联影医疗估值下降背后：资本市场需要更多耐心

21世纪经济报道记者 韩利明 上海报道   

随着日前联影医疗（688271.SH）股价跌至上市以来的新低，市场对其业务底色的讨论甚嚣尘上。

回溯2022年8月22日，联影医疗以109.88元/股的发行价登陆上交所，当天收报181.22元/股，上涨64.93%，总市值近1500亿元。随后，联影医疗一度涨至218元/股，在A股医疗器械板块中，市值仅次于迈瑞医疗（300760.SZ）。两年后的2024年9月18日，联影医疗股价最低跌至92元/股，当日收盘市值768.12亿元，较巅峰市值已跌去1000亿元。

有业内人士向21世纪经济报道分析，“对比GE医疗、飞利浦（Philips）、西门子（Siemens）三家跨国医疗影像设备巨头（下称“GPS”）的市盈率可以发现，联影医疗的估值下降更多是因为资本市场缺乏耐心，‘市场情绪’因素影响大，这与医疗装备行业的发展规律并不匹配。”

市盈率也称“本益比”，由股价除以年度每股盈余得出，是最常见的价值投资指标。据悉，投资者往往通过市盈率来判断个股价格是否偏离价值。若市盈率过高，可能表明市场对公司未来潜力的高度期望，也可能暗示股票价格存在泡沫；若市盈率过低，则可能表明投资者对公司前景预期较低，或是股票价格可能被低估。

Wind数据显示，GE医疗、飞利浦、西门子最新收盘日的市盈率PE（TTM）分别为26.88、-64.28、30.92倍。而联影医疗最新收盘日的市盈率PE（TTM）则高达41.44倍，作为对比，迈瑞医疗、新华医疗（600587.SH）、开立医疗（300633.SZ）分别为22.51、14.62、32.58倍。

近日，联影医疗股价出现回调趋势。9月25日，联影医疗收报99.89元/股，上涨1.62%。截至9月26日午间休盘，联影医疗报100.41元/股，上涨0.52%，总市值827.54亿元。

国内市场预期如何？

市场有不少声音将联影医疗股价下跌的原因归咎于今年以来业绩增速的下滑。从数据上看，2022年至2023年，联影医疗业绩均实现两位数增长。其中，营业收入分别同比增长27.36%、23.52%，达92.38亿元、114.11亿元；归母净利润分别同比增长16.86%、19.21%，达16.56亿元、19.74亿元。

而2024年上半年，联影医疗实现营业收入53.33亿元，归母净利润9.5亿元，同比增长1.18%、1.33%。国内市场收入更是从去年同期的45.54亿元小幅下滑至44.01亿元。

事实上，受医疗设备的采购更加谨慎、高价低值耗材使用量的下降影响，IQVIA数据显示，2024年我国医疗器械市场规模同比下滑3.2%。国投证券统计，今年上半年，医疗设备行业招投标规模约550亿元，同比下滑35%左右，其中，医学影像招投标规模同比下滑45%左右，生命信息领域招投标规模同比下滑50%～60%。

不少医疗器械企业业绩也受到影响。例如迈瑞医疗的生命信息与支持业务（监护仪、除颤仪、麻醉机等）同期下滑7.59%。迈瑞医疗方面在投资者交流会上解释，“今年上半年医疗设备更新项目和医疗行业整顿等因素导致招标采购继续推迟，使得该业务线国内部分承担了较大的压力。但医疗设备采购的需求依然存在，推迟的采购项目未来仍将全部释放。”

追溯到今年3月，国务院发布了关于《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（下称“《行动方案》”）的通知，明确提及推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医疗装备更新改造，推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板。

国家卫健委也曾披露当前县医院存在设备配置与临床需要不匹配的问题，国家层面已出台相关政策加以引导和支持，例如7 月 31 日发布的《重点中心乡镇卫生院建设参考标准》，明确重点乡镇 卫生院应至少配备 90%的必备医疗设备，包括 CT、DR、彩超等。

各省市积极跟进，明确医疗装备更新改造的重点方向和量化指标，县域医共体项目占据了重要份额。例如广东省接连公布三份县域医共体设备更新项目的可行性研究报告，包括“原中央苏区”“珠三角”以及“粤东、 粤西和粤北”，拟采购设备共计1127套，总投资超过 22 亿元。

“医疗设备更新招投标启动时间晚于预期，医疗腐败问题集中整治时间延长，短期看医院设备采购有所延迟，但医疗机构对设备的增加和置换需求是持续存在且刚性的，现在各省都进入规划阶段，相关政策持续落地，积压了一年的医疗设备采购需求也会给医疗行业提供强劲的增长动力。”有券商分析师向21世纪经济报道表示。

联影医疗方面也在日前召开的投资者调研活动上表示，“此次《行动方案》中，设备更新的力度大、时间周期长，未来2-3年，设备更新政策在审批流程、资金投入等方面将会由于有了更多的执行经验而加速，预计今年下半年度以及明年，相关计划和政策的落实速度将加快。”

平安证券在8月初发布的研报显示，目前已有部分省份发布医疗设备更新项目审批前公示或批复，据部分统计目前已披露金额超过210亿元，预计全国范围或有数百亿规模设备更新增量需求。

冲击高端制造和海外市场

可以预见的是，我国医疗设备市场将迎来新一轮的繁荣与发展，但国内企业仍面临较为激烈的竞争环境。迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等在XR、CT、MR和PET/CT等产品领域积极布局，什么样的医疗设备公司能胜出？

华创证券研报分析，“一方面，产品竞争力是第一位。随着基层医院国产化率提高，三级医院市场对于国产厂家愈发重要，也对产品竞争力提出了更高的要求。并且国内政府持续注重对内外资的平等对待，国产设备若要持续提高国产升级，需要做到在拥有性价比优势的同时还有与进口相当乃至更高的产品竞争力。”

另一方面，华创证券研报预计，影像类需求量高于治疗类，超声需求较高，整个设备行业都会充分受益于招采正常化。

医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，据弗若斯特沙利文，全球医学影像设备市场规模预计将在2026年达到843亿美元。但我国的高端医学影像设备市场曾长期被外资企业主导，在PET/CT、MR和CT等高端产品市场上，GPS等外资企业一度占据了90%以上的市场份额。

今年上半年，联影医疗MI业务线收入7.43亿元，CT业务线16.18亿元，MR业务线16.85亿元。按2024年上半年度国内新增市场金额口径统计，联影医疗CT产品市场占有率综合排名第一、MR市场占有率排名第三。广发证券研报指出，联影医疗与GPS现有产品整体同一档次，MI 已实现超越，CT、MR 高端功能需要补足。

“本土医疗器械企业通过不断提升创新研发能力，拥有核心技术能力，才能在高端医疗装备领域占据行业市场地位。”上述分析师解释，如果跨国医疗械企业处于技术垄断地位，缺乏市场竞争的情况下，垄断主体可以狮子大张口随意定价；通过产品端带动供应链发展，由械企和本土供应链合作突破重要部件的研发，降低成本，在产品的性能端、价格端形成较强的竞争能力，这样本土械企也有机会在全球竞争中胜出。

联影医疗海外收入增速持续快于国内，但仍有大量增长空间。今年上半年，联影医疗境外收入9.33亿元，占营收比重17.49%，同比增长29.94%。对比来看，同期迈瑞医疗境外收入占比约40%，开立医疗海外收入占比46%，均大幅高于联影医疗。

事实上近年来，地缘政治风险成为我国企业“出海”布局的主要影响因素之一，本土医疗械企如何走稳出海之路？上述分析师认为，“把鸡蛋放在不同的篮子里以分散风险，此外，对于出海的产品，必须要保证技术性能达到国际水平，同时得到国外临床验证和认可，才有机会在国际市场持续发展。”

联影医疗方面也在上述投资者调研活动上表示，“自2018年以来，地缘政治影响就已经存在，公司也是在逐渐适应和动态调整过程中，面对美国这个当今全球最大的单一化市场，同时也是市场化程度最高的市场，公司在战略上必须充分的重视。未来将不断适应地缘政治变化，优化全球运营策略。”

联影医疗将如何发展，仍有待持续观察。

（本报记者武瑛港对本文亦有贡献）