张斌、朱鹤：宽松货币政策成为应对经济困局的重要手段

本文内容节选自张斌/朱鹤新作《增长奇迹之后》，经编辑整理。

2024年9月24日，国务院新闻办公室召开新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展的情况。会上，金融监管机构的领导强调了货币政策在稳定经济增长和促进高质量发展中的关键作用，并宣布了一系列重要政策以增强其调控能力。

由中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌与中国金融四十人研究院研究员朱鹤合著的新书《增长奇迹之后：总需求管理与结构改革》深刻探讨了货币政策的作用机制和中国实践。

他们认为，宽松货币政策通过降低利率、增加流动性、调整风险溢价、优化资产负债表和促进货币贬值，有效对抗经济下行。

为寻找应对经济增长放缓和需求疲软的有效策略，我们精心提炼了张斌和朱鹤在《增长奇迹之后》中关于货币政策和公共支出的深刻见解，旨在深化对这些经济工具重要性及其实施难点的认识，激发新的思考。

即便核心CPI持续低于1%，仍沿用“稳健货币政策”

近年来的实践中，我国对货币政策的使用非常谨慎，即便在核心CPI连续多年低于1％、经济增速明显低于潜在增速的环境下，还是沿用了 “稳健货币政策” 的表述。

宽松货币政策的顾虑有多个方面，既包括美联储加息背景下给人民币汇率和跨境资本流动带来进一步的压力，也包括对宽松货币政策作用的怀疑担心。

这些怀疑和担心主要来自以下四个方面:

一是在预期减弱、 疫情冲击和供给冲击的环境下，宽松货币政策的作用可能有限；

二是货币当局小幅调整了政策利率，降低了贷款利率，但是经济景气程度没有明显回升；

三是货币政策与财政政策之间，财政政策见效更快，中国应该首先考虑财政政策；

四是宽松货币政策会带来副作用，比如刺激资产价格泡沫、恶化收入和财富分配、阻碍市场自发的优胜劣汰和催生僵尸企业等。

学术界长期以来也对宽松货币政策持怀疑态度。

古典学派和实际经济周期学派相信市场具备充分的自发修复能力，否定货币政策的作用。在他们看来，市场参与者通过竞争和价格机制，能够有效地分配资源，实现经济的自然平衡。

货币主义和新古典学派相继登场，对主流凯恩斯主义者的逆周期政策展开一系列批评。他们反对相机抉择的货币政策，强调给货币政策施加规则。货币主义者，如米尔顿·弗里德曼，强调货币政策的长期中性，认为只有意外的货币供给变化才能暂时影响实际产出，而长期的货币扩张只会导致通货膨胀。

即便是倡导采取逆周期政策的凯恩斯、传统凯恩斯主义学派和新凯恩斯主义学派也指出流动性陷阱给货币政策带来了局限性。

在对未来的不确定预期上升或者市场普遍看空未来的状态下，持有流动性的机会成本下降，对流动性的需求增加，对以债券为代表的其他金融资产的需求则下降。

在这种环境下，即便增加货币供给，新增的货币也会被吸纳为现金，不会通过购买金融资产降低利率，因此起不到支持投资的作用。

不过，当代宏观经济学还是普遍肯定货币政策的作用，认为如果货币政策选择错 误，经济衰退会加重。埃肯格林和特明指出，当世界经济处于下降趋势时，中央银行的银行家们继续折磨经济，直到经济失去知觉。

在大萧条的中期，中央银行的银行家们仍担心通胀，类似于“在洪水中高呼火”。近３０年来发达国家最倚重的逆周期政策工具不是调整财政支出，不是减税，而是货币政策，尤其是利率调整。

即便是非常严重的经济衰退，政策利率已经降到零，货币当局还是在想办法，通过货币政策工具创新降低中长期利率，帮助经济走出衰退。

降低政策利率100个基点，将增加总收入14670亿元

宽松货币政策可以从多个渠道影响总需求水平。这里我们结合中国的情况，从改善居民、企业和政府现金流的角度，重点关注降低政策利率对总需求的影响。

具体估算逻辑如下：

政策利率下降→融资和存款利率下降→现金流变化→支出变化→乘数效应以后的总需求变化。

我国的政策利率主要有两个: 一个是短期政策利率，即７天逆回购利率；另一个是中期利率，即中期借贷便利(MLF)利率。

2015年以来，我国央行共有两轮下调公开市场操作 (OMO) 利率的时期。第一轮是2015年1月至10月，共下调OMO利率10次，累计下调185个基点；第二轮是2019年至2022年，共下调OMO利率５次，累计下调55个基点，两轮下调OMO利率对无风险利率(国债利率) 和企业债利率的影响有明显差异。

2016年以来，MLF成为央行引导中期利率的政策工具。2019年,央行确立了 “MLF→LPR(贷款市场报价利率)→贷款利率”的中期利率调控模式。2016年至今，多次下调一年期MLF利率。金融机构人民币贷款平均利率能够比较充分地反映MLF利率下调的影响，但不同类型的贷款利率表现有明显差异。

而降低政策利率对不同期限的负债成本影响机制不同。对于短期债务，可以直接降低当期的利息支出;对于中长期债务，则要根据平均久期和偿还方式确定最终的影响。

企业部门的资产端收益也会受到利率下降的影响，我国非金融企业部门持有的生息金融资产主要以银行存款为主，同时还有少量理财。

政府部门的存量债务除非置换，否则无法享受到当期利率下降带来的利息支出下降。因此，在不考虑政府部门主动置换存量债务的情况下，融资利率减少可以从新增和到期债券再融资两个角度考虑。

居民部门持有的资产和负债并非均匀分布在居民部门内部而是有明显的结构性特征。一般来看，负债更多集中于中青年购房家庭，而存款则主要由不再购房的中老年家庭持有。

不同群体对应的边际消费倾向亦有很大差异，背负房贷的中青年家庭往往有更高的边际消费倾向，而持有存款的中老年群体的边际消费倾向较低。

假定基准利率降低100个基点带来的居民部门利息支出下降(7 740 亿元)主要集中在中青年家庭，减少的资产利息收人(6 552亿元)主要集中在中老年家庭。

政策利率下调对企业支出影响不一。现金流紧张的企业更可能直接使用节省的利息，如房地产企业用于“保交楼”，地方平台公司也倾向于增加支出。

而制造业企业因现金流相对宽松、投资对利率变化不敏感，且投资动力主要来自终端需求，因此利率下降对其支出影响有限。

根据计算，非金融企业利息支出减少6217亿元，其中房地产和城投公司占三分之一，导致资产利息收入减少1052亿元，净现金流改善5165亿元，全部转化为支出。工业企业和其他企业现金流改善不形成新支出。

政府债务率不变情况下，降息100基点减少债务利息支出1597亿元，政府存款三分之二受影响，利息收入减少349亿元，现金流增加1248亿元，全部转化为支出（见表5.6）。

合并以上三项，基准利率降低 100个基点会带动居民、非金融企业和政府直接增加支出9169亿元。现金流改善带来的支出增加会通过乘数效应进一步改善总需求和总收人。

乘数效应取决于边际消费倾向的大小。边际消费倾向越大，乘数效应也会越大，增加支出对收入改善的效果也会更明显。同样参考前面张翼计算的我国居民部门平均边际消费倾向0.38，对应的乘数效应约为1.6则基准利率降低 100个基点带来的收入改善是 14 670 亿元，能够拉动 1.2 个百分点的名义 GDP 增速。

宽松货币政策成为，应对经济困局的重要手段

在关于宽松货币政策的副作用的讨论中，对资产价格泡沫和金融不稳定的担心得到广泛认同，但解决这类问题更合意的政策手段是监管政策灵活的通胀目标能够兼容货币政策目标和金融稳定目标。

金融部门杠杆率是判断系统性金融风险最重要的指标，然而如何有效度量金融部门杠杆率并不容易，传统银行部门的资本充足率不足以反映真正的杠杆率，真正危险的是脱离监管的金融部门杠杆率。而要解决这个问题，首先应该是监管政策。

其次是权衡风险和成本。一方面是预期的系统性金融风险上升带来的损失；另一方面是预期的就业和产出损失，如何权衡非常困难。

针对货币政策目标与金融稳定目标之间的权衡，伍德福德认为，灵活的通胀目标制能够较好地兼顾两个目标。

最后是工具选择。货币政策工具多大程度上会影响系统性金融风险。

在国外和国内的实证研究中，宽松货币政策会恶化收入和财富分配的观点得不到支持。

不同家庭的收入来源、 资产负债结构有着巨大差异，宽松货币政策对不同类型的收入、资产和负债有显著不同的影响，也会因此显著改变收入和财富分配。

有研究发现，宽松货币政策可以在短期内降低贫困率，但是贫困率会随着时间拉长而逆转，对贫困人口最好的货币政策是保持通胀稳定和降低产出缺口。

科比恩等人的实证研究表明，至少就美国而言，紧缩货币政策总体上会加剧劳动收入、总收入、消费和总支出等多个角度的不平等，宽松货币政策则会缓解不平等。

他们验证了收入异质化假说，即紧缩货币政策会降低收入分配最底层群体的劳动收入，增加高收入群体的收入。

美国的经验未必适用于其他国家，货币政策对收入和财富分配的影响在不同国家也会有不同表现。

采取宽松货币政策至少短期内有利于改善劳动力市场和增加低收入群体收入，有利于提升股票和房地产的资产价格和资本回报，有利于债务人，至于是改善还是恶化收入和财富分配则要看各国的劳动力市场状况、收入和财富分配格局等。货币政策对收入和财富分配的影响更多的是周期意义上的短期影响而非长期影响。

宽松货币政策增加僵尸企业和延缓优胜劣汰的看法仍存有争议。

一种观点认为，在经济周期下行阶段破产的未必都是低效率企业，也可能是小企业和新企业。因此宽松货币政策挽救的未必都是低效率企业。

巴登－富勒研究显示，企业是否关闭工厂不仅取决于盈利状况。多元化经营和融资可得性较好的企业即使现金流为正也更可能关闭工厂；反之，非多元化企业即使现金流为负也不愿关闭。因此，宽松货币政策可能不会优先挽救利润最差的企业，而是那些融资条件较差的新企业和小企业。

对宽松货币政策的另一种批评意见是 “需求不足的背后是深层次问题”，比如生产率增速放缓、 企业资产负债表恶化、 收入分配恶化、 人口结构老龄化、 债务负担过重等，需要结构改革政策才能解决真正的问题，单靠货币政策不能解决。

在实践中，结构改革政策和收入分配政策往往会遇到巨大的政治阻力而难以实施，(至少短期内) 很难做到改善资源配置效率和优化收入分配。

宽松货币政策成为应对经济困局的重要手段，这引起了过度依赖宽松货币政策的担心。

从各国的历史经验看，如果货币政策对经济下行没有做出充分反应，经济糟糕到非常严重的程度，国内政治压力也会大增。有些情况还会逼出大的结构改革政策。比如 ２０ 世纪二三十年代大萧条期间美国出台了大量的结构改革政策，完善了经济制度，推动了后来的美国经济持续增长。

但在有些情况下，逼出来的不是经济结构改革，而是动荡和战争，或者长期经济一蹶不振。货币政策不对经济下行做出充分反应，试图通过持续的经济低迷甚至是经济衰退倒逼结构改革是非常危险的做法。