性，但出现积极变化的可能性依然存在。很多问题并非短期内形成的，而是已经成为市场的普遍认知。例如，对欧元的悲观预期以及对欧洲股市的负面看法，实际上已充分反映在当前的价格之中。从投资角度分析，我们认为，欧洲股票可能存在一定的上行潜力。尽管目前我们对美股持乐观态度并且低配欧洲股票，但我们仍密切关注市场情绪是否有可能出现好转。如果情况比预期更为乐观，这可能带来良好的投资回报。为此，我们会利用期权等金融工具进行前瞻性布局，以便在市场情绪改善时能够把握上行风险带来的机遇。

预计日本央行年内加息50个基点

《21世纪》：如何展望日本央行在推进货币政策正常化方面的步伐？2025年可能加息几次，多少个基点？其加息路径取决于哪些因素？

陈东：我们目前的预测是，日本今年可能会两次加息，第一次在本月。每次25个基点，累计增加50个基点。考虑到之前已经加了25个基点，总共将达到75个基点。明年可能再增加25个基点，达到1%的水平。届时，它可能接近加息周期的终点。这符合日本央行在未来几年内寻求的理想中性利率状态。

不同机构对于加息路径可能有不同的看法，但大家普遍认为日本央行需要继续加息，原因在于日本经济基本面已出现显著转变。例如，日本基本工资同比增长2.7%，创下过去30多年来的最大涨幅，这有助于推动通胀稳定在2%以上。尽管日本央行之前认为仍存在一些不确定性，但最新的数据表明形势正在向好的方向发展。因此，日本央行继续推进货币政策正常化是一个必然趋势，这意味着日本的利率将继续上升。

《21世纪》： 去年8月5日的“黑色星期一”，日元套利交易的逆转让全球金融市场经历了一场“风暴”。今年，随着日本央行再度加息，类似的情况是否会再度上演？

陈东：再次出现类似级别的市场恐慌的可能性相对较小，因为市场对日本利率未来走势的预期已趋于一致，它不再能构成一个令人意外的因素。在去年8月份的市场巨震之后，许多机构可能已经采取了相应的措施来减轻这种影响，无论是通过调整仓位还是采取其他保护性策略。

中国仍有政策空间，企业或加速出海

《21世纪》：最后，让我们再来谈谈中国经济的前景。如果经济下行压力加大的话，是否还有足够的政策空间？

陈东：政策空间肯定是存在的，无论是货币政策，还是财政政策方面。首先，我们的利率尚未降至零，仍有降息和降准的空间。其次，尽管地方政府财政压力较大，中央政府仍有一定的加杠杆空间。但更重要的是政策制定者的价值取向和对当前风险的判断，例如，对于通缩风险的关注。

在此基础上，我们要如何采取行动？是逐步实施并观察效果，还是一步到位迅速扭转市场预期？自去年9月底政策转向以来，市场更希望看到强有力的一揽子政策出台。这是我们接下来需要密切关注的问题。

当然，未来可能还有一些不确定因素，比如特朗普上任后出台的政策。我们认为，当前最重要的观察点将是今年3月的全国两会，届时将确定今年的增长目标、财政赤字目标，以及可能出台的更多刺激经济的政策。这些都是值得期待的。

《21世纪》：在美国可能再次掀起贸易战以及中国内需仍待修复的情况下，今年会不会是中国企业的“出海大年”？

陈东：这一趋势极有可能持续下去。实际上，自去年以来，关于中国企业国际化发展的讨论已经颇为热烈，这在很大程度上与我们所分析的国内经济环境紧密相关。鉴于当前国内需求疲软，企业若想持续发展，就必须寻求新的市场空间。以中国汽车出口为例，短短几年间，中国已从几乎默默无闻到跃升为全球最大的汽车出口国，这一转变就发生在疫情后的几年，正是国内竞争态势日益激烈之时。

当前，即便新的经济刺激措施可能对经济产生一定支撑，但短期内内需大幅回升的可能性似乎仍然较低。因此，有能力参与国际竞争的企业将继续其海外布局，这很可能是一个长期的趋势。