毕马威中国经济研究院院长蔡伟：四季度关注三个关键指标 化债要重视政府对实体企业欠款

经济观察网 记者 李晓丹 “11月8日的化债政策在五年新增化债资源10万亿元，不仅可以帮助地方政府达成既定的化债任务，更重要的目标是调动地方政府加大投资、刺激消费，扩大支出的意愿。”毕马威中国经济研究院院长蔡伟表示，当前还需要格外关注的是政府对实体企业的隐性债务，对前期拖欠企业资金应该更为重视，清偿优先级应适当前移。

毕马威中国发布的《2024年第四季度中国经济观察》报告认为，财政部强调中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，随着居民和企业负担减轻、市场预期保持稳定，财政政策的加码将取得更为理想的效果。与此同时，报告也指出，全球经济下行风险正在增加，服务业通胀仍较高，部分新兴市场或将继续面临压力。

“9月末以来，住建部与财政部出台新一轮收储新政，明确未来地方政府可以通过专项债资金、政策性金融工具进行存量房屋、闲置土地收购工作。”蔡伟表示，伴随着存量与新增项目加速开工，地方政府投资意愿回升，四季度基建投资增速有望维持在较高位置。

蔡伟进一步指出，价格指标、内需相关指标、海外国家制造业景气度走势是观察四季度经济的三项关键指标，目前美联储降息路径尚未受大选结果影响，年内欧美国家降息将带动制造业企业景气度回升。

以下为对话实录：

经济观察网：2024年四季度的经济走势有哪些新变化，经济增速如何？

蔡伟：四季度经济增速有望达到5%以上水平，能够实现全年5%左右的经济增速目标。从10月的经济数据可以看到，在9月一揽子增量政策支持下，工业生产、居民消费、制造业、基建延续了回升趋势。房地产市场的政策效果也开始显现，10月商品房销售面积同比由前值-11.0%上行至-0.6%，同时70大中城市二手房房价指数同比自2023年6月以来首次回升。

随着经济动能的持续修复，国内需求也在逐步改善，企业经营预期有所回升。从投资来看，基建投资将继续支撑四季度投资维持稳健，一方面得益于前期存量项目在年末加速开工；另一方面，在隐性债务负担减轻预期下，地方政府支出投资意愿走强。目前，美联储降息路径尚未受大选结果影响，年内欧美国家降息将带来制造业企业景气度回升，四季度出口有望维持稳健。

经济观察网：四季度有哪些关键指标需要关注？

蔡伟：首先需要关注资产价格指标，包括房地产以及资本市场价格。提振资本市场活跃度，促进房地产市场止跌企稳，这是今年9月政治局会议提及的下一阶段政策重点。对于企业、政府与居民部门而言，资产价格能否企稳回升，直接影响其后续增扩投资、消费的意愿。如果房价预期、资本市场价格出现较大波动，后续政策也将相机发力。例如，央行创设的互换便利、回购再贷款这两项货币工具，额度有望在首期5000亿元、3000亿元规模上进一步扩容。对于房地产市场，前期初步设定的货币化安置实现100万套老旧小区改造这一目标，有望加速推进，同时在规模上也有增扩空间。

其次，需要关注内需相关指标，尤其要关注居民消费以及地方政府主导基建投资表现。当前居民存量贷款利率已经调降，地方政府隐债化解也得到新增债务额度支持，偿债付息压力降低使得居民消费、地方政府投资开始明显改善。四季度的内需改善情况，将成为2025年来年财政赤字规模以及资金投向的前瞻指标。

此外，海外国家制造业景气度走势也需要足够重视。三季度以来，中国出口月度增速波动较大，但总体呈趋势向上状态，这主要得益于全球半导体产业的上行周期以及新兴市场国家对出口的带动。但是根据以往经验，中国出口表现还与欧美发达经济体制造业周期高度相关，而今年5月以来，欧元区以及美国制造业PMI表现始终偏弱，这给年末出口带来隐忧。

经济观察网：11月8日,全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务。同时，从2024年开始，将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。当前的债务处置处于哪个阶段，隐性债务化解路径有哪些，需要对哪些隐性债务格外注意？

蔡伟：当前地方政府正处于2018年开启的隐性债务化解周期中。2018年，中央政府发布《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，明确要求地方政府在5—10年内化解地方政府隐性债务。今年是本轮化债周期开启的第六年，但是化债进程仅仅完成50%，化债进度实际上落后于时序进度，这也成为当前中央出台化债政策的一大背景。

地方化解隐性债务主要有三类方式，一是地方动用自身财政资源化债，包括动用税收、土地出让资金、盘活存量资产所得非税收入化解债务；二是中央为地方政府注入信用，允许地方政府增发债券，将新增债务资金偿付隐债，实现债务置换；三是金融化债，地方政府可以与当地金融机构协商，通过展期、银团贷款置换等方式化解债务。

2018年化债初期，地方政府主要通过第一种方式即自身资源化债，但伴随2021年房地产市场走软，地方政府收入持续下行，自有化债资源匮乏，财政金融风险不断上升。中央开始支持地方利用债务结存限额偿付隐债，例如2021年末，多个建制县获得中央下达的债务置换额度，再如2023年年中，地方政府再次获得1.3万亿元结存债务额度支持化债，部分高债务风险地区，如贵州、云南偿债风险得以缓释。

需要注意的是，虽然上述方式让地方政府化债进程持续推进，但持续的化债压力下，也极大程度地压制了地方政府投资支出的意愿，由此削弱了前期财政逆周期调节的功能。11月8日的化债政策在五年新增化债资源10万亿元，不仅可以帮助地方政府达成既定的化债任务，更重要的目标是调动地方政府加大投资、刺激消费，扩大支出的意愿，这能够让未来中央的宽财政政策取得更为理想的效果。

当前还需要格外关注的是政府对实体企业的隐性债务，如果政府债务的债权人为实体企业，一旦偿付出现问题，就有可能造成企业资金链的断裂，导致财政金融风险向实体企业蔓延。因此，当下地方政府获得新增债务资金后，对前期拖欠企业资金应该更为重视，清偿优先级应适当前移。

经济观察网：今年年底前，货币政策还有哪些空间？是否有必要进一步降准降息？

蔡伟：今年年底前，货币政策仍然有进一步降准、降息空间。在降息方面，美联储9月开启降息周期，伴随汇率压力减轻，国内降息空间有望进一步打开。在降准方面，央行在9月末新闻发布会上提到，“年底前视市场流动性情况，可能进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，预计将再释放5000亿至1万亿元流动性，配合地方政府存量债务化债。

需要注意的是，尽管特朗普的税收政策和移民政策可能会在中长期推动美国通胀走高，影响美联储的降息路径，但是关税政策的最终落地和起效时间仍需时日，综合美联储在特朗普第一任期中的表现和当前的经济状况，预计美联储会继续坚持自己的政策框架，并将政策利率锚定长期通胀预期和充分就业。短期来看，2024—2025年美联储政策利率整体将在波动中延续宽松基调，中国的货币政策和利率政策空间仍然存在。

经济观察网：房地产市场在楼市政策密集出台后有了积极变化，从当前的经济走势来看，保持房地产持续回暖需要进一步做哪些工作，政策上还有哪些空间？

蔡伟：9月末以来，新房销售与二手房成交量明显回升，但对价格的提振作用仍然相对有限，而本轮房价的企稳对于内需的回升至关重要。从政策空间来看，提振居民刚需、改善性需求政策基本上应出尽出，限购限贷以及税费政策均迎来大幅宽松。但对于政府收购存量住房，相关支持性政策仍有加码空间。今年6月，央行创设3000亿保障性住房再贷款，至9月末仅投放使用127亿元，总体使用规模不到10%，主要是地方对项目的回报收益信心不足，担忧新增隐性债务风险。在此背景下，9月末以来，住建部与财政部出台新一轮收储新政，明确未来地方政府可以通过专项债资金、政策性金融工具进行存量房屋、闲置土地收购工作。

与此同时，住建部还计划通过货币化安置方式进行100万套城中村危旧房改造，这些新政都旨在增强地方政府托底房地产市场的能力。后续需要重点关注政策性金融工具的规模与使用，例如政策行信贷以及抵押补充贷款对本轮收储政策、老旧小区改在的支持。从历史经验来看，这类资金借贷周期长、利息较低，地方政府利用上述工具意愿更高，对于收储以及城中村改造的支持效果也将更加显著。

经济观察网：对于2025年的中国经济走势，您认为经济增长会处于哪个区间？从政策角度来看，如何通过政策支持来保持经济增长预期？

蔡伟：2025年中国经济增长可能会处于4.5%—5%这一区间，政策上仍将延续今年9月末以来政策基调，旨在修复三部门资产负债表，同时进一步通过财政发力，引导国内物价水平上行。在政策力度上，可能根据外部环境，譬如美国对华关税政策灵活调整。

值得关注的是，根据特朗普竞选期间发言及竞选纲领，后续美国对华关税可能由当前的20%左右上行至60%，外需面临较大下行压力。可以从三个方面来缓释未来美国对华贸易制裁影响。首先，2018年贸易战以后，中国内地对美出口份额已经由2018年的19.2%降至2023年的14.8%，中国对美出口的风险敞口有所减小。第二，2018年以后，为应对外部环境不确定性，中国企业开始积极出海，在全球范围内布局产业链，基于前期出海经验，企业能够更加灵活的应对本轮关税挑战。第三，今年9月末以来，中国宏观政策调控更加积极主动，并且在财政、货币、地产、投资端留有较大增量政策空间，如果未来外需面临收缩风险，中央财政将进一步加杠杆施行宽财政政策，同时央行货币工具箱储备完善，能够积极配合财政协同发力。