期货周报｜节后商品市场冲高回落，贵金属板块逆市走强

南方财经全媒体记者 翁榕涛 实习生 曾凯 广州报道

国庆节后的首周，原油、橡胶等主要商品冲高回落，带动整体板块宽幅震荡。

10月8日至10月13日期间，就国内期货市场来看，能源化工板块，燃油周上涨15.05%、原油上涨4.95%；黑色系板块，铁矿石周下跌3.96%、焦煤下跌4.01%；基本金属板块，碳酸锂周下跌7.34%、沪镍上涨1.17%、沪锌上涨0.92%、沪铜下跌2.04%；农产品板块，棕榈油周上涨3.24%、鸡蛋下跌2.68%、生猪下跌4.14%。

交易行情热点

热点一： 国际金价终结六连阴，贵金属板块逆市走强

10月11日，贵金属板块逆市走强，截至11日下午2点，晓程科技涨超6%，西部黄金、山金国际涨超4%，玉龙股份、中金黄金等跟涨。

金价方面，美国就业数据不佳导致降息预期升温，金价震荡走高。截至10月10日收盘，COMEX黄金期货涨0.81%报2647.3美元/盎司。此前，国际金价录得六连阴。

消息面上，美国劳工统计局周四发布的数据显示，9月CPI环比与同比涨幅均超预期。上周初请失业金人数创一年新高，显示通胀黏性仍存且劳动力市场疲软，令市场承压。

工商银行贵金属策略分析主管徐铨翰分析认为，美联储内部就降息幅度出现分歧，年内进一步降息存疑。黄金基本面仍有支撑，国际金价下跌幅度有限。

2024年3月、4月后受降息预期、通胀、地缘政治风险等因素，金价开启一轮急涨行情，而后维持在高位盘整，投资黄金与黄金饰品需求表现显著分化，黄金珠宝终端表现疲软。此次降息靴子落地后，降息预期初步兑现金价预期对黄金珠宝终端动销影响预计将有所收窄，恰逢9月订货会及后续十一黄金周节点，经销商信心或出现一定程度修复、消费者对金价观望态度或有所收窄。此外，随着美联储降息落地，黄金珠宝板块作为顺周期可选消费，板块估值或一定程度上得到修复。

海通证券研报指出，从板块现金流量表和资产负债表来看，黄金公司投资性现金流持续维持高位，且在建工程余额持续高增长，黄金板块增速或可持续，行业占比有望持续提升。黄金牛市有望延续，黄金公司基本面或持续改善。

国盛证券指出，中远期看，黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑。

热点二： 中东局势微缓，原油市场风险回落

受中东冲突缓和影响，本周原油市场的风险溢价出现明显回落。10月9日，油价结束过去一周的涨势，内盘方面，SC原油主力合约大跌超3%，收于562.0元/桶；低硫燃料油主力合约大跌超3%，高硫燃料油主力合约则收涨近2%。

“10月9日油价的下跌主要原因是地缘风险溢价回落。” 申银万国期货能化高级分析师董超介绍说，10月2日伊朗导弹袭击以色列后以方多次表态将反击，对伊朗石油甚至核设施的反击也在考虑中。但以色列迟迟没有行动，市场避险情绪降温。不过，在以色列真正有所动作前不能排除各种可能性。

据中信期货研究所高级研究员何颢昀介绍，目前伊朗原油产量在320万桶/日左右，原油出口在170万桶/日左右，炼厂产能在260万桶/日左右，石油产量约占全球产量的4%。伊朗原油出口约90%的目的地是中国，制裁等手段对伊朗供应的影响有限，对市场的影响主要取决于以色列的军事行动。

具体来看，何颢昀表示，若以色列选择打击伊朗的石油生产或出口设施，有可能导致100万桶/日以上的原油供应中断，将会支撑油价强势上行；若以色列选择打击伊朗的炼油厂，伊朗或需从其他渠道获取石油产品，且有可能倒逼伊朗原油减产，但伊朗亦可通过增加出口的方式缓解减产压力，油价上行风险相对温和；若以色列选择打击非核心石油设施或不打击石油设施，供应减量预期被证伪后地缘溢价将回吐。

“今年4月伊朗袭击以色列后，以色列在4月19日对伊予以回应，此次事件以色列大概率也不会毫无反应。”董超表示，后期如果以色列的反击在一定烈度内，不对伊朗的原油设施造成打击，油价大概率将继续走低。但如果其反击影响了伊朗的原油产量，将对油价造成难以估量的影响。如果伊朗选择封锁霍尔木兹海峡予以回应，可能导致20世纪70年代的石油危机重演。

海通期货能源研发中心负责人杨安表示，国庆假期期间，国际油价从低位一度反弹近12美元/桶，这对下半年的原油市场来讲已经是力度最大的一次反弹，已经有一定的获利资金有离场意愿，自身有超买修复需求，这是昨日国际油价快速下跌的一方面原因；另一方面，中东地缘局势没有进一步紧张之前，油价暂时失去了冲高能量。而节后首个交易日大宗商品市场上演了高开之后大幅回落行情，市场情绪不稳对原油高位回落也有重要影响。

高盛周三在一份报告中称，本周油价的地缘政治风险升水已经小幅下降，此前一周布伦特原油隐含波动率和所谓的期权隐含波动率都急剧上升。

“目前原油市场供应并没有受到中东地缘因素的影响，因此反映原油市场供应紧张与否的月差结构一直表现较为温和。但以色列和伊朗之间的紧张局势进一步升级有可能影响中东地区石油供应稳定，一旦以色列攻击伊朗的石油设施，可能给原油带来5~10美元/桶的溢价，而如果伊朗采取极端措施封锁霍尔木兹海峡，将引发原油市场供需失衡，油价可能会失控。”杨安表示。

当前，具有大量闲置产能的OPEC+被市场视为原油的替代供应方。据何颢昀介绍，OPEC+剩余产能充裕，不同口径统计的剩余产能在500万~700万桶/日之间，当前OPEC+的市场份额已下降至约49%，创下该组织成立以来的新低，沙特等持续减产的国家份额损失更大，若伊朗供应出现显著减量，对其余OPEC+成员国来说是恢复市场份额的机遇。

“目前OPEC+并未更改其从今年12月开始的增产计划，按照当前计划OPEC+将在明年完全退出220万桶/日的自愿减产，基本足以覆盖极端情况下伊朗的减产量，从中期视角来看，伊朗潜在的减产造成全面供应短缺的概率不大。” 何颢昀认为。

董超表示，如果伊朗出现供应缺口，美国大概率会要求沙特等OPEC国家增加产量以弥补缺口。但是考虑到OPEC+中俄罗斯的态度以及伊朗作为伊斯兰国家对抗以色列的行为，沙特增产保价的难度预计较大。此外，拜登曾在2022年拜访沙特和阿联酋要求其增产以降低油价，当时两国仅象征性增产了1个月，因此美国现在要求OPEC采取额外行动难度较大。不过，如果后期市场认为地缘风险在逐步减弱，大家会重新回到谈判桌前，风险溢价就会逐步缩小甚至消失，重新回到目前原油的基本面上。

能源资产管理公司Tortoise的经理Rob Thummel提出，OPEC+增产保证供应的主要困难可能在于填补缺口的石油供应商是沙特阿拉伯或科威特，这些石油需要通过霍尔木兹海峡运输。

“OPEC+本身就有增产意愿，如果出现这样的机会肯定会积极增产，但地缘风险的不确定性可能让OPEC+增产存在挑战。”杨安表示，目前原油市场自身供需层面对油价上涨驱动有限，油价10月以来上涨的核心驱动在于以色列和伊朗冲突的进展，最近市场首先关注以色列的回击方式和力度，这也是当前原油市场的最大不确定性。

行业政策要闻

要闻一： “大转向”背后 美联储内部分歧重重

在上周美国非农报告超出预期后，最新数据也显示美国通胀压力仍未消散。

美国东部时间10月10日，美国劳工部公布的数据显示，美国9月CPI同比增速从8月的2.5%降至2.4%，连续六个月下降，环比增长0.2%，略高于预期；9月核心CPI同比增长3.3%，环比增长0.3%，也小幅超出预期。数据公布后，美股盘前三大股指期货走低。

在住房和食品等因素助推下，9月通胀数据略超预期，但数据也有两面性，从乐观角度看，通胀走势并未脱轨，市场仍预计美联储11月降息25个基点。景顺董事总经理、亚太区固定收益主管黄嘉诚对21世纪经济报道记者表示，尽管美国通胀下行之路并不平坦，但整体正在逐步接近2%的目标，近期CPI和PCE物价指数都在下行，未来可以控制通胀问题，就业市场降温但仍有韧性，美国经济的基本情境是软着陆。

近期CPI和非农数据也印证了美联储9月会议分歧的合理性。美联储“大转向”恍如昨日，在9月会议中，12名票委中有11人投票支持降息50个基点，只有美联储理事鲍曼一人投了反对票，仅支持降息25个基点。但实际分歧更大，内心反对降息50个基点的票委远不止一位。美东时间10月9日公布的会议纪要显示，美联储官员们之间的分歧远比表面大，“一些”官员支持较小幅度的25个基点降息。一些官员还强调，在7月底的会议上，有“合理的理由”将利率下调25个基点。

渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对21世纪经济报道记者表示，在9月18日之前，华尔街对于美联储降息的幅度也没有形成共识，到了决议阶段，“绝大多数”与会者支持降息50个基点。

尽管有一些分歧，但美联储官员的共识是，美国就业市场的下行风险加大，对通胀持续下降至目标更有信心。在这样的基础下，美联储执行了降息50个基点的决策。在王昕杰看来，美联储9月降息50个基点符合当时的经济环境，特别是劳动力市场的冷却，需要给美国经济软着陆提供支持。

从中长期来看，美联储降息周期初期的力度并非关键问题。正如一些美联储官员所言：更重要的问题是政策正常化的整体路径，而不是9月会议上首次降息的具体幅度。未来美联储货币政策路径还需要更多的经济数据来描绘，不确定性将是常态。

而在近期一系列数据意外表明美国经济强劲后，交易员们大幅下调了对美联储降息的预期，数据依赖模式下美联储将更加谨慎，未来继续降息并无悬念，但具体路径悬念重重。

对于11月会议，市场的焦点已经从美联储“降息25个基点还是50个基点”转向“降息25个基点还是不降息”。

中国银行研究院高级研究员王有鑫分析称，近期美国劳动力数据有所好转，让美联储政策立场“由鸽转鹰”，但考虑到美国经济仍存下行压力，美联储将继续降息。然而，未来的降息幅度可能会更加谨慎和渐进，以常规的25个基点为单位的降息可能更为常见，这既体现了美联储对经济形势的谨慎判断，也反映了政策正常化的需要。

巴克莱预计美联储将在11月和12月分别降息25个基点，并在2025年再降息三次，分别在3月、6月和9月，每次幅度为25个基点，在2025年末将利率降至3.5%～3.75%的目标区间。

达拉斯联储主席洛根表示，她支持上月的大幅降息，但希望未来以更小的幅度降息，因为通胀上行风险依然真实，且经济前景存在重大不确定性。进一步放松金融环境可能刺激支出并推动需求超过供给，这一风险表明美联储不应急于将联邦基金目标利率降至“正常”或“中性”水平。美联储“应该在监控金融状况、消费、工资和物价走势的同时逐步推进降息”。

展望未来，景顺董事总经理黄嘉诚对记者表示，美联储货币政策依赖美国经济数据，现在美国走到经济周期的中后期，已经开启降息，预计美联储会在2024年降息三次，2025年每次会议均会降息一次，直至利率达到3%～3.25%。

要闻二： 节后人民币多空博弈加剧 中间价超预期回调

在经历国庆假期后首个交易日大幅下调635个基点后，人民币对美元汇率中间价逐步“收复失地”。

10月9日，人民币对美元汇率中间价报在7.0568，较前一个交易日上调141个基点。

一位香港银行外汇交易员向记者指出，节后首个交易日人民币中间价之所以大幅回落635个基点，主要受三大因素影响，一是节假日期间美元指数从100.92回升至102.5附近，导致人民币汇率被动贬值；二是美国强劲的9月非农就业数据令华尔街认为美联储11月降息幅度只有25个基点，低于此前预期的50个基点，给人民币带来额外的下跌压力；三是10年期美国国债收益率收复4%整数关口令中美利差倒挂幅度再度走阔至-183个基点，拖累人民币汇率估值下跌。“但是，全球资本对中国金融资产的强烈看涨情绪，正支撑人民币汇率逐步收复失地。”他说。

“整个节假日期间，海外资本都在热议买涨中国股票资产，令不少投资机构乐观预期即便美元指数回升至102.5附近，人民币汇率中间价也可能徘徊在7.03~7.05之间，令节后人民币即期汇率顺利收复7整数关口。”上述香港银行外汇交易员告诉记者。

面对节后首个交易日人民币对美元汇率中间价超预期下调635个基点，他直言外汇市场多少感到“不知所措”，直接导致10月8日人民币汇率一度“顺势”跌至7.08一线。在他看来，这背后，是众多境外银行与大型资管机构都在重估人民币汇率的合理区间。

这位香港银行外汇交易员指出，过去两个交易日左右人民币汇率的主要资本力量，变成了境外对冲基金。因为他们在积极买涨中国股票资产同时，“顺手”押注离岸人民币汇率持续升值。

具体而言，当前众多海外对冲基金普遍将港元隔夜Hibor利率作为评判全球资本抄底中国股票资产力度强弱的风向标——只要港元隔夜Hibor利率持续处于历史较高水准，就表明全球资本都在加大将美元换成港元的力度，以便买涨港股里的中国资产。

数据显示，10月7日港元隔夜Hibor利率一度创下5.4687%的历史次高点，仅次于9月30日创下的6.3926%历史最高值，表明海外资本买涨中国股票资产的热情依然高涨。这无形间给予海外对冲基金极大的底气，在7.08附近买涨离岸人民币汇率，进而推动人民币即期汇率与中间价双双逐步“收复失地”。

展望后市表现

能源化工板块

原油： 国庆期间，受地缘冲突影响，国际油价大幅上涨，8日开盘内盘原油涨停，油价震荡偏强。8月份以来，地缘和极端天气成为油市重要驱动，不确定性较强，特别是伊朗和以色列矛盾激化，市场担忧以色列对伊朗能源设施进行打击，担心伊朗封锁霍尔木兹海峡，油价上涨。从供需基本面看，油价上方压力较强，一是进入消费淡季；二是年底OPEC+扩产；三是中国原油进口回落。对于当前行情，我们认为核心为控制风险，建议通过期权对头寸进行保护。（中辉期货）

黑色系板块

铁矿石：节前政策超市场预期，宏观预期持续好转，9月24日央行宣布降低存款准备金率和政策利率，调整房地产贷款政策，降低存量房贷利率和统一房贷首付比例等政策，9月26日政治局会议强调要加大财政政策，对房地产市场的定调是“止跌企稳”，9月29日晚间，住建部、央行密集部署优化限购、调整按揭利率新政，房地产政策环境进入空前宽松阶段。此外，发改委节后首日将召开系统落实一揽子增量政策的新闻发布会，当前市场宏观政策预期依然向好。行业方面，铁矿石需求持续小幅增加但空间仍然受限，而供应维持高位，铁矿基本面改善有限，短期受宏观政策刺激影响市场情绪高涨，预计震荡偏强运行。（华联期货）

有色金属板块

沪铅：本周沪铅主力期价震荡偏空为主。宏观层面，9月美国通胀超预期增长，叠加最新非农新增就业数据意外火爆，增加了11月降息的变数；基本面上，假期原生铅及再生铅冶炼厂稳定开工，但下游多数厂家放假2-5天不等，铅锭消费阶段性消失，加上今年假期现货市场表现相对往年较为平淡，下游节前囤货驱动较弱，冶炼厂也无节假日发货排期相关市场交易表现，库存累增预期较大，铅价震荡走弱。此前宏观利好情绪逐步消化后，铅价运行或逐渐回归基本面，后续需要关注利好消息的实际消费落地情况。现货方面，本周沪铅价格重心下移，持货商多贴水出货，同时交割日临近，部分持货商坐等交仓，报价稍显坚挺，下游企业有意按需逢低采购，且采购偏向原生铅厂提货源，现货成交相对好转。（瑞达期货）

农产品板块

生猪：尽管节后二育放量，但市场信心不足，现货迟滞后资金借机打压远月，近月跟跌导致贴水程度加深，当前盘面一是弱驱动与盘面高贴水之间的矛盾，二是远月悲观预期能否实际兑现以及累库不够导致的大肥缺失问题将怎样影响未来标猪价格，弱驱动与低估值博弈，建议暂时观望。（五矿期货）