江南新材过会：铜基新材料领域龙头，核心产品毛利率不足4%

11月15日上交所上市委召开2024年第30次上市审核委员会审议会议，江西江南新材料科技股份有限公司（简称“江南新材”）顺利过会。

但公司毛利率过低，使得公司抗行业波动的风险能力较差。另外公司资金流一直处于较为紧绷的状态，也增加了经营的压力。

核心产品毛利率低，上游价格制约利润

根据介绍，江南新材主要从事铜基新材料的研发、生产与销售。核心产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别。铜球系列产品已应用于各种类型与工艺的PCB 以及光伏电池板的镀铜制程等领域；氧化铜粉系列产品已应用于PCB 镀铜制程、锂电池PET 复合铜箔制造、有机硅单体合成催化剂等领域；高精密铜基散热片系列产品已应用于PCB 埋嵌散热工艺领域。根据中国电子电路行业协会发布的第二十三届（2023）中国电子电路行业主要企业榜单，公司收入规模在铜球行业排名第一。

根据招股书，2021年至2024年1-6月，公司营业收入为62.84亿元、62.3亿元、68.18亿元和41.07亿元。归母净利润为1.48亿元、1.05亿元、1.42亿元和0.98亿元。

目前，公司的毛利率水平较低，2021年至2024年1-6月，公司的毛利率分别为4.14%、2.9%、3.39%和4.5%。这主要由于公司销售占比最大的产品铜球系列毛利率较低。根据披露，2021年至2024年1-6月，公司铜球系列产品毛利率分别为3.54%、1.6%、2.14%和3.37%。

来源：公司招股书

公司其他毛利率较高的产品中，氧化铜粉系列产品的销售占比逐年升高，有望成为公司新的增长曲线。不过，毛利率更高的高精密铜基散热片系列的销售占比始终低于1%，且呈下降趋势。2024上半年，该产品的销售占比仅为0.29%。

较低的毛利率可能会导致公司在面临行业风险时束手无策。例如2022年的毛利率下降，正是由于当年第二季度开始的上游供需结构失衡以及铜价单边下跌行情导致。而若是订单交付时间过长，由于公司成本核算采用月末一次加权平均法，便会出现负毛利率情况。不过，公司毛利率为负的客户占比较小。根据披露，2021年至2024年1-6月，负毛利率客户的销售收入占比分别为0.88%、3.40%、0.25%和0.72%。

资金流持续紧张，短期借款规模攀升

公司一直存在资金紧张的问题。根据披露，公司短期借款规模从2023年底的5.28亿元，增加41.08%达到截至2024年6月30日的7.44亿元。其中，公司抵押、保证、质押借款金额从2023年的1.24亿元增长153.73%至少2024上半年的3.17亿元；已贴现未终止确认的应收票据从2022年的2.3亿元增长31.67%至2023年的3.03亿元，并进一步增加至2024上半年的3.13亿元。

来源：公司招股书

根据披露，公司存在取得商业承兑汇票后由应收账款转为应收票据的情形，2021年至2024年1-6月，公司贴现的信用等级一般的商业银行承兑的银行承兑汇票金额分别为1.4亿元、1.87亿元、3.86亿元和2.9亿元，规模持续上升，公司相应承担了高额贴现利息费用。

对此，监管机构的审核问询中，也要求公司说明期末应收账款回款中实际为票据回款的情况，以及结合频繁票据贴现，实控人对外借款为公司提供小额经营资金、借款提供质押物等情况，分析公司日常资金紧张的风险。

公司解释称：为了匹配业务规模的增长，公司需提前备货，存货的期末余额随着业务规模的增长而增加，整体加大了资金需求。另外，大宗交易市场铜价存在波动，导致公司资金需求较大。因此，公司通过上述票据贴现、应收账款保理、实控人借款、银行贷款等方式来增强流动性。其中，票据贴现和应收账款保理资金成本较低于银行短期借款成本，属于流通性和变现能力强的金融工具，通常为企业改善现金流的常用手段。

而公司的资金流并不稳定，2021年至2024年1-6月。公司现金及现金等价物净增加额分别为5008.86万元、-719.22万元、4739.79万元和-3851.28万元。截至2024年6月30日，公司期末现金及现金等价物余额为1.19亿元。公司此次募集的3.84亿资金中，有1.1亿元将被用于补充公司流动资金，占募资总额的28.6%。

此外，公司应收账款规模的扩大速度，远远高于公司营业收入的增速。根据披露，2021年至2024年9月30日。公司应收账款分别为6.911亿元、7.35亿元、9.73亿元和12.54亿元。2023年应收账款规模相较2022年同比增长32.43%。并导致当年信用减值损失同比增加了401.99%。