郭磊解读三季度经济数据：有助于支持市场风险偏好丨从资本市场看宏观

广发证券首席经济学家 郭磊

三季度经济数据符合预期，这一季度增速已有较大概率是本轮低点。我们的模型预测三季度实际GDP同比增长4.59%，名义GDP同比增长4.11%，统计局10月18日公布的实际和名义增长率分别为4.60%和4.04%，基本一致。关于这两个数据我们有几点认识：（1）实际增长率较二季度继续有所放缓，名义增长率持续持平上一季度低位，所以政治局会议明确指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，这也是本轮逆周期政策果断出台的背景；（2）前三季度实际GDP累计同比增长4.8%，对应要实现全年5%左右，四季度要5.3%左右，这意味着本轮政策应会持续保持力度和连续性；（3）从最新高频数据来看，9月下旬以来实际增长和名义增长已有不同程度改善，所以三季度已有较大概率是本轮增长低点。

三季度数据有一个亮点是产能利用率的环比企稳。季度工业产能利用率为75.1%，略高于二季度的74.9%。分行业来看：（1）电气机械行业产能利用率连续第二个季度好转，显示随着政策引导，新能源的供求结构有初步改善迹象；（2）非金属矿制品产能利用率继续走低，显示地产销售投资低位的情况下，水泥等行业产能过剩较为明显；（3）计算机通信电子行业受益于出口年度景气度较好，产能利用率高于整体且环比上行较快。不过整体来看，75.1%的工业产能利用率仍低于去年同期，且处于历史偏低位，未来仍需继续推动需求扩张、供给收缩。

9月单月内需数据出现较普遍的初步改善特征，可能和最后一周政策密集落地的影响有关。六大口径中，除前期出来的出口增速放缓，工业、服务业、社零、投资、地产销售均不同程度好于8月。工业数据要略好于同期PMI和BCI，我们理解9月最后一周稳增长政策密集出台，预期效应带来月底数据好转，特别是地产销售和工业价格的变化带来生产和补库增加；而PMI和BCI采样可能略偏早。不过，消费和投资中枢仍低，依然是9月数据的短板，工业和社零数据对应的月度GDP同比为4.6%左右，仍处于年度目标以下。

工业环比增速改善，高技术产品增速较高。9月工业增加值环比为0.59%，高于过去四个月均值的0.33%。从主要工业品产量来看：（1）工业机器人、集成电路等高技术产品产量增速较高，同比在双位数区间；智能手机产量增速也高达9.8%；（2）太阳能电池产量在连续三个月负增长后，9月有明显恢复；（3）汽车产量仍在小幅负增区间，显示生产端去库特征依然存在；（4）粗钢、钢材、水泥等建筑系产品降幅有所收窄，但仍在负增长区间。

消费环比改善，“以旧换新”政策效果显现带来家电增速跃升。9月社零环比为0.39%，高于过去四个月均值的0.22%，前期城镇消费弱于乡村消费的情况有所好转。从限额以上商品来看：（1）汽车零售同比只有0.4%，但属于近7个月以来首次同比转正；（2）手机维持双位数的同比高增长；（3）家电单月增速大幅抬升，我们理解“以旧换新”政策落地的影响开始释放；（4）文化办公用品年内首次转正，其中包含季节性的影响，也可能有一般预算支出加快的影响；（5）烟酒在高基数背景下增速较低，单月同比为负；化妆品、金银珠宝等消费弹性较高的消费品同比降幅略有收窄，但仍处负增长区间，显示预期有所改善，但收入效应尚未形成。

地产销售投资9月仍弱，高频数据显示10月销售有初步积极变化。9月地产销售面积同比增速小幅改善，但仍在双位数负增长区间；且新开工、施工增速依然弱势。地产政策9月下旬后陆续升温，从高频数据来看，10月销售出现了初步的积极变化。10月17日国新办发布会上住建部的判断是“中国的房地产在系列政策作用下，经过三年的调整，市场已经开始筑底”。

经济数据有助于支持市场风险偏好。对于资产定价来说，如果三季度经济数据压力明显较大，则权益资产会同时受“企业盈利承压”和“政策预期升温”的影响，分歧和不确定性就会较大。但实际上出来的三季度经济数据一方面增速中枢不足，对应政策需要持续发力；另一方面又呈现出韧性，让市场不至于对企业盈利趋势过于担忧。9月数据的边际改善又初步显示了政策的有效性，尤其是家电销售，出现较明显的跃升。所以整体来看，这一数据有助于支持市场风险偏好。往后看，基本面的继续变化有待于观察，地产、消费、信贷是三个较为关键的观测线索。