为何市场又在回归红利+小市值风格？丨智氪

12月初，10年期国债收益率突破2％关口后，继续呈下行趋势，目前已经落在1.7％附近。

与此同时，在9月市场暴涨中略显落寞的红利资产，在国债收益率下行背景下又有抬头趋势。数据显示，红利低波指数在12月涨幅约为2％，龙头股长江电力涨幅近7％，明显跑赢大盘。除红利外，半导体、AI等进攻性板块在12月来同样录得亮眼表现。中证800为主的核心资产在12月则表现一般，未跑赢上证指数。中证2000虽从高位有所回落，但月度表现依然强于中证800，涨幅3%。

这个现象值得注意，即当下的市场结构，隐隐又浮现出杠杆策略的身影，同时配置防守型资产与高风险、小市值资产。那么，杠铃策略真的又“死灰复燃”了吗？

01.杠铃策略又“行”了？

9月底市场脉冲式上涨后，也有机构开始重提杠铃策略。

天风证券在10月份就指出，“杠铃策略”的最佳环境是市场处于“强预期，弱现实”状态。一边是对政策有所期待，对未来预期改善，风险偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策效果的落地需要时间，政策的出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，导致“弱现实”可能尚持续一段时间，防御和稳定风格的大盘价值会时常有所表现。

12月中旬，中央经济工作会议定调明年提振消费、扩大内需是重中之重，同时指出新质生产力的核心发展方向是人工智能和未来产业，还强调了要综合整治“内卷式”竞争。但由于缺乏具体落地政策和数字的指引，且11月宏观数据仍在趋稳中。因此，当前的市场实质上也还处于“强预期，弱现实”状态。

在华泰证券的A股2025投资策略中，其也体现出对杠铃策略的重视，其指出，基于市场增量资金偏好、国内剩余流动变动方向、美元指数变动方向及相对基本面变化，短期内小市值优于大市值、红利优于成长，对应配置呈现“哑铃型”风格。

小市值的逻辑是，大小盘的轮动规律与剩余流动性高度相关，今年2月以来，伴随着PPI的弱修复，剩余流动性从高位回落，但根据宏观团队预测，这一趋势或在25H1之前有所逆转，剩余流动性在明年中之前或走扩，指引短期小盘风格占优。此外，散户资金持续入场短期内也会对其偏好的小市值风格估值形成持续支撑。

红利的逻辑是，复盘1990s以来历次美债利率上行区间，成长股的主体现金流分布在远端，是长久期资产，在贴现率上行（尤其是美债利率上行）的环境中，估值较价值股受到更多压制，且这一规律在长久期+高ROE的大盘成长（白马股，如创业板指和恒生科技）和中短久期+现金流均匀分布的大盘价值（红利股）上体现得尤为明显。根据华泰宏观团队预测，美债利率短期或有剧烈上行风险，对应红利风格或将是扰动期内较优的风格。

尤其是12月19日美联储降息幅度符合市场预期，但表态显著偏鹰，使得十年期美债利率在美联储鹰派指引下高位继续上行至4.51%，对成长风格的估值造成压制，更印证了这一说法。浙商证券也指出，预计2025年金融风格友好度、稳定风格友好度、红利风格友好度预测值有望出现不同程度抬升，或将支撑金融、稳定、红利风格更好表现。相比之下，预计2025年成长风格友好度预测值将略有下移，回升幅度趋缓，成长风格向上的弹性或受一定制约。

02.11月经济数据表现如何？

12月16日，统计局公布社零、固投、工业增加值等多项数据。

先看社零，11月份，社会消费品零售总额43763亿元，同比增长3.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额38998亿元，增长2.5%。

分产品看，国补效果明显，其中家用电器和音像器材类在11月同比增长22.2%，汽车类同比增长6.6%。但国补外的品类则表现一般，服饰、化妆品、通讯器材等同比均有不同程度下滑。因此，如果不考虑补贴因素，内生消费需求还未有明显好转。投资上，布局消费行业还是要注重政策支持方向。

再看固投，2024年1—11月份，全国固定资产投资同比增长3.3%，较前值略有下滑。分行业看，制造业投资与前值持平，1-11月同比增速9.3%，呈现出供需两旺的特点，工业增加值角度，制造业1-11月增加值同比增长5.9%，与1-10月持平。基建、房地产投资增速较前值略有下滑。

制造业投资的亮眼表现，逻辑上与消费端家电、汽车类似，核心是政策驱动，即设备更新和技术改造。德邦证券指出，1-11 月设备工器具购置投资同比增长 15.8%，明显高于固投整体增速和制造业投资增速，在设备更新这一主线下设备工器具购置投资持续支撑了制造业投资的较高增速。

因此，从宏观的角度来看，如果投资策略是采取自上而下的方法，那么紧随政策导向，关注政策扶持的行业，将是实现超额收益的关键所在。

总体而言，当前市场依旧处于“强预期，弱现实”的局面，在宏观数据出现转折点之前，预计难以出现系统性的市场行情。因此，在策略上应以防御为主，而之前提及的杠铃策略，依旧是一个值得考虑的选择。

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