专访摩根士丹利邢自强：推动物价正循环需超常规政策，大力度稳楼市、完善社保、优化人力资本丨2024年终特刊

21世纪经济报道记者周潇枭 北京报道 2024年9月26日召开的中央政治局会议，明确要加力推出增量政策，后续围绕加强逆周期调节、提振资本市场信心、促进房地产市场止跌回稳、加大重点群体民生保障等方面推出了一揽子增量政策，旨在推动经济持续回升向好。在一揽子增量政策作用下，房地产交易更趋活跃、资本市场信心明显提振，四季度经济出现边际好转。

不过，当前我国内需依然偏弱，房地产市场仍在调整进程中，居民就业增收还有压力，国内消费比较谨慎，2025年外部环境的不确定性依然较高，要推动经济平稳向上修复，仍需要宏观政策加力支持。

12月份召开的中央政治局会议，明确要加强超常规逆周期调节，对外释放积极政策信号。中央经济工作会议指出，2025年要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。

如何看待2025年更加积极有为的宏观政策部署？可能推出哪些超常规政策举措？如何更好推动房地产市场止跌回稳？外部环境变化可能对中国经济带来什么影响？新质生产力有哪些重点投资机会？带着这些问题，21世纪经济报道记者专访了摩根士丹利中国区首席经济学家邢自强。

（摩根士丹利中国区首席经济学家邢自强，受访者供图）

政策明显转向旨在推动经济全面好转

《21世纪》：中央经济工作会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策，实施适度宽松的货币政策等。如何看待这些政策转变？

邢自强： 这一轮政策转向，其根本宗旨在于要实现社会民生的全面好转、地方政府的良性运转，以及老百姓对物价和资产价格预期迈向正循环这三个目标。2024年9月下旬开启的一揽子增量政策，包括2024年11月上旬出台的地方政府债务置换方案，这只是序曲，不是终章。中央经济工作会议吹响了第二轮政策号角，而且出现了一些打破思维定式的曙光。

此前的思维定式主要有三项：一是财政政策比较谨慎，认为中央财政应该量入为出；二是政策发力方向上，比较偏向于供给侧的投资；三是受制于道德风险的约束，处置风险时救谁不救谁存在担忧，还有政策养懒人的担忧等。

这些思维定式已经有转变的迹象。首先，2025年的显性财政赤字率（即预算赤字）有望显著提升，预计能达到4%左右。中国拥有较强的国家资产负债表，能够承受较高的中央财政赤字。全球其他国家在面临较大冲击时，过去并未被奉为金科玉律的3%左右的赤字率约束，何况持有坚实资产的中国财政当局。

第二，在政策发力上，提升了消费的重要性。过去中国比较擅长在供给端发力，扩大基础设施建设、扩张产能等，当时搭上全球化的快车以及人口快速城镇化，这些投资和产能能够较快消化掉。如今，加大基建投资和扩张产能，投资回报率是比较差的。预计2025年消费品以旧换新的政策会扩容，一些低收入群体的社保补贴会加大。

第三，对道德风险的担忧是否能有所突破，目前还在深化认识当中，可能仍需观察。无论是对社保体系的充实，还是持续用力推动房地产市场止跌回稳，中央政府和央行都可以扮演更重要的角色，但需要打破对于地方和房地产主体进行救助可能导致道德风险的拘泥。

加大政策力度支持“新三大工程”

《21世纪》：要实现社会民生的全面好转、地方政府的良性运转和老百姓对物价和资产价格预期迈向正循环这三个目标，政策应如何发力？

邢自强：我们一贯的分析框架就是，试图打破低物价循环的“三部曲”缺一不可，而且需要一鼓作气、力度到位。这“三部曲”分别是，债务重组、增量刺激、改革稳信心——债务重组就是要解决房地产债务和地方隐性债务；增量刺激就是要加大政策力度，特别要大力提振消费；改革稳信心就是要通过改革来释放和激励民营企业家和地方政府的积极性。

目前来看，2024年9月24日政策转向，在债务重组上迈出坚实的一步。2025年3月全国两会上，会披露财政增量刺激的规模，预计相较2024年，广义财政可扩张2万亿元左右。这一增量刺激规模相对温和，但我认为这一举措依然只是开始，并不是结束。随着对低物价循环问题认知的进一步深化，随着社会民生共识的进一步强化，最终有可能推出一些更大力度的、超常规的政策手段，来致力于打破低物价循环。

我们观察有三个可能发力的方向，称之为“新三大工程”。

第一项是解决房地产库存“堰塞湖”。根据我们团队的测算，现在省会级三十个大中城市大概有300多万套新房库存，这些城市属于人口净流入城市，是保障性住房有真实需求的城市。能否采取“一举两得”的超常规政策，即通过中央政府或中央银行的资产负债表去收购一些商品房，改造成保障性住房，并提供给农民工和低收入群体等。

之所以说这是超常规政策，因为收购商品房没办法算单个项目的账，现在收购商品房改造成保障性住房的租金回报率不到2%，地方无法覆盖再贷款和项目运营的资金成本。因此，通过中央政府来收购商品房，考量的不是单个项目的成本收益，更多是基于改善社保体系的考虑来实施。预计这笔资金规模在2~3万亿元。中央政治局会议提出超常规逆周期调节，中央经济工作会议也提出探索拓展央行宏观审慎和金融稳定功能，我认为这一方向值得考虑。

很多国家都有过房地产大起大落的经历，包括美国、西班牙、日本、丹麦、芬兰等无一例外，这些国家从房地产高点回调、消化调整、进入新稳态，平均周期是四到五年，但也有个别国家像日本持续调整了十几年。如果中央政府或者央行能发挥更积极的作用，中国房地产市场的止跌回稳或来得更早一些。

第二项是充实社保体系。中国公共财政对社会保障福利支出大概占GDP比重为8%，相较2012年的4%已经实现翻番，取得了很大进步，但是与发达国家平均25%的水平，以及与中国收入水平相当的发展中国家平均10%-15%的水平，仍然存在差距。所以，提高社保福利水平，并不会形成“政策养懒人”的状况，现在是需要补上欠缺，将财政支出结构逐步由建设实物资本，转向夯实人力资本。毕竟传统的基建、产能等实物资本，在当前出现逆全球化、人口老龄化、城市化速度放慢背景下，投资回报率显著下降，这时推动财政支出更多投入社会保障体系，可以降低居民预防性储蓄，优化对人力资本的投入，解决消费不足的问题。据估算，这一改革举措，未来数年需要耗资接近7万亿元。

第三项是大力推动生育新政。财政端，对家庭给予育娃补贴，还需要推动住房政策（譬如返税、财政贴息按揭贷款）、社保养老政策、职场保护政策等系列政策的调整，来逐步帮助分担养育下一代的物质与精神负担，这也是人口政策的调整优化。

上面的“新三大工程”，每一项涉及资金规模都比较大，但是每一项都是朝着改善社保福利、提振消费和促进人力资本高质量发展的方向来发力的，不会造成新的产能过剩，也符合加强逆周期调节、打破思维定式的方向。

要推动实现社会民生的全面好转、地方政府的良性运转、老百姓对物价和资产价格预期迈向正循环，是一场持久战。我们预计，2024年是认知深化年，2025年是不断探索年，2026年有望摆脱低物价循环，名义GDP增速、企业盈利和就业预期逐步改善。

应对外部挑战重点要做好自己的事情

《21世纪》：2025年美国特朗普上台，预计会对中国经济带来什么影响？

邢自强：2024年11月份美国大选尘埃落定，美国将进入特朗普2.0时代。共和党在大选期间提出的三个政纲，其实跟特朗普1.0时代一脉相承，就是对外加关税、对内减税、严控移民。

不过，2017年特朗普上台时，美国经济刚刚走出通缩、百业待兴，急需浇一把火，特朗普通过减税、财政刺激、减少监管点燃了企业信心和热情，美国经济处于上升周期。当时强有力的政策刺激，一定程度上消化了美国进口关税的影响。

然而今非昔比，特朗普2.0时代面对的是“两高一后”的美国经济，即高通胀、高财政赤字，以及经济处于周期后段。竞选期间的三大政纲要想一一落地，存在自相矛盾之处。因为若提高进口关税，会进一步助推通货膨胀水平；严控移民会减少劳动力供应，进一步推高工资和物价；减税则意味着美国赤字规模难以收窄，因为通胀居高不下，尽管经济面临下行压力，但是美联储降息空间有限，还将进一步推高美国政府还款付息成本，这样是难以持续的。因此，2025年美国特朗普的三大政纲需要相互妥协，寻求中庸之道。

更务实的可能是，美国对外加征关税是分阶段的、稳步上升的。因此，2025年美国加征关税对中国经济、人民币汇率等的影响，可能会比2018-2019年期间更为温和。因为经历了过去六年时间的洗礼，中国企业应对起来更有经验、更从容，央行管理起来也会更加游刃有余。当然，需要指出的是，2025年美国加征关税存在四面出击的可能，这会对全球产业链带来更大的挫折，也会对全球增长带来更大负面影响。

2025年中国应对外部挑战，最重要的是做好自己的事情，可借鉴2018年的经验，将外部压力转变成内部政策调整和改革的动力。

新质生产力存在三大结构性机会

《21世纪》：以科技创新引领新质生产力发展，是2025年一项重要工作。中央经济工作会议明确提到，要开展“人工智能+”行动，梯度培育创新型企业等。2025年有哪些值得关注的产业发展方向？

邢自强：以科技创新引领新质生产力发展，需要一个生态环境，要在硬科技研发方面有突破，也需要下游有较强的消费需求、较好的物价环境，有助于企业加大研发投入，并更容易推动突破型创新的产生。

新质生产力在中国扎根落地，有三个明确的结构性机会。

首先是AI的应用。尽管芯片还存在“卡脖子”的问题，但是在人工智能应用落地领域，中国表现可圈可点。2025、2026年被定义为AI落地之年，中国海量的数据优势，消费用户端的快速应用生态，以及制造业的广泛垂直数据整合空间，在AI落地领域存在一些独特优势。

第二是人形机器人的崛起和广泛使用。中国在这一行业拥有上下游产业链的配合，具备相当的成本效益和规模优势。譬如特斯拉目前研发的人形机器人，其物料成本高达5万美元，如果跟中国和亚洲产业链结合，则有望将成本降至2万美元/台，性价比具备实际应用的可能。据测算，全球发达国家未来5~8年可能有800万台人形机器人的需求空间，可在很多高强度、重复性、高危险性的领域里应用，潜在市场价值接近4000亿美元。

第三是绿色能源转型。中国企业在这个领域已经积攒起了很多先进的经验和先发优势。尽管特朗普2.0时代可能对新能源不如拜登政府重视，但是放眼全球，欧洲、中东和诸多发展中国家依然在绿色转型方向不变。中国的绿色能源转型技术，不管是锂电还是新能源汽车，积攒的先发优势依然具备价值。