期货周报｜美联储降息步伐减缓，大宗商品市场表现走弱

南方财经全媒体记者 翁榕涛 实习生 曾凯 广州报道

12月16日—12月20日，周内美联储召开本年度最后一次议息会议，降息“靴子”落地，但同样释放了放慢降息节奏的信号，大宗商品市场跌多涨少。

就国内期货市场具体来看，能源化工板块，燃油周上涨1.51%、原油下跌0.76%；黑色系板块，铁矿石下跌3.51%、焦煤下跌6.60%；基本金属板块，碳酸锂周下跌1.54%、沪镍下跌5.19%、沪锌下跌2.69%、沪铜下跌1.30%；农产品板块，棕榈油周下跌5.57%、鸡蛋上涨0.58%、生猪下跌3.25%。

交易行情热点

热点一： 国债期货短期回调，多家机构给予回应

据报道，18日上午，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，提出了一些要求，主要包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易，央行近期已经严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构，同时正在全面摸排违规行为线索，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为零容忍。

近期债市上演跌宕起伏的行情，10年期国债收益率接连下破2%、1.9%、1.8%等关键点位后，目前在1.73%左右窄幅震荡。

受增量信息影响，30年期国债收益率在18日盘中触及2%之后，19日全天维持2%之上，收盘报1.995%。

对于近期的债市行情，华西证券认为，中共中央政治局会议提及货币政策“适度宽松”，超市场预期，长端利率提前定价降息逻辑，走出超强势的下行行情。

华西证券表示，债市存在的潜在利空，一是银行负债端对央行投放的依赖度增加；二是机构做多情绪演绎极致，久期基本都在各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。跨年之后，如果机构集中止盈，1月或面临一定调整压力。不过由于年初保险、自营配置力量较强，利率债更有可能是快调，尚未波及信用债就平息了。

华安证券的研究观点称，当前债券市场在降息预期与年末抢跑情绪影响下，利率持续创新低，从历史复盘角度来看，往年12月中央经济工作会议后的债市通常出现超10个基点的下行，同时应考虑到利率是在创新低过程中不断突破止盈压力向下，从幅度来看债市或已经充分交易降息预期，因此短期债市阶段性震荡的可能性更大。同时需要考虑到，年内利率债发行已经基本完毕，而跨年后面临两会前的专项债供给天然偏慢、数据真空期等因素，“资产荒”大概率仍将延续，需求角度看至少当前机构没有凸显的止盈行为，若后市利率出现阶段性震荡，建议投资者当前可考虑较长期限的信用债、地方债，以及债市回调后的配置机会。

平安证券也表示，债市下行最快的阶段可能已经过去，短期或偏震荡，而后续的走势可能需要更多盯住资金面。尽管12月债市有一定的季节性优势，但历经近期的迅速走牛后，市场对于宽松预期迅速调整形成新的共识的时间段可能已经过去，长端进一步大幅下行可能需要降准带来的资金面改善的突破尤其是关注下周末1.45万亿元MLF（中期借贷便利）到期后的资金面情况。若降准落地带来资金中枢下移，可能为下一步的债市收益率下移带来新的突破口；若MLF到期前降准落空，资金面继续收紧，债市可能面临调整。

热点二：美联储明年或放缓降息步伐，贵金属回调或将持续

在美联储12月议息会议上，美联储主席鲍威尔认为当前降息进入了步伐放缓的“新阶段”，背后基于强劲增长的经济、依然高于目标的通胀以及降息后已经接近中性利率三个理由。

在年末这场FOMC会议上，美联储宣布下调联邦基金利率25个基点至4.25%～4.50%水平，同时将逆回购工具利率从4.55%降至4.25%，与此前市场预期一致。

本次降息决策并未得到投票委员的一致支持，克利夫兰联储主席投票反对降息，显示美联储决策产生分歧。鲍威尔会后称，12月的降息决定更具有挑战性，但却是“正确的决定”。

对于明年美联储的降息路径，12月FOMC公布的“点阵图”显示，2025年目标利率预期终值为3.9%，较今年9月预期的3.4%上升了0.5个百分点。这意味着2025年或有2次降息，整体降息幅度为50个基点。

鲍威尔表示，美联储今后考虑调整政策利率时应该会“更加谨慎”。他表示，2025年美联储是否降息将基于未来的数据，而不是当前的预测结果，美联储并未对利率采取任何预设的路线。随着政策利率逐渐向中性利率靠近，以及美联储暗示未来将放缓降息步伐。市场人士普遍认为，美联储或放缓降息步伐，甚至明年1月可能暂停降息。

在一德期货宏观贵金属分析师张晨看来，美联储放缓降息步伐是由三方面因素决定的：一是经济增长更加强劲，美联储较9月会议调升了对2024年和2025年的经济增长预测，同步调降了失业率预测；二是通胀依然顽固，美联储在最新的经济展望中上调了2024—2026年的总体通胀和核心通胀预测，对实现通胀目标信心减弱；三是在降息100个基点后更为接近中性利率水平，美联储年内连续第四次上调长期中性利率水平至3%，较为接近纽约联储模型测算的3.2%一线，意味着本轮降息周期从空间上来看已经过半。

张晨表示，从此前多轮升降息周期的经验来看，单次升降息幅度的边际变化将对贵金属走势产生至关重要的影响。在基本面掣肘下，他预计美联储至少在2025年上半年的较长时期内不得不维持“鹰派”降息基调，因此将对美元和美债利率形成阶段性提振，中短期贵金属价格将面临持续的利空压制。

吴梓杰预计，美元指数短期仍会保持强势。一方面，目前美国经济偏强，美联储货币政策转“鹰”为美债利率和美元提供最直接的支撑。另一方面，特朗普上台在即，特朗普相关政策主张将对美元构成一定利多，特别是关税政策可能直接支撑美元走强。

黄金价格方面，他认为短期市场可能围绕新的政策路径进行博弈，黄金价格或将经历一段偏弱调整期。

不过，他表示，长期支撑因素仍然存在，对远期金价不宜过度悲观。一方面，今年以来黄金与美元及美债利率的相关性有所减弱。在地缘危机和欧美货币超发带来的风险对冲需求的推动下，实物黄金需求显著增加，使金价在美元走强的同时仍保持上涨趋势。这些长期驱动因素未来仍将对金价形成有力支撑。另一方面，随着这一轮金价调整，目前的黄金价格已基本反映了市场对美联储较为激进的政策预期，未来美联储进一步转“鹰”的空间相对有限，因此黄金价格在远期仍具备较大的上行潜力。

行业政策要闻

要闻一： 12月LPR报价如期不变 5年期以上LPR全年下降60个基点

12月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）公告，其中，1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，维持上期报价不变。考虑到10月LPR两个品种报价已分别大幅下降25个基点，且近期央行政策利率未调整，市场早已预期本月LPR报价不变。

今年以来，1年期和5年期以上LPR分别累计下降35个基点和60个基点，有力带动企业和居民贷款利率下降，促进全年社会融资成本稳中有降。与此同时，央行在今年不断健全市场化的利率调控机制，LPR从中期借贷便利（MLF）利率转型参考央行政策利率，即公开市场7天期逆回购操作利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺，货币政策传导效率不断提升。

9月下旬一揽子增量政策出台后，政策效果逐步显现，市场预期改善，经济延续回升势头，循环更加顺畅。11月宏观指标和高频数据总体延续企稳向好势头。制造业采购经理指数（PMI）连续两个月位于扩张区间，外贸企业韧性较强。当前，前期出台的政策效果还将持续显现，年内支撑经济回升向好的积极因素依然较多，市场普遍认为，短期内下调政策利率的必要性不强。

东方金诚首席宏观分析师王青指出，当前进入政策效果观察期，重点是将前期“有力度”的政策性降息及10月LPR报价大幅下调效应向实体经济传导，引导企业和居民融资成本下行，激发投资和消费动能，推动房地产市场止跌回稳。

临近年末，市场更加关注于央行如何施策熨平岁末年初的流动性扰动。央行行长潘功胜在2024金融街论坛上曾表示，预计年底前视市场流动性情况择机进一步降准0.25至0.5个百分点。民生银行首席经济学家温彬指出，11月MLF缩量续作，表明央行将继续通过国债买入、买断式逆回购等多种政策工具配合，保持流动性合理充裕，择机降准可能性也在加大。

2025年，我国将实施适度宽松的货币政策，适时降准降息。货币政策表述的调整，意味着明年货币政策将继续保持对实体经济较大的支持力度。王青认为，央行在2025年将继续实施有力度的降息，政策利率有望下调0.5个百分点，届时会引导LPR报价跟进下调。

要闻二：美联储“鹰派降息”背后：通胀问题重回焦点，间歇式降息拉开大幕

12月18日，美联储宣布降息25个基点，符合市场预期，联邦基金利率目标区间被下调至4.25%—4.5%，这是美联储连续三次降息，此前分别在9月和11月降息了50个基点和25个基点。此外，美联储将逆回购工具利率从4.55%降至4.25%，降幅超过联邦基金利率的下调幅度。

尽管降息本身并不意外，但释放的鹰派信号却让华尔街感到紧张。最新利率点阵图显示，决策者预计2025年将降息两次，而9月时对明年降息次数的预测一度达到了四次。政策制定者还将长期联邦基金利率中值由2.9%上调至3%。

从种种迹象来看，美联储连续降息已经成为过去式，明年1月大概率暂停降息，间歇式降息拉开大幕。

在美联储利率决议前，市场便预计这大概率是一次“鹰派降息”，但意料之外的是，美联储的鹰派程度超出了预期。

中国银行研究院高级研究员王有鑫分析称，美联储的鹰派程度超预期，主要源于其对当前经济形势的评估和未来的政策展望。目前美国经济表现相对稳定，但通胀反弹的压力再度上升。美联储虽然再度降息25个基点，但强调政策立场的限制性明显减弱，在考虑更多利率调整时将更加谨慎，将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡，来决定未来的利率调整程度和时点。这表明其在货币政策取向上趋于鹰派，以应对潜在的通胀风险。

美国当选总统特朗普已扬言要在上台后提高关税、国内减税和驱逐非法移民，经济学家普遍认为这可能导致美国通胀再次上升。鲍威尔透露，美联储官员已开始对特朗普政策可能带来的影响进行初步评估，但特朗普的政策如何影响通胀尚未明朗。

中航证券首席经济学家董忠云分析称，美联储大幅加强鹰派立场主要有两方面原因。首先是近期美国经济韧性较强，同时通胀回落速度不及预期，数据表现是驱动美联储调整政策路径的主要因素。其次，特朗普的一系列政策计划可能会在其上台后加大美国通胀风险，这会导致美联储官员在制定后续政策路径时更趋谨慎。在上述因素影响下，快速降息的预期可能会进一步加剧通胀风险，因此美联储立场转鹰，大幅调降对明年降息次数的预估，抑制市场宽松预期。

美联储超预期鹰派意味着通胀担忧重回焦点。威灵顿投资管理宏观策略师Michael Medeiros表示，相较于劳动力市场和实际增长的温和放缓，美联储更关注通胀风险。未来通胀波动的加剧也可能导致政策和利率波动性的增加。

在东吴证券首席经济学家芦哲看来，紧缩预期短期达到极致，2025年美联储货币政策或先松后紧，3、6月各进行25个基点降息，警惕2025年下半年不降息风险。

增长方面，芦哲表示，特朗普上台料立即驱赶非法移民，2025年上半年非农就业或出现锐减，诱发衰退担忧。通胀方面，高基数、页岩油增产预期、居住通胀惯性下行料强化2025年上半年通胀下行趋势。进入2025年下半年，对衰退的担忧与前期压低通胀的利好因素将退潮，且驱赶非法移民带来的工资通胀黏性将显现，美联储存在暂停降息风险。

在鹰派美联储的影响下，12月18日美元指数一度升至108.26，为2022年11月以来最高，盘尾上涨1.08%，报108.08。

与此形成鲜明对比的是，除了美元，美股、美债、黄金、比特币等主流资产普遍都在暴跌。18日美股遭受重创，三大指数均跌逾2%，道指连续10个交易日下跌，创下1974年以来最长连跌纪录，纳指暴跌逾3.5%，标普500指数则经历了2001年以来跌幅最大的美联储议息日行情。

近日风头正盛的特斯拉股价暴跌逾8%，而此前曾创下488.54美元的历史新高。此外，18日美债大跌，收益率飙升，10年期美债收益率触及今年5月末以来高位4.51%，尾盘上涨10.7个基点，报4.492%。黄金跌至一个月最低，现货金大跌2.2%，收报每盎司2587.63美元。比特币一度下跌5.3%至100752美元，而前一天首次突破10.8万美元。

王有鑫分析称，美联储的货币政策立场对金融市场具有重要影响。鹰派立场意味着货币政策将保持紧缩态势，这可能导致借贷成本上升、经济增长放缓等影响，从而对股市、债市和汇市产生冲击。此外，近期以纳指为代表的美股走势持续走高，部分获利盘也存在获利了结的情况，加大了市场短期的波动。

未来股债汇市场会走向何方？王有鑫认为，这取决于多个因素的综合影响，包括美国经济形势、政策展望、通胀压力、市场情绪等。考虑到市场对美国新政府上台后采取的刺激政策抱有较大预期，在市场短期波动后，美股可能将逐渐企稳。但从中长期来看，在预期炒作之后，高通胀、高利率、高关税对美国经济的打击将对美股进一步走高形成抑制。

市场的鹰派预期仍有过度风险。芦哲认为，当前市场计价2025年美联储仅降息约1次偏谨慎，如果2025年上半年出现衰退→降息交易，或让市场在3月再度预期全年降息50基点以上，当前4.5%的10年期美债利率与2600美元/盎司以下的黄金价格具有较高的配置性价比。2025年下半年，如果衰退叙事退潮，通胀黏性强化，叙事反转，美债利率届时或重回上轨。

考虑到整体通胀和就业形势，美联储降息之路只是走得更慢，而非走到尽头，间歇式降息拉开大幕。鲍威尔提醒，利率仍然在“显著”抑制经济活动，美联储处于“继续降息”的轨道，只是在进一步降息之前，官员们必须看到抗通胀方面取得更多进展。

对于未来货币政策走向，鲍威尔坦言，美联储正处于或接近放缓降息的时刻，2025年的任何降息决定都将基于即将发布的数据，而非当前的经济情况。由于美联储正在努力保持强劲劳动力市场的同时将通胀率降至2%，因此明年加息似乎不太可能出现。

实现通胀和就业双重使命仍是焦点。劳动力市场方面，鲍威尔表示，从多项指标来看，我们确实认为劳动力市场正在降温，但降温速度并不快，也没有引发真正的担忧。

通胀方面，鲍威尔表示，我们非常清楚物价上涨了很多，人们确实感受到了这一点，包括食品、交通和取暖费等。这种全球性的通胀爆发带来了巨大的痛苦。尽管目前通胀水平已经大幅下降，但人们仍感受到高价格的压力，这正是消费者最直观的感受。

需要注意的是，美联储预测2027年通胀才能达到2%的目标。王有鑫认为，这表明其对通胀的治理仍然保持谨慎态度。为了实现这一目标，美联储可能会在一段时间内维持紧缩的货币政策立场，以控制通胀的上升。然而，随着经济形势的变化和通胀压力的缓解，美联储也将适时调整货币政策立场，以避免过度紧缩对经济造成负面影响。

在Medeiros看来，美联储的政策转变十分重要。首先，这表明官员们将基于经济增长和实际的通胀结果来调整预测。其次，他们会继续将更多关注点放在通胀上行风险上，而非经济增长放缓和劳动力市场疲软的迹象。第三，对特朗普任期内美联储独立性威胁的质疑日益增加，鲍威尔继续释放信号，表明美联储仍将专注于双重使命，特别是对通胀问题保持高度关注。

从过往经验来看，美联储和市场的预测准确性都不高，未来货币政策仍存在巨大不确定性，投资者无需过度关注点阵图。董忠云分析称，美联储目前给出的政策预估对中长期的指引作用相对有限。正如本次会议美联储立场较9月时发生了大幅调整，后续美联储立场也不会长期维持不变，而是会继续跟随数据表现不断调整，市场预期和资本市场表现也是如此。

因此，董忠云认为关键依然是数据，而特朗普政策的具体落地情况又将是影响未来数据表现的重要因素，值得重点关注。如果特朗普不改变其大幅加征关税等政策主张，并快速推进落地，则通胀进一步反弹、美联储维持偏鹰立场或是明年的基准情景，长期中性利率预估存在进一步上调的可能。

展望后市表现

能源化工板块

原油：随着海外进入圣诞假期，市场逐渐转淡，油价进入低波动时期，近期市场关注的焦点将围绕在伊朗上，随着美国对伊朗石油一揽子制裁的生效，伊朗石油出口面临困难，尤其是部分炼厂与码头拒绝接受影子油轮运送的船货，导致运力吃紧，部分已有伊朗在岸货物也面临着需要清库的窘境，伊朗石油供应链的韧性将会是近期影响市场的主要因素。（华泰期货）

黑色系板块

铁矿石：主力期价偏弱震荡，量增仓缩。现阶段，铁矿石需求走弱，而供应稳中有升，高库存格局下矿石基本面并未实质性改善，叠加近期市场情绪走弱，矿价高位回落，相对利好则是人民币贬值支撑以及补库预期，多空因素博弈下预计矿价高位震荡，重点关注成材表现情况。（宝城期货）

有色金属板块

沪铅：基本面，近期再生铅炼厂盈利空间扩大，其他未受环保管控的炼厂复产意愿较强，不过近期部分地区不时受到雾霾影响而限产，铅锭地域性供应收紧，加上近期废电瓶价格涨势坚挺，回收淡季及节前备货下废电瓶价格易涨难跌，捂货惜售情绪异常浓厚，再生铅炼厂的原料到货情况不畅。若原料到货情况一直紧张，则炼厂原料库存将下滑至平均水平以下或限制再生铅产量增幅。现货方面，据SMM显示：本周因现货市场流通货源不多，持货商挺价出货，尤其是炼厂厂库有限，报价更为坚挺，再生铅市场则因主要产区雾霾限产，市场报价较少，下游企业陆续以刚需采购，部分地区成交向好。（瑞达期货）

农产品板块

生猪：天气转冷，消费需求进入旺季，北方居民灌肠增多，南方地区腌腊需求增长，但养殖端出栏积极，供应过剩格局未改，需求增速不及供应增速，后市或震荡偏空。关注养殖端出栏节奏、二育情况及需求端变化情况。（恒银期货）