资本招商“榆林模式”启示：资源城市如何借股权投资转型破局？

21世纪经济报道记者 申俊涵 北京报道

近年来，资本招商已经在全国各地蔚然成风，“深圳模式”“合肥模式”时常为业内所称道。当大型城市善用股权投资工具，抢占新兴产业发展新高地，对中小型城市来说，如何借助资本招商实现转型升级发展？

地处黄土高原与毛乌素沙漠交接地带的西北城市榆林给出了答案。这座“因煤而富”的城市正以资本招商的“榆林模式”，破解资源城市转型时容易面临的“资源诅咒”困境。

据了解，对许多资源城市来说，由于资源禀赋的优越和资源开发早中期所带来的丰厚利润，往往容易形成产业路径依赖，这会随之带来自身产业基础过于初级、产业集群优势不足、产业发展缺乏规划等问题。当资源城市寻求转型发展时，由于缺乏新兴产业成长的土壤，无论是希望内生培育还是通过招商引资，最终都容易以失败告终。

榆林探索以基金投资破局，借助专业化团队开展股权投资业务，以市场化投资实现更高水平的招商引资。2018年，榆林地方政府联合省市能源集团成立榆林市煤炭转化基金投资管理有限公司（简称“榆煤基金”）。经过六年发展，榆煤基金交出一份亮眼的成绩单。

据了解，刚成立时，榆煤基金仅管理一支基金——煤炭资源转化引导基金。如今，榆煤基金已经管理六支基金，并且管理数量还在增加，管理规模即将突破百亿元。其不仅实现了投资方向上从煤炭传统产业向新兴产业的扩张，同时也实现将投资经验从榆林本地向鄂尔多斯的复制。

在对当地的贡献层面，目前，榆煤基金在域外投资的资本招商项目，落地率达到75%，返投倍数超过8倍，带动固定资产投资超过50亿元，预计增加利税10亿元以上，创造就业1000人以上。

在完成资本招商目标的同时，榆煤基金也实现不错的投资回报。在榆煤基金过去投资项目中，首笔投资即获IPO，已上市公司数量达6家，5家全部或者部分退出，退出项目都实现了较好的投资回报。

从最初管理榆林当地的煤炭转化基金，到现在走出大本营管理异地引导基金、总基金管理规模即将突破百亿元，“榆林模式”做对了什么？对其它资源城市来说，“榆林模式”将带来怎样的借鉴意义？

专业化团队市场化管理：产业投资在前、资本招商在后

过去，地方政府主要通过税收政策优惠、人才政策优惠等方式招商引资，同质化程度相对较高。近年来，企业发展过程中的资金需求变得更加突出，尤其是新兴产业中很多技术转化相关项目需要资金的支持。地方政府希望在优惠政策之外，通过真金白银的支持吸引企业落地发展。由此，各地开始设立各种政府引导基金和产业投资基金，资本招商逐渐成为比较普遍的模式。

但资本招商在实践过程中，兼顾投资和招商也有诸多细节需要厘清。比如，是先招商还是先投资，是先考虑落地约束还是先考虑投资风控，是先注重产业效益还是先注重投资收益，是先满足地方诉求还是先满足LP诉求等等。由此，资本招商并非是机械复制的通用工具，因地制宜才能实现更好的效果。

对基金管理人来说，需要考虑清楚，是把赚取超高收益作为目标和定位，还是可以牺牲一部分投资回报预期，优先帮助地方政府做好招商和产业的引入。如果说，个别项目可以做到既赚取高额投资回报又实现招商目标。但从整个基金的情况来看，很难做到兼顾，难免要牺牲一部分的诉求。

同时，基金管理人需要对当地产业优势资源形成深度理解。如果只是盲目完成基金返投目标，不注重落地项目与当地产业的契合度。那么项目可能一时因为投资而落地，后续仍会撤出当地，最终落得一地鸡毛的局面。无论从资本效率、招引项目的发展角度来看，这都意味着双输。

一位熟悉榆煤基金运作情况的一线投资人对21世纪经济报道分析称，“榆林模式”能够取得不错的资本招商效果，核心是因为奉行本地专业化团队对基金进行市场化管理。

据了解，榆煤基金团队成员多来自国能集团、陕煤集团、榆能集团以及其他产业平台，对榆林当地资源和产业优势深度理解。同时，榆煤基金并没有把自己当作地方政府招商引资的配资工具，而是把自身当做链接项目与地方政府的资本平台，机构本身保持着足够的主动性、灵活性和市场化程度。

很多地区的引导基金在做资本招商时有非常硬性的要求，会约定企业在当地进行项目落地建厂后，才允许基金投资进去。榆煤基金的投资会更加灵活，把绝大部分的投资做在了招商之前。具体来说，榆煤基金会先以榆林当地的产业资源为基础，对与当地产业高度结合的优质项目进行投资。在投资的两三年后，很多项目出于自身发展的考虑，选择在榆林落地。总结来说，“产业投资在前、资本招商在后”已经成为“榆林模式”区别于其他模式的鲜明特色。

“并且，榆煤基金不局限于在榆林当地的投资或者必须把外地项目招引到榆林，他们还兼顾会投资一些对榆林当地经济发展有辐射作用的外地项目。这是一种‘不求所有、但求所用’的投资，也是构建当地产业链生态圈的重要一环，同时利于基金本身获得好的财务回报。”上述投资人说。

因地制宜：深度转化区域资源

在具体运作过程中，“榆林模式”聚焦挖掘区域资源的广度、深度、优势，通过股权投资推动区域资源的放大延伸，并且形成具有强大吸引力的产业集群。榆煤基金对乌江化工的投资，是“榆林模式”资本招商的典型案例。团队依托区域资源进行产业投资，资本招商成为水到渠成的结果。

据了解，乌江化工成立于2003年，公司位于南京化工园区，主要从事醋酸正丙酯及正丙醇的研发、生产和销售。近年来，由于在南京化工园区的产能已经趋于饱和，乌江化工开始考察四处，希望选定新址办厂扩大产能。

由此，乌江化工与榆煤基金团队结识。榆煤基金团队详细了解乌江化工的产业链构成后，积极向其推介榆林的资源优势。

据了解，在上游生产采购层面，乌江化工主要原材料包括乙烯、醋酸、天然气、二氧化碳等。这些正是榆林所富产的资源，能够帮助乌江化工节省不少成本。经过测算，榆林域内综合成本相较华东地区降低15%以上。其中，天然气成本降低50%左右、醋酸成本降低20%左右，并且主要原材料均在当地完成采购。

在下游销售层面，乌江化工生产的醋酸正丙酯、醋酸正丙醇产品主要用于涂料、油墨、医药、溶剂等方面。陕西位于中国地理几何中心，榆林项目在对乌江化工过往主要客户销售半径变化不大，并且进一步加强华北、西北、川渝等地区的辐射能力。

对榆煤基金来说，投资乌江化工也意味着财务回报与产业落地层面的双重机遇。一方面，乌江化工已是华东地区醋酸正丙酯细分龙头，如果成本能够下降，其在国内的产品竞争力与市场份额将进一步提升，有望成为醋酸衍生品领军企业。另一方面，鉴于榆林是醋酸等化工产品的主要基地，这也是榆煤基金重点关注的区域资源之一，产业投资之后的项目落地成为企业的必然选项。

随着交流的推进，乌江化工作为榆煤基金的重点项目进入立项、尽调等环节，并且牵线地方政府到公司考察，促进投资落户。

2021年，乌江化工在榆林设立全资子欣晟绿能。2023年初，榆煤基金对欣晟绿能进行数千万元战略投资，将乌江化工的生产主体反向装入欣晟绿能，调整乌江化工原股东成为欣晟绿能新股东，并将欣晟绿能作为未来上市主体。目前，欣晟绿能一期项目正在建设，主体建筑已经建成，正在进行设备安装与调试工作，预计2025年初进入试生产阶段。

“榆煤基金团队年轻而富有朝气，同时他们在各自领域内具有深厚的专业背景和丰富的实践经验。从投前到投后的一系列接触，我们感到非常幸运，能够有这样志同道合、值得信赖的合作伙伴。”欣晟绿能总经理刘春对21世纪经济报道评价说。

他表示，榆煤基金团队的专业性不仅体现在对项目的筛选和评估上，更体现在对被投资企业的增值服务上，如帮助企业解决实际问题、拓展市场等。同时，榆煤基金能够调动多方资源，包括但不限于资金、技术、市场渠道等，为被投资企业提供全方位的支持。这种资源整合能力，是许多市场化投资机构难以比拟的。

可以看出，区域资源是“榆林模式”必不可缺的关键一环，也是所有工作围绕的中心点。除了依托天然气等资源实现对乌江化工的投资，榆煤基金还持续依托不同资源展开在不同领域的产业投资。

例如，在乡村振兴投资方面，榆林有着很好的羊驴养殖与杂粮种植的资源优势；低空经济投资方面，榆林有着优质的空域资源和机场集群，并且存在丰富的无人机巡检应用场景；在新能源投资方面，榆林有着丰富的风、光、氢等资源，以及数以万计的新能源重卡应用场景；在新材料投资方面，依托榆林现有化工产业基础，可以延伸种类繁多的新型产品……

从榆林到鄂尔多斯，“榆林模式”开启对外复制

在扎根榆林取得一系列成绩之后，今年，榆煤基金已经走出榆林、走向鄂尔多斯，迈出对外复制的第一步。

今年3月，鄂尔多斯印发《鄂尔多斯市促进产业基金高质量发展五年行动方案（2024—2028年）》，提出五年内实现五个“100”的产业基金发展目标。随后，当地发布化工新材料产业基金、汽车产业生态发展基金、风光氢储车产业基金等多支基金的遴选公告。

10月，公告显示，榆煤基金在全国一众投资机构的激烈竞争中脱颖而出，成为鄂尔多斯化工新材料母基金的基金管理人，基金规模50亿元。

“榆林模式”向外复制，为何第一站选在鄂尔多斯？比较来看，这两座直线距离仅160公里的城市其实有着诸多相似之处。

数据显示，2023年榆林GDP为7091.44亿元，鄂尔多斯GDP为5849.86亿元。2023年鄂尔多斯煤炭产量8.1亿吨，榆林煤炭产量6.06亿吨，在全国产煤城市中分别排名第一、第二。可以看出，两地不仅GDP体量较为接近，同时在资源禀赋、产业结构上也十分相近，并且都面临着能源城市转型升级的诉求。

“鄂榆分属蒙陕经济强市，过去竞争大于合作。现在来看，通过基金链接两地，携手打造鄂榆产业带进而形成鄂榆城市圈，对于两市转型升级与长远发展具有重要意义。两地合作价值远远大于竞争，这是我们未来努力的方向。”榆煤基金总经理秦笙说。

同时，依托煤炭、化工相关资源进行资本招商也是榆煤基金的优势方向，团队已经形成诸多闭环案例。据21世纪经济报道了解，当时为了申报鄂尔多斯的产业基金，榆煤基金已经准备了数十个储备项目，帮助当地产业补链延链强链。上述种种，是鄂尔多斯选择与榆煤基金达成合作的重要原因。

“鄂尔多斯选择来自榆林的异地基金管理人团队来管理本地基金，是对榆煤基金投资业绩和投资能力的认可。榆煤基金在榆林当地时，对地方产业资源和产业政策有深度的理解。在异地扩张时，榆煤基金也要深入了解当地的产业发展需求和资源禀赋情况，这是做好异地基金管理的基础。”源星资本管理合伙人于立峰对21世纪经济报道说。

除了走向鄂尔多斯，榆煤基金还计划走向更多的资源城市。秦笙对21世纪经济报道表示，“资源”并不一定是指矿产资源，还包括农业资源、水利资源、文旅资源等等。许多城市依托资源发展多年，但却并不知道如何将资源转化为资本、不断提升资源价值。

“榆煤基金希望服务这些资源城市，成为资源城市产业投资的首选伙伴。这也是我们这么多年深耕的方向，无论是资本招商还是全国布局，都是建立在围绕资源城市做好产业投资的基础之上。”秦笙说。

可以看出，可复制性已然成为“榆林模式”的重要特点。未来，从榆林走出来的“榆林模式”，或将成为资源城市做资本招商的一种主流模式。

在于立峰看来，股权投资行业将呈现国资化、头部化、精品化的发展趋势。首先，国资机构不仅成为出资人的主力军，同时，也有许多国资机构开始做直投管理；第二，目前行业中优胜劣汰加速、头部效应凸显，头部机构管理规模占比持续提升；

第三，精品化也是行业的重要趋势。一方面，一些精品基金聚焦医疗健康、消费等细分行业，在垂直领域形成优势，并实现全国化布局。另一方面，一些精品基金聚焦区域，基于对当地资源禀赋和产业政策的理解，在区域做深做透、持续做大规模。

“从这个角度来看，榆煤基金就属于一种精品基金，其拥有地方政府的支持、专业化的团队、市场化的投资理念以及独特的打法。在这里形成的‘榆林模式’对许多资源城市、中小型城市发展股权投资来说，都具有借鉴意义。”于立峰说。