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财经

前海开源基金吴国清的投资哲学:洞察周期 把握成长

来源:中国基金报

2024-12-25 10:40:15

(原标题:前海开源基金吴国清的投资哲学:洞察周期 把握成长)


在公募江湖中,不少基金经理以十几年磨一剑的专注与执着,创造了稳健的回报,为投资者带来良好的体验,前海开源基金执行投资总监、基金经理吴国清便是其中之一。            自2007年从清华经管博士毕业后踏入基金行业,他的投研之旅就此启航,从医药领域研究员到专注周期股研究,再到逐步拓展至成长股投资,他在市场的浪潮中不断转型与成长。而从担任基金经理的时间来看,今年正好是第十个年头。            吴国清的投资体系演变见证了他对市场的深刻理解。从周期到周期成长,他关注的行业不断拓展,能力圈持续扩大,从传统周期板块延伸至消费、科技成长股等多个领域。他深知周期股与周期成长股的特性,善于将周期和成长研究相结合,以成长属性主导投资决策,在把握市场大势中追求更优投资效果。            在投资策略上,他精选景气上行板块,构建投资组合时遵循自上而下的框架,从宏观大势到行业板块再到个股选择,步步为营。偏好行业龙头股的他,重视公司基本面,综合考量行业前景、企业盈利模式等多方面因素。同时,他在估值分析上见解独到,以行业周期和企业基本面为核心权衡投资价值。            吴国清近期分享了自己的周期成长投资理念和方法论,并详细阐述了选股和组合管理之道,还在年末之际对明年的市场行情和投资机遇予以展望。分享内容诚意满满,让我们得以更全面深入地了解这位公募老将的投资智慧。            前海开源基金执行投资总监、基金经理 吴国清

清华大学经济管理学博士,证券从业经验17年,投资经验9年,曾任南方基金行业研究员、基金经理助理、投资经理助理、投资经理。自上而下,优选赛道,精选个股,偏好成长股。            十年淬炼 从周期到周期成长            Q:请介绍您的从业经历,如何与公募基金结缘?            吴国清:2007年从清华经管博士毕业后,我便加入了南方基金,进入公募行业。最初我担任行业研究员,研究方向为医药领域。在 2008 年次贷危机爆发这个关键节点,我的研究方向发生转变,开始涉足黄金和有色金属行业研究,也正是从这一年起,我开始专注于周期股的研究。2013 年,我进入南方基金专户部门,负责管理企业年金,到了 2015 年,又参与管理新三板专户。2015 年下半年,我加入前海开源基金,开始管理公募基金,一直至今。               Q:能否谈谈过去几年,您的投资体系发生了怎样的变化?            吴国清:最明显的转变是从周期股投资框架逐步向成长股投资框架过渡。在周期股投资方面,主要运用自上而下的分析方法,重点关注有色、煤炭等强周期股,着重从宏观经济周期到行业供需周期进行研究,个股基本面则处于次要地位。之后,我开始涉足消费、医药、传媒教育、高端制造等成长性行业。这一转变过程,是我的投资理念和框架不断完善、走向体系化的过程。            Q: 发生这一转变的原因和契机是什么?            吴国清:过去专注于周期股投资,是因为在这方面有较长时间的投入和积累。但随着市场发展,我发现传统周期股投资存在一定局限。例如在2020年至2021 年的大宗商品牛市中,有色、煤炭、钢铁等传统周期股表现虽好,但长期来看,其成长性不足。            而汽车、机械、电力设备等行业,既受宏观经济周期影响呈现周期性,又在技术创新、消费升级等推动下具备明显的成长性,如汽车行业在电动化、智能化趋势下销量与产品不断升级。有此我逐步拓展到周期成长股投资领域,寻求更持续稳定的投资机会,期望获取更优的投资回报。    

Q:从周期到周期成长,您关注的行业和板块以及能力圈有哪些具体变化?            吴国清:从2015年至今,我管理公募基金已有近十年时间。在这期间,伴随着投资体系和框架的转变,我也在不断学习和成长。            其中最显著的“拓圈”是行业研究覆盖范围持续拓展。最初专注于有色金属研究,随后顺势拓展到煤炭、钢铁、建材、化工等传统周期性板块,这些板块的研究相对较为顺利,因为它们具有一定的共性。之后,我的研究领域从周期股延伸到成长股,包括汽车、家电、机械、电力设备等周期成长股。其中,汽车和家电由于带有消费属性,在日常生活中容易接触和理解,所以研究得更为深入。            此外,我还涉足消费股,如白酒为代表的食品饮料以及医药等领域,最后深入到科技成长股,包括电子、计算机和通信等行业。经过多年积累,如今我对周期、消费和科技等多个行业都能够较好地理解和把握,能够在不同行业中挖掘投资机会。            将周期和成长相结合 能够有效提升投资效果            Q:如何理解 “周期成长”?            吴国清:周期股具有明显的特征,其业绩与经济走势紧密相关,价格和盈利能力波动较大。周期股可分为传统周期和周期成长两个大类。传统周期股涵盖上游资源及中游成本型行业,例如钢铁、煤炭、工业金属、石油石化、建材、化工等行业,这些行业的下游主要对接地产建筑和中游制造,因此行情主要受到宏观经济和政策主导。            而周期成长对应的是中游先进制造行业,包括汽车、机械设备、电气设备和军工等。这类行业虽然也会受到宏观经济周期的影响,但是由于这些行业有着较高的持续成长性,能够部分对冲周期性影响,使得其成长性优于传统周期股,但是相较于消费和科技成长股,又带有更加明显的经济周期性。            在现代经济中,各行各业其实都有一定的周期性和成长性,只是在某个具体阶段,周期性和成长性哪个更显著的问题,周期和成长也会相互转化。现在的周期性行业可能曾经也是高成长性行业,比如2000-2010期间中国的地产基建产业链。现在的成长性行业进入成熟衰退期后,将来也可能会逐渐变成周期股,比如新能源产业链。            因此,一个行业的周期性和成长性不是一成不变的,而是随着行业发展阶段的不同而不断变化。同理,在不同时点或者阶段,周期和成长的行业也是不一样的,一直在演进更替。不断有成长性行业逐步变成周期性行业,也有些周期性行业因为新的需求和供给产生而在此进入成长期,比如有些传统的金属和化工材料会因为下游新能源产业、人形机器人以及AI技术的爆发而再次进入高速增长的周期。               因此,周期性和成长性大致可是看作是行业属性的两个极端描述,大部分行业都是周期和成长的混合体,并且是动态变化的。没有永远的周期股,也没有永远的成长股,只有永远躲不掉的周期和不断涌现的新成长。            从投研角度讲,我是研究传统周期的出身,又是文科的学历背景,那么比起像TMT这类需要专门的理工科知识的科技板块,我会对周期和消费更有把握。在周期股里面,相对于传统周期,我们偏好周期成长,无非是因为在周期之上,成长又额外带来了更多的投资价值的可能性,相对有更好的投资收益。            Q:周期股的研究中,哪种属性起着主导作用?            吴国清:在现代经济体系中,各行各业的周期性和成长性会随着发展阶段的变化而改变。周期成长股的研究需要将周期和成长研究相结合,其中成长属性起着主导作用。在宏观经济周期向上时,能够进一步推动行业的成长性;而在宏观经济周期向下时,会对行业成长性产生一定程度的拖累,因此往往会有更好的投资效果。            Q:通过近几年的投资实践,您对周期成长投资有哪些心得体会?               吴国清:回顾过去5年,周期风格在A股市场表现十分突出。从数据上看,2019年12月16日至2024年12月12日期间,中信周期风格指数涨幅达50.6%,位列中信五大风格之首。在2020-2021年的大宗商品牛市中,有色、煤炭、钢铁等行业表现强劲,领跑市场。2021年之后,煤炭和石油石化受益于红利风格,持续跑赢市场,黄金股也因其价格持续上涨以及防御属性,获得了不错的收益。            而周期成长股中,汽车行业受益于电动车渗透率的快速提升,表现出色;机械行业由于受经济增速下滑影响较为直接,表现相对较弱。这表明传统周期和周期成长在不同的市场环境和经济周期下,都具有各自的投资价值和机会。将周期和成长相结合,能够更全面、准确地把握市场大势和投资机会,顺势而为,从而提升投资效果。            精选景气上行板块 赚取销量增长带来的收益            Q:请具体谈谈,周期成长股的投资着眼点有何不同。            吴国清:周期股投资往往是自上而下的,宏观经济对其影响至关重要,因为价格是主要关注点。例如投资有色煤炭,产量相对稳定,价格波动对企业盈利影响巨大,所以基本围绕价格进行投资决策,股价上涨多在景气上行阶段。在选股时,个股差异相对不那么显著,投资更像是赚“贝塔”收益,通过行业整体波动获取利润。这类传统周期股投资窗口较短,盈利主要来源于产品价格波动。           而周期成长股投资,宏观经济虽仍是重要因素,但行业和个股层面的分析更为关键。需要深入研究行业景气度,选择景气度向好的行业;关注行业竞争格局,避免过度竞争导致企业盈利不佳;分析企业如何赚钱、盈利模式是否可持续等。这些行业与宏观经济的相关性相对较弱,产品销量的持续增长成为推动企业价值增长的关键因素。成长股投资更注重行业生命周期、景气度、竞争格局、商业和盈利模式以及个股竞争力等因素,投资窗口相对较长,主要赚取销量持续高增长带来的收益。            Q:具体到组合构建上,能否谈谈您的投资框架?          

吴国清:我在构建投资组合时,采用自上而下的投资决策框架。第一步根据宏观大势判断整体市场环境,以此确定仓位的高低。例如,在经济增长前景不明朗、市场风险较高时,会适当降低仓位;而在经济复苏、市场环境向好时,考虑增加仓位。            第二步,依据行业或板块的景气度和估值水平来评估其投资价值。通过深入研究行业供需关系、市场竞争格局、政策环境等因素,判断行业景气度的变化趋势。同时,分析行业估值水平与历史估值区间的比较,以及与其他行业估值的相对高低,从而筛选出具有投资潜力的行业或板块。比如,当某一行业处于景气上升期且估值相对合理时,会增加对该行业的配置。

最后,在选定的行业中挑选龙头个股或强势个股。            从申万一级行业来看,传统周期股如钢铁、煤炭、有色金属等,其企业价值主要受产品价格影响,现金流与价格波动密切相关。而周期成长股如电力设备、机械设备、汽车等,产品销量对企业现金流影响更大。周期成长股的研究需要综合周期和成长两方面因素,其中成长因素起主导作用。宏观经济周期向上时,有助于提升行业成长性;宏观经济周期向下时,行业成长性会受到一定抑制。            Q:从长周期角度来看,多数行业都是好的,那么如何判断该行业在 “投资层面” 已具有足够的参考价值?          

吴国清:一个行业长期具有较大市场规模、良好行业格局、公司营收和利润能持续增长多年等,可以称为好行业。但在投资中,资金有限,需优中选优。好行业是相对且动态变化的,相比周期股,我们更偏好周期成长、科技成长和消费,其长期成长性更好。            对于成长行业,可用行业生命周期曲线(导入期、成长期、成熟期和衰退期)刻画,新兴产业还可用 s 形渗透率曲线(导入期、奇点时刻、加速期、减速期)和 Gartner 曲线(萌芽期、泡沫期、幻灭期、复苏期和成熟期)进一步细分。不同阶段行业投资价值和框架不同,有主题投资、赛道投资、成长投资、价值投资和周期投资等。无论哪种框架,估值都很重要,好的行业、公司、产品和技术,若股价透支基本面,投资价值会下降甚至成为陷阱,理想情况是找到低估的好标的。               Q:是否做过业绩归因?组合收益主要来自哪里?            吴国清:我们对投资组合进行业绩归因分析,发现组合收益大部分来自行业配置,其次是个股选择。在行业配置方面,通过准确把握不同行业的发展趋势和投资机会,合理分配资金,能够有效提升组合收益。例如,在某些行业处于上升周期时,加大对该行业的配置权重;而在行业景气度下降时,及时调整或减少配置。个股选择则注重挑选具有优质基本面和成长潜力的公司,以获取超越行业平均水平的收益。            偏好行业龙头股 重视公司基本面            Q:在具体公司的选择上,您有什么偏好?            吴国清:在选择具体公司时,我更倾向于行业龙头或强势股。这类公司通常具有较强的基本面,如稳定的盈利能力、良好的资产负债表和较高的市场份额。同时,市场对其认可度也较高,具有较强的品牌影响力和竞争优势。例如,在行业竞争中,龙头企业往往能够凭借规模经济、技术优势和品牌效应等,获取更多的市场份额和利润。               Q:判断企业基本面时,主要关注哪些指标?          

吴国清:判断企业基本面时,行业前景是首要考量因素。像汽车、机械、电力设备等行业,从长期看,它们在经济发展中不可或缺,具有广阔的发展空间。虽然短期可能受宏观经济波动、行业竞争加剧等因素影响,如当前汽车行业可能面临市场需求波动、库存调整等问题,但整体行业不会轻易消失。而且,政府在行业发展中也起到重要作用,例如在行业面临困难时,政府可能出台政策扶持,推动行业整合、技术升级等。企业领导人至关重要,无论是创业企业还是成熟型企业,能够持续发展壮大的关键因素在于领导。此外,企业多元化经营能力也很重要,能分散风险,增强企业抗周期波动能力。            Q:在周期成长股投资中,如何进行估值分析?          

吴国清:估值分析要综合多方面因素。首先,要考虑行业周期,不同行业在不同发展阶段估值体系差异很大。比如一个行业处于导入期,可能更看重市场潜力和未来增长预期,估值相对较高;进入成长期后,随着企业营收和利润的逐步实现,估值会根据实际业绩进行调整。以新能源车行业为例,2013年提出概念,到2019年开始爆发,在这期间,行业估值随着市场对其认知和发展阶段的变化而波动。我们会关注行业的渗透率曲线,当渗透率达到5-20%时,通常是较好的投资阶段,此时行业认可度较高,增长潜力大,但估值也需要合理评估。               同时,要结合企业的基本面,对于一些有核心技术、市场份额领先、业绩增长稳定的企业,即使估值相对较高,如果其成长性足以支撑,也可能是不错的投资标的。但如果企业估值过高且基本面无法支撑,如一些概念炒作过度的公司,我们会谨慎对待。      买卖决策需考虑 盈利和估值的边际变化            Q:组合管理方面,您的换手率、持股集中度如何?            吴国清:在组合管理方面,换手率受投资风格和市场整体情况影响。对于主题投资、赛道投资和周期投资,由于市场热点和行业趋势变化较快,换手率相对较高。而价值投资更注重公司长期内在价值,换手率相对较低。当市场行情较好、活跃度高时,投资机会增多,换手率也会相应提高。例如,在市场出现大幅波动或政策调整引发市场热点切换时,可能会调整投资组合,导致换手率上升。            持股集中度取决于投资策略和个股代表性。在进行周期风格投资时,主要赚取市场波动带来的“贝塔”收益,个股之间差异相对较小,因此会选择一些龙头公司进行集中投资,持股集中度较高。这样可以充分利用龙头公司在周期波动中的优势,获取更高的收益。                Q:决定一只股票买入和卖出的关键因素分别是什么?            吴国清:投资收益主要来源于盈利和估值的变化,这两方面的边际变化是决定股票买卖的关键因素。在个股和行业基本面发生边际变化时,尤其是在重大拐点出现时,会考虑买入或卖出。例如,当行业需求出现明显增长、公司新产品研发成功或成本显著下降等基本面改善时,可能考虑买入;反之,若行业竞争加剧、公司业绩下滑等,可能考虑卖出。            估值变化也是重要因素,A股市场短期内股价变动受预期影响较大,预期改变会导致估值变动。比如,政策利好出台可能提升市场对某行业的预期,推动估值上升,此时可能考虑买入;反之,若估值过高,脱离基本面支撑,就会考虑卖出。此外,当估值处于极端水平时,尤其是估值过高时,会更加谨慎并倾向于卖出,规避潜在风险。            Q:在投资中如何进行风险控制?            吴国清:风险控制方面,首先注重标的选择,挑选基本面良好的企业。估值也是重要考量因素,低估值的股票在市场下行时安全边际更高,能有效降低投资风险。当市场出现明显风险信号,如宏观经济数据恶化、行业竞争格局突变等,会考虑适当调整仓位。但波段操作难度较大,需要精准把握市场节奏,否则容易造成损失。我们始终坚持公募选股标准,依据深入研究和分析为投资者筛选靠谱的投资标的。               明年A股行情有望更加乐观            Q:复盘2024年操作,您有何总结?            吴国清:回顾2024年的操作,A股市场先抑后扬,行情在9月底发生切换。上半年,我们主要采取红利防御策略,并优选黄金股板块,取得了不错的绝对收益率和排名。下半年,市场风格迅速转变为科技成长,但我们未能及时调仓,导致跑输市场。这让我深刻体会到 A 股市场受政策影响显著,政府政策对宏观经济、行业发展、流动性和市场信心具有重要作用,是影响基本面、估值和市场行情的关键因素。在未来投资决策中,需要更加密切关注政策动态,提高对市场风格转换的敏感度,及时调整投资组合。            Q:站在年末,对明年的A股市场作何判断?            吴国清:展望明年,A股市场行情相比今年有望更加乐观。从国内来看,政策已经转向积极,这将有助于稳定市场信心,推动基本面逐步企稳向好。目前,大部分行业的估值处于相对合理区间,为市场提供了一定的安全边际。然而,外部环境存在较大不确定性,地缘政治局势依然动荡不安,特朗普当选后,其政策走向可能给中国及世界经济带来更大压力,尤其对中国的出口产业链和市场流动性可能产生负面影响。                不过,国内刺激政策的陆续推出,如果力度和有效性足够,有望抵消外部负面冲击,为宏观经济和股市的企稳回升提供有力支持,推动市场向好发展。            Q:明年一季度,影响市场的关键变量有哪些?            吴国清:明年一季度,海外方面,特朗普政府正式开始运作,其政策举措将对市场产生重要影响。需密切关注他在关税政策上的调整,可能对国际贸易格局和相关产业产生冲击;移民政策的变化会影响劳动力市场和企业用工成本;降息政策将影响全球资金流动和汇率走势;产业政策的导向会改变相关行业的竞争格局;对华政策更是直接关系到中美经济关系和中国出口企业的前景。            国内方面,政府工作会议和两会将出台一系列政策,这些政策的方向和力度将引导市场资金流向和行业发展趋势。同时,一季度的重要宏观经济数据如CPI反映物价水平、PMI体现制造业景气程度以及汇率变化等,也是影响市场的关键因素。例如,CPI数据的波动会影响货币政策走向,进而影响市场资金面;PMI指数的升降能直观反映制造业的兴衰,对相关行业投资决策具有重要参考价值;汇率波动则对进出口企业盈利和国际资本流动产生影响,进而影响市场情绪和资金流向。           

传统周期精选黄金

周期成长关注低空经济、人形机器人、电动车等产业机会                Q:从短期和中长期时间维度来看,关注哪些投资主线?            吴国清:从短期和中长期来看,有以下几条投资主线值得关注。其一,红利策略仍然具有吸引力,随着国债利率持续走低,红利投资的价值愈发凸显,那些具有稳定高股息率的企业将更受青睐。其二,黄金仍具备长期投资价值,由于美元信用下降、美元降息周期,通胀预期上升以及地缘政治风险,金价预计仍有上涨空间,且在市场弱势环境下,其防御属性能够有效保值增值。其三,行业主题投资方面,低空经济、人形机器人、电动车等主题正处于爆发元年,具有广阔的市场空间、丰富的产业链条和众多的投资标的,蕴含着较高的投资价值。            从中长期而言,随着经济的转型和升级,成长股的机会将不断涌现。例如制造业中的先进制造领域,尤其是智能驾驶相关产业,随着技术的不断进步和市场需求的增长,将迎来持续发展。在消费领域,养老相关的医疗消费等细分行业有望受益于人口老龄化趋势,呈现出良好的发展态势。我们会持续关注这些行业的发展动态,深入研究其投资潜力,灵活调整投资组合,以适应市场变化并争取获取长期稳定的投资回报。            Q:希望基金持有人对投资收益如何期待?

吴国清:不同风格的基金收益表现不同。投资者应根据自身风险偏好和市场判断来选择基金。在市场环境不佳时,可适当配置如黄金等具有防御性的资产,以保值增值、降低风险;当市场形势向好时,增加周期成长股基金的配置,以获取相对更高的收益。同时,投资者要保持理性和耐心,投资是一个长期过程,短期市场波动难以避免,长期投资有助于平滑波动,实现资产的稳健增值。

风险提示:本材料仅供参考,不构成任何投资建议,不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来业绩表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。投资者在进行投资前请仔细阅读基金的《基金合同》《招募说明书》《基金产品资料概要》等法律文件,了解基金的风险收益特征,并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人可能会根据市场情况在符合《基金合同》约定的前提下调整投资策略和资产配置比例,导致投资收益不及预期。市场有风险,投资须谨慎,市场观点具有时效性。

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