汇添富吴江宏：不要在单一资产上“躺平”

岁末年初市场的结构性演绎，让投资者在憧憬投资“获得感”的同时，也将“安全感”放在了更加重要的位置，一批业绩表现亮眼的稳健收益系列基金，凭借“进可攻、退可守”的产品定位，获得投资者青睐。            以汇添富基金稳健收益团队负责人吴江宏为例。截至2024年12月31日（下同），其所管理的汇添富稳健盈和一年持有期混合、汇添富鑫享添利六个月持有期混合(A类)过去一年收益率分别为9.37%和9.32%（同期业绩基准分别为6.98%、8.61%），均在同类产品中排名前10%；汇添富稳健睿选一年持有期混合(A类)过去一年收益率为8.50%（同期业绩基准为6.98%），在同类产品中排名前15%。1            拉长时间看，过去三年，汇添富鑫享添利六个月持有期混合(A类)、汇添富稳健睿选一年持有期混合(A类)的收益率均在同类产品中同样排名前10%；汇添富稳健盈和一年持有期混合收益率在同类产品中排名前15%，汇添富稳健鑫添益六个月持有期混合(A类)收益率在同类产品中排名前20%。2            2011年从学校毕业后，吴江宏通过校招进入汇添富基金，从债券研究起步，2015年7月开始接手基金投资，恰逢A股前一轮的高点以及紧随其后剧烈的市场震荡。这样的“开局方式”，深刻影响着他此后对于投资——尤其是股债混合产品投资的认知；如今，吴江宏已成长为汇添富稳健收益团队的负责人，在长期实践中，团队形成了成熟的投资方法论。根据笔者观察，他们与传统的“固收+”基金经理有几个显著不同：            一是强调多资产投资，追求收益来源的多元化和阿尔法能力，不偏执押注某单一收益来源；二是强调团队和平台力量，持续的阿尔法是建立在团队支持的基础上，团队内部要求每一个基金经理专注于特定资产，但在做投资的同时必须要向团队内部输出；三是吴江宏自身对于转债的投资能力在业内独树一帜，具有很强的把握转债投资阿尔法的能力。。            立身起家：独树一帜的转债投资能力            在汇添富稳健收益团队负责人之前，吴江宏更为市场所熟知的标签，是转债资产的投资专家。一入行就研究转债的吴江宏，对于转债投资具有较深的理解，他不仅擅长把握转债的估值周期，也能利用转债的不对称性找到个券层面的阿尔法。            在业内，挑选转债传统上比较看重转股溢价率，市场也把这个作为核心指标，但吴江宏不是简单选取低估值的品种，他认为转股溢价率和波动率相关，就像PE市盈率高低和成长性相关，波动率越大，期权价值越高，不能单纯静态角度看待估值。            “以周期股转债为例，在周期底部的时候，周期股转债价格跌到面值附近，溢价率高，我们认为周期股波动率大，一旦反转量价齐升股票弹性会很大，应该给高溢价。我希望找到未来真实波动率大于隐含波动率的转债。”            梳理此前投资，吴江宏喜欢买风险收益不对称的转债资产。他曾经重仓过某互联网券商的转债。这个公司的业绩弹性很大，波动也很大。但是公司转债的转股溢价率中，隐含的波动率是远低于基本面的。一旦市场出现好转，公司向上的弹性很大。这就是他比较喜欢的一类转债，实际波动率比隐含的波动率更高。            吴江宏也喜欢买估值被低估的优秀公司转债。他此前重仓了某水电龙头企业转债，从上市到转股退出的5年时间，一直是他的前十大。因为这家公司业绩弹性不大，市场给予的转股溢价率一直比较低，但吴江宏从正股的角度去看就会有不同的理解，对于水电资产，虽然表观PE不低，如果用DCF定价的话，公司预期回报率其实不低。随着无风险利率下行，这家公司估值持续抬升，这只可交债给组合贡献非常可观的收益。            过去一两年，吴江宏和团队也做了些周期成长类资产的投资，他曾重仓了某养殖行业龙头的转债。他认为转债资产天然适合做周期成长股的投资，这类资产波动很大，价格拐点也很难判断。这时候，转债的不对称性就会发挥作用，一旦周期开始向上，能够提供很好的收益。“我认为这个公司自身的成本优势很强，一定能在行业下行周期中活下来。这类周期成长类资产，用转债方式投资比正股的效果更好”。            以上三个具体的案例，分别体现了吴江宏在转债投资中的不对称性挖掘、公司价值判断、以及周期类资产的投资方式。                而在转债的仓位调整方面，吴江宏有有两条思路，第一，对市场整体机会有判断时，增加权益资产风险暴露。比如二级债基的股票仓位上限是20%，2019年他就曾增加转债仓位，从角度去做。但吴江宏坦言这块现在做的越来越少，因为对市场有非常明确判断且资产估值水平低的时候并不多。组合管理上，会将转债仓位纳入到权益仓位，不同类型的转债会有不同的折算系数。            第二，自下而上寻找转债的机会，一类是绝对估值低，价格会受到债底的支撑；一类是好公司发的转债，通过持有转债投资好公司，波动会小很多。投资过程中吴江宏对转债的估值会较为苛刻，在整体估值较低、能找到符合选券标准的个券的时候，仓位就会提高。            能力圈延伸：股票投资让收益来源更多元            在最开始做转债研究的时候，因为市场容量有限，吴江宏会花很多时间做市场判断，时常会因为找不到一套可持续的投资框架或方法而感到困惑。2016年，他和股票基金经理一起管组合后，开始逐步转向自下而上公司基本面研究。            “我最开始关注的是低估值的价值类资产，主要是家电和保险行业，看了很多报告，和同事讨论家电的品牌和行业空间，去梳理行业的投资脉络认知，在家电行业投资上获得了非常好的收益。保险行业过去被大家当券商影子股，17年利率上行，同时保险的销售端也出现变化，当时正好有一只保险可交债，是我的第一大重仓，是当年表现最好的个券之一，享受到了自下而上研究带来的正反馈。之后我的投资范式发生变化，因为这套体系能说服我自己，可复制”。此后，吴江宏开始研究白酒、医药、互联网等成长性的行业，去理解什么是好行业、好公司，怎么给公司定价。            在不断实践中，吴江宏进一步完善了不同类型公司的投资框架，并且对权益投资的组合管理有了更深刻的理解。他对组合的要求，不仅仅是行业的分散，而且股票的驱动力也要分散。他的组合会做到多维度均衡，顺势和逆势资产都有，高估值和低估值资产都有，把景气度、估值、成长性、行业等多个因素考虑进去后，组合的稳定性就会比较强。“最终，我的目标是组合出现匀速上涨，并非判断某一个股票短时间要涨”。            随着能力圈范围向权益投资扩大，吴江宏“多资产”的收益来源也变得更加多元。            在A股市场，吴江宏曾投资过一家电网相关的细分行业龙头。这个公司虽然市值不大，却是所在领域绝对的龙头企业，占到了60%以上的市场份额。吴江宏回忆，关注这家公司，是因为它是少数没有“通缩”的制造业公司，净利润率一直维持在很高的水平。这一点体现了公司很深的竞争壁垒。吴江宏在公司估值不到20倍的时候买入，之后随着国内和海外电网投资需求释放，公司估值和盈利的双击，他也在估值30倍之上兑现了部分投资收益。            A股之外，吴江宏管理的汇添富双鑫添利是一只能投资港股的二级债基，他在港股上长期重仓某石油龙头。“当时买入这个石油龙头的时候，投资逻辑和我的框架体系很匹配。当时这个公司只有0.7倍PB，是全球估值最低的油气股之一。按照当时的估值买入，不需要对未来的油价方向做太多判断，公司本身质地是非常优秀的，不管是成本管控能力还是未来量的增长，都是全球最有竞争力的，当时公司价格是显著偏离其内在价值的，这个公司之后涨了很多，目前依然是汇添富双鑫添利的前十大重仓”。            利用团队模式来构建多资产的管理能力            如今，作为汇添富稳健收益团队的负责人，吴江宏也在用更加宏观的视角去理解投资。            在他看来，绝对收益导向的股债混产品，投资目标分两个层次：第一，无论市场多复杂，力求给投资者正回报；第二，追求收益的同时注意风险控制，加入对最大回撤的控制约束，对最大权益资产的风险暴露。产品的权益中枢不同，收益和波动的差异会很大，所以先设定目标，让权益仓位符合风险暴露的约束，才能和投资人风险承受度相匹配。            而除了正回报和回撤控制之外，持有人对稳健收益系列产品的要求是，净值能匀速增长。在优化净值曲线，获得较高的夏普比率方面，吴江宏团队也有几种方法优化：            1）以他管理的汇添富双鑫添利为例，作为20%权益中枢的二级债基，在做权益资产投资的时候，行业相对均衡，配置在相关度比较低的几个行业中；            2）把转债投资分为两类，一种是偏债性，安全边际强，股票大幅下跌时，有债底支撑，下跌幅度有限，股票上涨时能有好的收益，这种就很契合产品的风险收益特征；另一种是优质公司发的转债，如果认同公司的长期价值，用转债替代股，波动率更小；            3）股债负相关性对冲。股债大多数时候有负相关性，股债混合产品大部分时候会比纯债组合久期要长。宏观不确定时，通过长久期利率债来对冲风险；            4）吴江宏的组合超额收益来自个券选择的阿尔法，资产配置并非最主要收益来源，而是用来防范股债双杀风险，这也是股债混合产品投资最大的风险。股债同向波动，通常发生在流动性大幅收紧，或各类资产估值都处在极端水平时。他会通过自上而下的宏观分析，应对流动性收紧，降低风险暴露，降低久期风险和权益风险，应对极端情况；            5）对回撤要求高的低风险产品，吴江宏会严格控制回撤。未来股债混合产品也会分层，比如替代理财的低风险产品，设置严格机制，一旦回撤超过预警线，就需要对产品的风险暴露、未来的操作计划进行检视。            从投资组合角度看，和纯债、纯股不同，以二级债基为代表的股债混产品投资属于多资产产品，无论是债券、股票、转债的投资能力，都能成为收益的来源。吴江宏和汇添富稳健收益团队的理解是，在每一类类属资产上，力争都有取得阿尔法的能力，从而实现收益来源的多元化，保证收益的稳定性。            吴江宏在十几年的从业生涯中，一次次感受到“周期轮回”的力量，特别是转债资产的历史走势，把“钟摆效应”呈现得淋漓尽致。在某些时候，许多转债会跌到80块，期权价值几乎为零，反之亦然。人性的周期，每隔几年都会上演。吴江宏深知，要实现持续收益，就不能在单一资产上“躺平”。因此，当他组建汇添富稳健收益团队时，就特别强调收益来源的多元化。            要理解一个资产的难度已经不小，如何在不同资产中都构建阿尔法能力？吴江宏一直在思考，以团队模式解决多资产的管理能力。            吴江宏认为，一方面，只有专注才能做出持续超额收益。在汇添富稳健收益团队中，每一个成员都会专注在一类资产上。即便是管理产品的基金经理，80%的时间也花在其擅长的资产上，并且要对团队进行输出。在大类资产配置、利率债、信用债、转债、股票都有专业的人覆盖。大家既是基金经理，也是某一类资产的专家。            另一方面，汇添富基金一直有很强的分享文化。在团队里，吴江宏要求在成员在做投资的同时必须要向团队内部输出；而站在公司大的研究平台上，也能帮助团队成员更好的对各类资产进行覆盖和跟踪。            “在合规前提下，我们的固定收益团队和股票投资团队，都互相开放彼此的研究资源、内部会议、研究成果。把内部的小组特长和公司的投研能力相结合，就能解决多资产投资的问题。从这个角度看，我认为股债混合产品投资特别依赖平台研究能力，股债综合实力强的基金公司会有天然优势。”吴江宏表示。            风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩不预示未来表现，投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。上述产品中，汇添富稳健盈和一年持有期混合、汇添富鑫享添利六个月持有期混合(A类)、汇添富稳健睿选一年持有期混合(A类)、汇添富稳健鑫添益六个月持有期混合(A类)属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，汇添富双鑫添利混合属于低风险等级（R2）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为稳健型（C2）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。上述产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。汇添富稳健盈和一年持有混合自2021-03-23成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：2.84/0.42、-1.69/-2、0.41/0.03、5.82/2.48，汇添富鑫享添利六个月持有混合A自2021-07-21成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：1.67/1.29、0.28/0.98、-0.26/3.1、5.95/3.63，汇添富稳健睿选一年持有混合A自2021-03-04成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：5.02/-0.32、0.33/-2、0.02/0.03、5.46/2.48，汇添富稳健鑫添益六个月持有混合A自2021-03-25成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：3.13/0.78、-0.24/-2、1.17/0.03、1.97/2.48。吴江宏管理的其他产品，汇添富可转换债券A自2011-06-17成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：-1.6/-9、0.91/3.13、-1.41/-2.1、82.23/46.72、-14.43/-17.34、-9.99/-9.86、11.26/1.23、-9.95/-2.54、33.33/21.34、20.77/6.25、20.62/12.51、-18.11/-9.22、-3.15/-1.17、4.36/0.54，汇添富实业债债券A自2013-06-14成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：1.3/-4.88、21.68/6.54、9.7/4.19、1.17/-1.63、1.77/-3.38、1.19/4.79、7.16/1.31、3.89/-0.06、1.95/2.1、2.56/0.51、3.03/2.06、3.21/2.17，双利债券A自2014-01-28成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：21.75/5.71、14.31/4.19、-0.88/-1.63、4.91/-3.38、-2.15/4.79、16.76/1.31、13.21/-0.06、4.68/2.1、-4.89/0.51、0.66/2.06、2.91/2.42，汇添富6月红定期开放债券A自2016-02-17成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：3.07/-0.62、5.39/-0.87、1.31/1.78、7.58/4.79、12.17/2.62、5/1.5、-4.79/-1.78、0.66/0.71、2.08/2.31，汇添富保鑫混合自2016-09-29成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：-1.7/0.71、8.44/2.75、1.59/2.75、9.15/13.5、4.57/-1.21、-1.68/-6.63、0.42/0.63、4.64/2.2，汇添富绝对收益定开混合A自2017-03-15成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：8.6/1.2、3.59/1.5、14.22/1.5、8.72/1.5、0.36/1.5、-8.92/1.5、-5.01/1.5、1.73/0.75，添富年年丰定开混合A自2022-01-18成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：1/0.93、0.1/2.89、4.6/3.47，数据来源：基金各年年报及2024年半年报（截至2024/6/30）。   1 业绩经托管行复核，基准表现来自汇添富，排名数据来源：银河证券基金评价中心，2024/1/1-2024/12/31。汇添富稳健盈和一年持有期混合、汇添富鑫享添利六个月持有期混合(A类)和汇添富稳健睿选一年持有期混合(A类)的同类指“普通偏债型基金(股票上限不高于30%)(A类)”，同期排名分别为32/333、33/333、50/333和167/333。

2排名数据来源：银河证券基金评价中心，2022/1/1-2024/12/31。汇添富稳健盈和一年持有期混合、汇添富鑫享添利六个月持有期混合(A类)、汇添富稳健睿选一年持有期混合(A类)和汇添富稳健鑫添益六个月持有期混合(A类)的同类指“普通偏债型基金(股票上限不高于30%)(A类)”，同期排名分别为21/264、24/264、34/264和45/264。

（CIS）

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